长期资本管理公司的情况

长期资本管理公司的情况(2010-01-11 15:55:16)

美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）

成立于1994年2月，总部设在离纽约市不远的格林威治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。

自创立以来，LTMC一直保持骄人的业绩，公司的交易策略是\"市场中性套利\"即买入被低估的有价证券，卖出被高估的有价证券。

LTMC将金融市场的历史资料、相关理论学术报告及研究资料和市场信息有机的结合在一起，通过计算机进行大量数据的处理，形成一套较为完整的电脑数学自动投资系统模型，建立起庞大的债券及衍生产品的投资组合，进行投资套利活动，LTMC凭借这个优势，在市场上一路高歌。

1996年，LTMC大量持有意大利、丹麦 、希腊政府债券，而沽空德国债券，LTMC模型预测，随着欧元的启动上述国家的债券与德国债券的息差将缩减，市场表现与LTMC的预测惊人的一致，LTMC获得巨大收益。

LTMC的数学模型，由于建立在历史数据的基础上，在数据的统计过程中，一些概率很小的事件常常被忽略掉，因此，埋下了隐患：一旦这个小概率事件发生，其投资系统将产生难以预料的后果。

所谓Black-Scholes-Merton 公式仍以正态分布为基础（这是因为该公式涉及Wiener 过程，而Wiener 过程的定义涉及正态分布), 故\"长期资本\" 的风险投资策略仍

以\"线性\"和\"连续\"的资产价格模型为出发点。具体来说，该对冲基金的核心策略是\"收敛交易\" (convergencetrading)。此策略并不关心某一股票或债券的价格是升还是降，而是赌在相关股票或债券的价格向\"常态\"收敛上。\"长期资本 \"的一项赌注下在美国30年国库卷和29年国库卷的价格收敛上（卖空前者，买入后者)，本以为可以不论价格升降都稳操胜券。不料，亚洲和俄国的金融危机使惊恐的投资者一窝蜂地涌向似更安全吉祥的30年国库卷，结果造成30年国库卷和29年国库卷的价格发散，而非收敛。类似的其它几个\"收敛交易\"也都以发散而告终。

1998年，金融危机降临亚洲金融市场，LTMC模型认为：发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，LTMC预测的结果是：发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。

同年8月，小概率时间真的发生了，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，停止国债交易，投资者纷纷从发展中市场退出，转而持有美国、德国等风险小，质量高的债券品种。

由于LTMC做错了方向，它到了破产的边缘。9月23日，美林、摩根出资收购接管了LTMC。

公司兴衰启示录

投机市场中不存在百战百胜的法宝，任何分析方法与操作系统都有缺陷与误区。美国长期资本管理公司的故事是最新最有说服力的证据。

一、LTCM营造的海市蜃楼

1、四大天王

美国长期资本管理公司创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大\"对冲基金\"。

2、梦幻组合

LTCM掌门人是梅里韦瑟（Meriwehter),被誉为能\"点石成金\"的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton)和舒尔茨（Myron Schols),他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullis)；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld)。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，真可称之为\"梦幻组合 \"。

3、骄人业绩

在1994--1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。

4、\"致富秘笈\"

长期资本管理公司以\"不同市场证券间不合理价差生灭自然性\"为基础，制定了\"通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利\"的投资策略。舒尔茨和默

顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。

5、法宝之瑕

但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也有一些致命之处：

（1）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象；

（2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上。

尽管它所持核心资产德国债券与意大利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相关性。

6、阴沟翻船

LTCM万万没有料到，俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。LTCM利用投资者那儿筹来的 22亿美元作资本抵押，买

入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。由此造成该公司的巨额亏损。它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。

二、LTCM兴衰的启示

1、投机市场中不可能出现神圣，任何人都会犯错误。长期资本管理公司，拥有世界上第一流的债券运作高手梅里韦瑟和罗森菲尔德，拥有世界上第一流的科研天才默顿和舒尔茨，拥有国际上第一流的公关融资人才莫里斯。但是这个\"梦幻组合\"中每个人物都应对LTCM的重挫负有责任。因此，我们股民不应迷信任何人，要有独立思考的能力。

2、投机市场中不存在致胜法宝，任何分析方法与操作系统都有缺陷与误区。LTCM曾经以为自己掌握了致富秘笈，在国际金融市场上连连得手，自信满满。可是偏偏出现了他们所忽视的小概率事件，使其造成巨额亏损已近破产。因此，我们股民运用任何方法或工具在证券市场上进行运作时，必须认识到它们有时会出错，会使你错失一些机会。如果它们出错只是小概率事件，正确是大概率事件（例如大于60%），而且比较适合你的个性，你就坚持使用它们，但也要注意下面的提示。

3、在投机市场上生存与发展，控制风险是永恒的主题。正因为在证券市场上任何人任何方法都可能出错，所以控制风险是我们股民应终生牢记在心的铁律。如果你所依赖的方法或工具，在出错时仅使你错失一些赚钱的机会，这并不要紧。如果它们出错时，有可能会令你伤筋动骨、全军复没甚至负债累累，这样的风险就必须严格控制了。为了避免这些悲惨的结局在我们股民身上发生，首先我们不要透支炒股，其次我们不要借钱炒股，再次

我们在高位炒股时要注意止蚀，最后我们不要盲目频繁炒作。

1998年8月 “长期资本管理公司”陷入“危机”的本质

（一）1997年的“亚洲金融危机”，其实是一场世界性的金融危机，“波及”墨西哥、俄罗斯等世界各地。华尔街四大对冲基金之一“索罗斯基金”在亚洲唱主角，而在俄罗斯和东欧地区是四大对冲基金的另一只“长期资本管理公司”在唱主角，而整个1997～1998年的世界性金融危机，四大对冲基金在世界各地均共同参与、主导，仅有不同区域间的主次之分。

（二）1998年8月 “长期资本管理公司”陷入了“危机” 华尔街媒体认为，1998年“长期资本管理公司”的危机是对1998年“俄罗斯经济突然变糟”和“日本经济突然转好而日元走强”估计不足造成的。

（三）“长期资本管理公司”的实力 1.创立过程和核心人物 1994年2月，John Meriwether创办了“宏观数量化基金”——即：“长 期资本管理公司”。核心人物是：David W. Mullins（前美联储副局长）、Myron Scholes（1997年诺贝尔经济奖得主）、Merton Miller（1990年诺贝尔 经济奖得主）。 主要投资者是欧洲最大的银行瑞士联合银行（UBS）和美林证券（Merry Lynch）。 美联储在“长期资本管理公司”创建与“重组”中起到了支柱作用。 2．“长期资本管理公司”所操控的资本超过万亿美元，或者说是无限的。 （1）“100％的融资额度” 按理说，“长期资本管理公司”注册资本才13亿美元，搞的是高风险“投资”，又是“没有业绩验证能力”的新公司，不会得到私有银行的优惠，大笔贷款给一个不熟悉的新公司风险无法预料。但“长期资本管理公司”获得了一种特殊的不可思议的融资待遇——各家私有银行机构给予最高等级的贷款优惠，对于其所提出的担保品，给以100％的融资额度。就是说“长期资本管理公司”在金融商品市场所取

得的资产，可再进行100％的融资，这表示理论上“长期资本管理公司 ”的资本的放大倍率几乎是“无穷大”，也就是说“长期资本管理公司”融资信用额度几乎是无限大。 《基度山恩仇记》里面有类似的文学描写（实际是用大量的金银珠宝作抵押），现实中这种案例不能说绝无仅有，但的确比较罕见。考虑到后来美联储直接出面“重组”负债累累的“长期资本管理公司”的事实，基本可以否定“长期资本管理公司”是有什么“珠宝、金银实物、大宗地产、大宗有价票据”抵押在那些银行。 （2）David W. Mullins（前美联储副局长）和美联储对“长期资本管理公司”的“重组”（“长期资本管理公司”并未“倒闭”，而是美联储协调“重组”，换了一个“注册名称”）。 根据西方私有银行的运行原则，只能有一个解释：就是有一个有着无限美元支付能力的金融机构给“长期资本管理公司”提供了“无限度的”美元赔付担保（或者“长期资本管理公司”拥有某些数额绝对巨大、价值极高、兑现容易且有价格绝对保障的超值资产，并用来抵押）。那么，世界上哪个金融机构有“无限度的美元支付能力”呢？只有“长期资本管理公司”的核心人物David W. Mullins（前美联储副局长）曾经任职的私有金融机构美联储（其发行一种私人票据“美联储券”，也就是人们所说的“美元”） 本身有能力和资格作这个担保，反过来，也只有美国联邦储备银行的“无 限额美元”担保，其他银行才会相信。 必须明确说明，这是一个合理的推理，至于是否如此，可以根据美联储在“长期资本管理公司”前期组建和“后期重组”中的作用来找到答案。 3．1998年8月“长期资本管理公司”遭遇所谓的“俄罗斯经济危机”的实质 （1）普京1998年5月出任总统办公厅第一副主任。 美国1998年8月27日道琼斯股指下挫217点，欧洲、拉美股市下跌了3％～8％，这个条件非常有利于“长期资本管理公司”在俄罗斯股市的“沽空 ”策略。同时，在1998年5月任总统办公厅第一副主任、同年7月起任俄联邦安全局局长的普京，其实已经被叶利钦作为了接班人选，开始影响俄罗斯经济。俄罗斯宣布“停止支付”。 （2）1998年的俄罗斯经济开始走向繁荣和恢复，而不是华尔街媒体所说的：“陷入经济危机”。 ①1998年俄罗斯的“支付危机”是对金融战役的一种有力反击：行政监管，不仅稳定了“新卢布”汇率，阻止了金融战制造的财富转移效应，也开启了俄罗斯经济恢复的大门，结束了“金融战役”。 ②如果“1998

年俄罗斯发生了真正的经济危机和‘新卢布’汇率危机”，沽空俄罗斯股市和汇率的“长期资本管理公司”会获益匪浅，而不是陷入“危机”。 ③“长期资本管理公司”1998年的“危机”，是金融战打击遇到了俄罗斯行政监管这把尚方宝剑，且对俄罗斯经济突然开始复苏始料不及，沽空俄罗斯股市指数期货和新卢布汇市的合约全面陷入了亏损。 4．“长期资本管理公司”到底赔了多少钱 （1）有资料表明，“长期资本管理公司”金融交易额高达12500亿美元以上（虽然这不一定是在俄罗斯“投资”时期的确切交易量，但也能看出这就是“长期资本管理公司”一贯的“投资力度”和惊人的“胆识”），衍生金融工具的“弹性系数”达到了568倍。 （2）“长期资本管理公司”利用的杠杆倍率在制造“568倍可能利润”的同时，也制造了“568倍可能的亏损”，所以一旦看错了“汇率走向”或“股市趋势”，100亿美元的“投资”其亏损数字会是100亿美元的568倍，即：56800 亿美元；如果其平均杠杆倍率为20倍（也就是保证金为5％），则其亏损为：2000亿美元。反之，利润也是如此，这“弹性系数”就是一个“对冲基金”融资后可以金融战打击任意一个国家的原因（这甚至包括联合国常任理事国英国和俄罗斯）。 （3）“长期资本管理公司”并没有如媒体传言的那样“破产” 承受了如此规模的亏损后，“长期资本管理公司”却没有破产，而是由美联储出面组织16家私有银行“融资”把成立了3年的、负债不计其数的“长期资本管理公司”联合“重组”了，并注入新的资本继续存在 。 5.“长期资本管理公司”的今天 （1）华尔街“四大对冲基金” 长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）与量子基金（Quantum Fund）、老虎基金（Tiger Fund）和奥马伽基金（Omega Fund）曾经在1997～1998年的那段岁月里面，被私下称为国际四大对冲基金。 （2）“量子选择基金” 2007年5月14日 11:39 中金网络转载了证券时报刊载的一篇文章：“本报讯曾于1998年几乎倒闭的美国对冲基金公司——长期资本管理公司（LTCM）有望重现江湖。据悉，其创办人之一的Rosenfeld与当年分别担任财务总监和主导员的Robert Shustak和Bruce Wilson另起炉灶，重新成立名为量子选择的对冲基金。该基金现正增聘研究分析员及交易员，料今年稍后时间正式成立，但具体筹集多少资金未知。” （3）“300％的回报率” 1994年，有两位诺贝尔经济学家坐镇的“长

期资本管理公司”在成立时便筹集到12.5亿美元。从1994年3月成立到1997年底回报率达300％，1998年出现巨额亏损，净资产从年初的48亿美元跌到5亿美元。 （4）“宏观冒险”和“微观冒险” 2000年，（“索罗斯基金”，即：“量子基金”的领导者）索罗斯先生说：“我们宏观冒险的日子已经一去不复返了。”

揭开长期资本管理公司亏损的奥秘

进入1998年8月，亚洲金融危机终于殃及美国，使美国的金融市场和全世界的其他 金融市场一样，开始了长时间的持续下跌。尽管近期的消息刺激令道指再创新高，华尔街对股市的长期走势仍是充满种种猜测。而在这之中，最为引人注目且持续至今的莫过于“长期资本管理公司”的濒临破产及其被十四家金融机构的紧急拯救给金融市场带来的震动。由14家金融机构注入的36.5亿美元的紧急救援资金虽然使长期资本管理公司暂时得以稳定下来，但这一事件本身留给人们的思考却远远没有结束。其中暴露出来的一些问题，如商业银行、投资银行的风险管理、对冲基金的管理，政府在拯救过程中的角色等，将会是未来很长一段时间内，金融业监管机构及金融业本身所讨论、思考的主要话题之一。

本文试对长期资本管理公司从起步到濒临破产境地的整个历程作以详细描述，以揭示更多事件之外的东西。

明星闪耀的合伙人。

长期资本管理公司的总部设在距纽约曼哈顿约二个小时车程的康涅狄格州郊区格林威治村。从所拥有的资本金规模上来说，它最多时也没有超过50亿美元，这在众多的对冲基金里并不算多。它之所以与众不同的最大的原因来自于公司背后众多具有显赫名气的合伙人及交易员。他们当中，既有名牌大学教授，诺贝尔经济学奖得主，也有前联储官员及

著名投资银行的明星交易员。长期资本管理公司的16个普通合伙人中，舒思教授与默顿教授分享了1997年的诺贝尔经济学奖。在这样的一个明星组合中，处于核心位置的是梅利威泽。这位前所罗门兄弟公司的副董事长因其在债券交易方面的卓越才能而在华尔街享有盛名。

在离开所罗门兄弟公司三年后，梅利威泽与其他九位合伙人一起，于1994年初在康涅狄格州的格林威治村建立了长期资本管理公司——一家实际上的对冲基金。十位普通合伙人共出资1亿美元。同时，基金又从外面的投资者手中筹集了11亿美元的资本金。1994年底，公司又募集了20亿的资本金。很少有哪一家对冲基金能在这么短的时间内吸 引到这么多的投资。很多投资者由于敬仰长期资本管理公司的合伙人的名气和以往交易的历史而投资于这家对冲基金。一些投资银行，如美林证券，也将自己那些富裕的客户推荐给长期资本管理公司。

成功是怎样开始的?

投资的主要方式：比较价值投资。

长期资本管理公司在一群明星队伍的管理下，开始了其在金融市场上的投资运作。它的所有的投资策略中最重要的一条是“比较价值投资”。这种投资方式是梅利威泽在所罗门兄弟公司时主要的投资方式，也是在对冲基金圈子里常被采用的投资策略。其理论根据是它认为在任何两类相似的金融工具之间，（如国库券和公司债券之间,股票价 格和期权之间)，都存在着某种关系，当这种关系被打破之后，经过一段时间，又会回 复到原来的正常水平；或者如果今天存在于某些金融工具之间的关系是不正常的，随着时间的变化，它们会向某一水平靠拢。

在这一思想的指导下，长期资本管理公司的交易员，经济学专家、数学家及计算机程序员等通过编制的计算机程序的帮助，在金融市场上寻找他们认为“不正常”的关系。一旦他们认为发现了这种异常，那么基金就会买入“低估”的金融产品，同时卖空“高估”的金融产品。梅利威泽及他的同事们最大的投资领域就是美国政府债券及其他机构债券，包括各种公司债券、住房抵押担保债券等。由于联邦政府债券，即美国政府国库券，是以国家的信誉为担保的，因而它具有最高的安全性。其它的机构债券，由于发行机构或担保机构的不同，因此具有不同的风险程度。比如在公司债券里，微软公司发行的公司债券与苹果电脑公司发行的债券的风险程度就不一样。公司债券的回报率，高于国库券的回报率。这之间的差别，叫做“利差”。在正常的经济环境下，这一利差应该是相对稳定的，一般它在一个范围内波动。对于长期资本管理公司这样的对冲基金来说，它所寻找的就是当这种波动超出它认为是正常的范围的时机。当利差变大时，对冲基金认为相对于公司债券来说国库券的回报率太低了，国库券的价格相对于公司债券的价格会下降。因此，它会采取两方面的投资，一方面，大量地买进公司债券，另一方面，大量地卖空国库券，如果事实证明这种判断是正确的，即如果两者之间的价格差别缩小了，那么对冲基金就获得了利润。“对冲”在这里表现为公司债券或国库券的绝对价格上升或下降并不重要，重要的是它们之间的相对价格，也就是说，只要它们之间的价格差别缩小了，那么无论两者的价格怎么变化，对冲基金都是获利的。在梅利威泽几十年的交易历史中，他多次成功地利用了这一策略。

盈利的主要来源：债券套利。

长期资本管理公司最重要的利润来源是债券套利。传统意义上的套利通常指在不同市场上买进卖出同一种商品或货币，从而利用不同市场间的差价来获利的行为。随着远期合同成为越来越普遍的投资工具，现在的套利把债券与期货合同结合起来。特别是七十年代的布莱克—舒思期权模型的建立，人们有了衡量期权价格的工具。

由于债券期货合同是金融衍生品，它的价格是由它所代表的债券的价格衍生而来的，因此，在两者的价格之间存在着紧密的关系。金融衍生品所代表的某种金融工具的价格不应偏离开金融工具的本身的合理的价格，也即当考虑进去利率、风险、时间等各种因素后计算出来的价格。从阵容上来说，长期资本管理公司具有最强大的债券套利的队伍。以舒思教授和默顿教授为首的研究人员建立起一套复杂的计算机程序，用来捕捉金融工具及其衍生品的价格之间的细微差别。当这种差别被发现后，比如说某种特定债券的期货交易价格高于按照现货价格计算出的合理价格，那么他们便认为期货价格被高估了，或者现货价格相对低估了。于是基金便会买进现货，同时卖出期货合同来套利。债券套利为长期资本管理公司带进滚滚财源。

八月：谁是引致破产的罪魁?

进入1998年第二季度以后，长期资本管理公司的处境开始变得不妙起来。首先是在5月份基金损失了6.5％，随后的六月份它又减少了3％。六月份结束时，基金在上半年 共减少了35％，这是自基金运作以来首次出现的负增长。管理层面对这种情况表现得比较镇定，他们认为这种情况是暂时的，市场也许很快会变得好起来。

灾难性的打击发生在八月份。

俄罗斯政府因外汇储备面临枯竭，而于8月17日宣布将卢布贬值，同时暂停外债偿 还。虽然俄罗斯的国民生产总值及其进出口贸易额在全球所占的比例很小，但它却有两千多亿美元的外债。俄罗斯政府的这一举动立即引起了全球性的金融市场的混乱。由于担心其他新兴市场也会出现债务危机，投资人纷纷抛出手持的各种带有风险的债券，转而寻求最安全的投资工具。在华尔街，由于人们担心可能到来的金融危机会最终引发经济危机，公司的获利将会减少，因而争先卖出公司债券和房屋抵押债券，抢购国库券。几乎所有的

从事债券交易的投资机构都受到了沉重的打击。对长期资本管理公司来说，它受到的打击更为严重。它的资本金在本年度开始时为48亿美元。但到了八月份结束时，只有23亿美元。8月份一个月，基金就下降了44％，与年初相比，下降了52％。

长期资本公司的“相对价值”投资理论，成为它这次濒临破产的主要原因。

进入98年后，它认为公司债券与房屋押债券的利率已高出国库券的利率很多，它们之间的差别超出了正常的范围，于是它开始大量卖空国库券，同时买进其他它认为低估了的债券。这种投资策略是建立在投资者相信其它债券和国库券之间的利差是会逐渐缩小到正常水平的。但八月份出现的俄罗斯债务危机很快蔓延成全球性的债务恐慌，人们不单单抛售新兴市场债券，在美国国内，投资人也纷纷避开高回报率的公司债券，抢购国库券。这使得公司债券价格更加下跌，而国库券价格则一路上扬。它们之间的利差也更加扩大了。由于国库券回报率的下降，房屋抵押货款的利率也下降，引起房屋抵押债券的价格下降，因而，房屋抵押债券与国库券之间的利差也扩大了。一般债券由于其风险性高于国库券，因而回报率也高于国库券。今年年初时，这个差别为3％左右，但到 了八月底，这个差别就扩大到了6％以上。在欧洲金融市场上，由于长期资本管理公司 寄希望于1999年1月1日启动的欧元会使得各国政府债券的回报率变得相同，它买入了价格较低的政府债券，如意大利政府债券，而卖空了价格较高的政府债券，如德国政府债券。但当恐慌发生时，投资者纷纷买入安全性高的德国政府债券，而出售安全性相对性的意大利政府债券，两者回报率之间的差别扩大了。在这几种情况下，长期资本公司持有一种债券的同时卖空另一种债券的投资策略不仅没有能减少风险，反而由于两边都与市场的方面相反而加重了损失。

长期资本公司的过度借贷投机是它前几年能够获得高回率的一个重要原因，同样也成为加重它这次损失的主要因素。

在正常的市场环境下，它从事的债券套利交易所涉及的债券的利率变化非常小。为了从分分秒秒的微小变化中获得利润，长期资本公司大量地进行借贷投机。在今年年初时，它拥有40多亿美元的资本，但它通过借贷所运行的资产，包括债券、股票、外汇及期货等，却达到了1200多亿美元。也就是说基金每一美元的资本金大约支撑着30美元的资产。到了八月底，各种消息纷纷浮上台面。那些贷款给长期管理公司的金融机构此前一直都不知道对冲基金的借贷比率，这时它们大吃一惊，不仅停止新的贷款，还督促对冲基金还债或提供更多的抵押担保品，此时，梅利威泽唯一的选择就是把基金持有的资产在市场上出售。但市场上的交易商早已预期到一些对冲基金可能不得不出售持有的那些安全性低的公司债券或住房抵押债券，这些债券的价格会继续下降。因此，很少有人愿意买入这些债券，尽管它们的价格与三个月前相比，显得惊人的便宜。相反，这些债券的价格被继续压低，而在国库券市场上，由于人们认为长期资本管理公司卖空了大笔的国库券，它最终要买回那些卖空的国库券，这会使得国库券价格上升，加上为了避免风险，交易商纷纷买入国库券，这使得国库券的价格节节上升。政府30年公债曾达到有史以来的最高价格。长期资本管理公司在9月初时，把它的总资产从1200亿美元降低到 了900亿美元，但它的资本金在九月中旬也迅速地缩减到只有6亿美元了。就是这6亿美 元，也只是帐面上的，如果它被迫出售资产清偿债务，长期资本公司只有宣布破产。

拯救行动衍生“道德危机”

对于长期资本管理公司的管理层来说，这段时期应该是他们一生中最灰暗的经历。他们一直以来都是金融市场上的骄子，已经习惯了被尊敬和崇拜的眼光所包围。而对于梅利威泽来说，却有更深的意味，眼前发生的事情，正如18年前一段历史的重演，所不同的是，那时他是救援者，而如今，他站在了寻求救援的一边。那些昔日慷慨借款的金融机构，如今都急着催他归还本利。长期资本公司尝试与各方接触，以获得资金注入。它也曾寻求索罗斯5亿美元的支持，但索罗斯没有同意。

长期资本管理公司寻求新的资金注入的努力没有成功，市场状况对它越来越不利，联邦政府债券价格一直在上升。它的合伙人只有向联邦储备银行发出求救的信号，因为它庞大的资产负债额使得没有哪家金融机构敢于冒风险来拯救它。他们联系上了正在英国参加会议的纽约联邦储备银行主席麦克唐纳。麦克唐纳立即意识到了问题的严重程度。在他的敦促下，一场紧急援救行动开始了。9月18日，麦克唐纳从伦敦打电话给华尔 街几家金融机构的主管。两天后，联邦储备银行人员和财政部的工作小组一起来到康涅狄格州的格林威治村的长期资本管理公司具体了解情况。9月22日，纽约联邦储备银行 的高级官员费雪与高盛、美林以及摩根银行的负责人商讨具体步骤。9月23日，纽约联 邦储备银行主席麦克唐纳从伦敦赶回纽约，召集16家金融机构的负责人讨论长期资本管理公司的紧急拯救方案。会议原定于上午9点半在华尔街附近的联邦储备银行召开，但 会议召开前，麦克唐纳得知私人投资者，著名的股市奇才巴菲特与高盛公司及美国国际集团共同出资，准备买下长期资本管理公司。于是麦克唐纳把会议延后，希望这个私人团体能够出资买下对冲基金。巴菲特的购买计划准备出资40亿美元，其中37.5亿美元用于营运，支持现有的资产，另外2.5亿美元作为购买所有合伙人在公司中的份额，同时 一个附带条件是梅利威泽必须离开管理层，另谋出路。长期资本公司拒绝了这个收购计划，会议于下午一点开始。

会场上争吵非常激烈，然而有一点是与会的董事长、首席执行官、总裁们都非常清楚的，那就是拯救长期资本管理公司不仅是为了整个金融市场的稳定，也是为了各家商业银行、投资银行自己的利益。几乎华尔街上所有大的商业银行、投资银行都与长期资本管理公司有业务关系。如果对冲基金宣布破产，它的资产并不能受到冻结。美国破产法对于长期资本管理公司这样的金融机构有一个特殊的规定，它的债权人有权变卖它们所持有的抵押品。如果它所有的债权人都希望赶在其他债权人脱手之前卖掉所持有的抵押品：国库券或公司债券，那么这些抵押品的价格就会迅速下降，其结果是每家债权人都受到损失。

经过长时间的讨论，各家金融机构的代表一个接一个地表态，说明各自愿意拿出多少金额。但仍没有达到预定的总出资35亿美元的目标。最后，一些大的出资机构同意在每家出资2.5亿美元的基础上，各自增加5000万美元。

经过五个小时的争论，14家金融机构达成最后协议，出资36.5亿美元，拯救长期资本管理公司。

十四家金融机构所出的36.5亿美元将占新的基金的90％份额，原来的普通合伙人及投资者所余下的资金占基金的10％的份额。这使得原基金的拥有者的资本金被估算为4 亿多美元，这比巴斐特的出价高出约一倍。在协议达成的同时，一个由6家金融机构组 成的监督委员会成立了。委员会成员来自J·P·摩根，美林证券，高盛证券，摩根斯坦利丁威特，旅行者集团及瑞士联合银行，监督委员会具有对基金投资运作的最高监管权力。各出资金融机构还同意用大约3年的时间，逐渐地出售基金持有的金融资产。

长期资本公司的拯救行动所拥有的36.5亿美元的资金数额是巨大的。在美国金融史上，只有联邦储备银行于1984年拯救伊利诺大陆银行时所动用的资金超过它。而在形式上，由于这次行动是在联储督促下由商业银行和投资银行共同完成的，因而它更类似于1980年的一起拯救事件。当时，亨特兄弟公司在白银市场上的投机活动陷入泥潭，它的倒闭将会牵连到一连串的金融公司的倒闭。由J·P·摩根银行带头，筹集了10亿美元的资金，拯救了亨特 兄弟公司。

联邦储备银行的这些拯救活动就其本身来说应该是比较成功的。至少它们为这些陷入危机的银行争取了时间，使它们能够有序地清理资产和负债，一段时间以后，以合理的价格被收购，拯救活动更重要的成果是稳定了整个金融系统，避免了大的金融危机的出现。但拯救活动也带来了一些不良后果，其中最主要的就是“道德危机”问题。金融机构如银

行等首要的原则应该是安全性，这要求金融机构自身做好风险性管理。

政府出面拯救陷入困境的金融机构会使其他金融机构留下错误的印象：风险管理不像想象的那么重要，只要你足够大，在市场中具有举足轻重的影响力，那么当陷入困境时，政府会伸出援手的。这样，“道德危机”就产生了。

这也是政府在决定是否拯救时最担心的问题。由14家大的金融机构共同出资的行动还可能带来另一想象不到的不良后果：市场的有效竞争可能受到伤害。这些美国，甚至世界上最大的商业银行、投资银行因为这次的拯救活动而拥有共同的商业利益，很难防止它们私下联合起来，在金融交易中采用不正当的手段左右市场。而联邦储备银行由于在这次行动中所扮演演的角色，让人怀疑它能否不留情面地对待这类可能的事件。已经有消息说，这些金融机构联名要求联储减息的行动是联储第二次突然降低利率的原因之一，至少使得这次降息提前实行。虽然不管是联储，还是参与拯救行动的金融机构都在口口声声宣称这次拯救行动是为了保护广大投资者的利益，但实质上确实为了保护这些金融机构自身的利益。它们在交易活动中也持有大量与长期资本公司类似的资产，如大批的新兴市场债券，公司债券及住房抵押债券等。如果长期资本管理公司被迫清盘，这些债券被投放到市场上，将掀起轩然大波。那些价格已经被压得不能再低的债券将会受到沉重打击，所有持有这些资产的金融机构也会蒙受重大损失。更为严重的是，人们不知道还有多少对冲基金也处在和长期资本管理公司类似的处境，一家对冲基金的倒闭引起市场价格的变化会迅速引起其他对冲基金的倒闭，而金融机构如商业银行、投资银行等，是这些对冲基金的主要借款者。对冲基金的倒闭必然给它们带来巨大损失。同时，这些出现拯救的金融机构中有些在长期资本公司中持有股份，如美林证券、瑞士联合银行等。

失灵的模型：反思1998年长期资本管理公司危机

梦幻登场

1994年3月。

长期资本管理公司(Long-TermCapitalManagementLLC，简称LTCM)似乎从一开始就注定要成功：掌门是被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父梅里韦瑟(JohnMeriwether)，合伙人包括以跨时代的期权定价模型而荣膺1997年诺贝尔经济学奖的默顿(Robert Merton)和斯科尔斯(Myron Schols)两位大师，及前美联储副主席莫林斯(DavidMullins)。这样一支号称“每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”的梦之队，在成立之初就毫不费

力地说服80名创始投资者每人至少拿出1000万美元——这些创始投资者包括不久前在次贷危机中下台的贝尔斯登前董事长兼首席执行官JamesCayne。美林购买了一大笔股份，用来出售给自己的理财业务客户，瑞士联合银行(瑞银集团的前身之一)也亦步亦趋。公司最初的股权资本为13亿美元。

LTCM主要从事所谓“趋同交易”(convergencetrade)，即寻找相对于其他证券价格错配的证券，做多低价的，沽空高价的。交易大体有4类：美国、欧洲、日本主权债券的趋同；欧洲各国主权债的趋同；美国政府债券新债和旧债间的趋同，以及做多新兴市场主权债，对冲回美元。

LTCM果然不负众望，取得骄人业绩：到 1997年年底，实现了约40%的年回报率，将投资人的资金翻了3倍，资本也达到了70亿美元。这一系列记录以及合伙人的声望都使得投资人对 LTCM情有独钟，LTCM成为华尔街的宠儿。然而此时，梅里韦瑟认为当时的投资机会并没有足够的吸引力，于是返还了股东 27亿美元的投资，将LTCM 的资本缩

减到 48亿美元，同时将资金杠杆从原来的 16：1提高至约25：1。事实上，LTCM 的管理者们正在进行一场赌博，他们希望用更大风险换取更高回报。至1998年初，LTCM控制下的投资组合价值已超过1000亿美元，净资产价值约40亿美元，已对投资银行的指数波动有着举足轻重的影响。

灰飞烟灭

不幸的是，LTCM 的好运并没有维持多久。

1998年上半年，全球大部分市场都不景气，进入夏季，境况进一步恶化，LTCM在当年的 7月遭受了重大损失。

1998年8月17日，灾难来临：俄罗斯政府宣布卢布贬值，并宣布冻结281亿卢布(135亿美元)的国债。此一事件导致了诸多新兴市场的资信严重恶化。紧接着，西方政府及新兴市场的债券价差大幅拉大。这些变化对 LTCM极为不利，因为它在价差缩小上投注了大量金钱。祸不单行，LTCM在其他市场投资中也接连失手，蒙受重大损失。到 8月底，LTCM 的资本降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。当时，LTCM 的资产基数约为1070亿美元，杠杆比率已攀升至超过45比1，这是一个以任何标准来衡量都非常高的比例，更何况是在如此动荡的环境中。

随着损失的不断增加，LTCM已越来越难满足保证金要求，需要更多抵押品来确保它能够偿还所有债务，但缺少高价值的资产用于抵押。不仅如此，LTCM还陷入了难于清算资产的困难境地。它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性，难于出售，遑论在一个衰退的市场中“跳楼大甩卖”。

1998年9月1日，梅里韦瑟写信宣布LTCM 的巨大损失，且不允许现有的投资人在12月前赎回超过12%的投资额。但这一做法并未奏效，LTCM 的境况持续恶化。管理者们在其后的三周内苦苦寻求帮助。到 1998年9月22日，LTCM 的资产仅剩6亿美元，但是它的投资并未大幅减少，资金杠杆进一步提高，灭亡也进一步迫近了。银行开始怀疑其是否有能力满足保证金要求，但因担心造成相关人—如交易对手—的巨大损失，引发“多米诺效应”，并没有开始清算。

1998年9月23日，高盛，美国国际集团(AIG)和巴菲特(Warren Buffett)提出以2.5亿美元购买LTCM 的股权，并注资40亿美元，将其纳入高盛麾下，但遭拒绝。当天下午，为防止系统性崩溃，美联储组织了一个打包拯救计划，联合了主要投资及商业银行，包括LTCM 的主要债权人，注资3.5亿美元，换取LTCM 的管理权和90%的股权。至此，LTCM已是日暮途穷。

1998年第四季度，LTCM 的灭亡之路又一次延伸，不少银行对投资失误进行大幅销账，瑞银冲销7亿美元，相当于投资总额的 3/4，德累斯登银行冲销1.45亿美元，瑞士信贷5500万美元。瑞银主席MathisCabiallavetta和另外3位高管为此辞去了职务，而瑞银最终也为瑞士银行公司(Swiss Banking Corp。)所收购，成为今天的瑞银集团。美林证券的全球风险和信用管理主管也同样离开了公司。

LTCM 的梦幻之旅就此终结。1999年4月，当时的美国总统克林顿发表了一项关于LTCM危机及金融市场系统性风险的研究报告，报告由总统金融市场工作组(President’sWorkingGroupofFinancial Markets，简称PWG)，题为《对冲基金、杠杆及

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》

(HedgeFunds

，

LeverageandtheLessonsofLong-TermCapital Management)。

探究LTCM陨落的原因，近因是俄罗斯债务危机。LTCM认为，从理论上讲，如果俄罗斯不履行其偿债义务，卢布价值将崩溃，则在外汇市场上取得的利润将足可抵消债券的亏损。然而，事与愿违，卢布崩溃的同时，银行所保证的卢布对冲也关闭了，俄罗斯政府禁止利用其货币进行交易。这造成了LTCM 的巨大损失，但本来尚不足以直接导致LTCM崩盘。导致其最终消亡的是“流动性迁徙”(FlighttoLiquidity)。

俄罗斯的麻烦越陷越深之际，固定收益投资组合经理人开始将资产转移至流通性相对较好的资产，如美国国债。事实上，他们的投资并不只是国债那么简单，而是美国债券市场上最具流通性的部分，比如最新发行的债券。全球性“流动性迁徙”使得新券像一辆疾驰的火车，与旧券间收益的差距被大幅拉大。旧券在理论上就已比新券廉价，现在二者间的差距就显得更为明显。LTCM所不能解释的是其资产负债表上的大部分资产流动性的变化。如果资产流动性增加，空头的价格就会相比多头有所增加，这也就暴露了巨大的、无法冲抵的危险因子。另外，美国新发行的长期国库券的规模在那几年持续走低，降低了债券市场的流动性，流动性迁徙越发可能搅乱整个市场，这也导致了事态的进一步恶化。

“救市”功过

诸多华尔街玩家在LTCM大量投注，如果LTCM崩盘，很可能导致整个金融系统的崩溃。基于这种假定，美联储出手干预。1998年9月20日，星期日，联储和美国财政部代表来到 LTCM 对其状况进行评估。在该次会面中，基金合伙人告诉政府代表，LTCM 的情况不仅是糟糕，而且可能比市场参与者们想象的更为糟糕。联储随即得出结论，必须马上采取某种形式的救助行动，而且要在其对金融市场产生可能的灾难性影响前抢先行动。

于是，纽约联邦储备银行召集了一些与此次危机最为相关的债权人，讨论一项拯救计划。与会者达成共识，认为如果在这段时间内没有其他人接手该基金，这一以联储为首的

联盟就将随即展开救援。代表们9月23日早晨再次会面时，得知了另一个财团刚刚对 LTCM表达了意愿，并将最终期限定在那一天的午餐时间。因此，以纽约联邦储备银行为首的团体决定先静观事态进展和LTCM 的回应，再进一步展开行动。

提出意向的财团由沃伦？巴菲特的伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司、高盛集团和美国国际集团(AIG)组成，提出以2.5亿美元购买LTCM 的股权，再补充40亿美元资本金。这一做法可以提供坚实的财政基础，避免LTCM 的失败。然而，LTCM原有股东除2.5亿美元收购金外，将一无所有，且基金管理者们也会被解雇。财团的提议完全出于商业考虑，与拯救全球金融市场没有任何关系，只是典型的“秃鹫投资”，想从LTCM气息奄奄的躯体中再捞一笔。但如果这个提议被接纳，这场危机便会结束，联储不必进一步涉入这场危机，并可成为私营部门无须政府干预自行化解金融危机的经典教科书案例。

但结果并非如此，LTCM 的管理者拒绝了这项提议。联储因此重新集合来讨论他们的拯救计划。计划在当天晚上便达成一致，在LTCM接受后，立即向公众公布。根据交易条款，包括瑞银、高盛、美林等 14家商定投资36.5亿美元，以换取LTCM90%的股权；现有股东将保留10%的股份，价值约4亿美元。对于现有股东，这项提议明显好于巴菲特的出价。这也有利于LTCM 的管理者，他们能暂时保留职位，来赚取管理费用。该基金由一个新成立的督导委员会掌管，委员会成员来自于知名银行和券商。这一行动暂时拯救了LTCM，也暂时将对 LTCM 的担忧得到了缓解。到 1998年年底，LTCM又开始获得利润。

有些人士将联储的行为解读为“大而不倒”(Too-Big-To-Fail)效应的体现。研究表明，这一干预行为至少有两方面有利之处：一是遏止LTCM被迫抛售所造成市场混乱，二是避免主要商业及投资银行破产，从而阻止了可能的系统性崩溃。

另一种解释称，政府的介入传达了一个信息，告诉债权人LTCM 的问题之重将会导致

无法想象的巨大损失。此外，政府还传递了另一条信息，即不会动用公共资金来帮助LTCM 的债权人。如果债权人听清楚了这一信息，自然的理性回应即是降低风险，增加短期投资的资金流动性。

但对于此次政府的应对也有强烈的反对之音。有研究指出，联邦政府的干预具有误导性，而且是毫无必要的。联储有意干预本身实际上加重了LTCM 的谈判筹码，使之有底气拒绝私营部门的出价，且政府亦有夸大LTCM 倒闭对金融体系影响之嫌。从长远考虑，政府的行为存在着严重的长期后果，包括：救助引发更多对对冲基金进行监管的呼吁，这将会导致这些投资转向海外，影响美国金融市场的竞争力；用政府干预手段防止大型金融公司失败，将会鼓励更多不负责任的冒险行为；干预还可能破坏美联储决策者的道德权威：联储一方面鼓励其他国家的同行在金融自由化的困难道路上坚持不懈，自己却言行不一，未免失之伪善，可能会给其他国家形形色色的阴谋论者以反对改革开放与全球化的口实。

对于此次干预行为的功过，目前并没有全面的衡量，更未经过一家中立的权威机构的检测，因此无法定论。然而，国际清算银行(BIS)在一次评估中认为，联储的干预所带来的收益可能比当时预想的低，而成本又可能比预想的高。

反思

LTCM可能是这类事件中最为严重的一次，但并不是第一次，在它之前有许多利用杠杆操作进行大量投资的公司也曾陷入这样的境地，这些问题的一再发生值得我们进行思考。

高杠杆基金的获利均依赖于市场价值背离公允价值的那部分和“耐心资本”(patientcapital)，即股东和贷方相信重要的是公允价值而不是市场价值。也就是说，这些基金经理人使他们的股东确信，不必理会短期市场价值的变化——因为它们会随着时

间的推移趋同于公允价值。这也就是LTCM取名为“长期”(Long term)的理由。

然而，这个逻辑的问题在于，资金的耐心程度仅仅取决于最没有耐心的提供者。事实上，当基金最需要他们持有的时候，也就是经历市场危机之时，恰恰是投资人失去耐心之际。正如LTCM及类似案例所证明的，当遭遇外部震荡时，资金的贷方首先会变得焦虑。在那一时刻，他们开始询问基金经理人市场的价值，而不是基于模型的公允价值。因此基金开始盘旋下降：非流动性有价证券按市价计算；被债权人追加保证金“；跳楼大甩卖”，又进一步被追加保证金，形成恶性循环。总而言之，股东可能提供更多的耐心资金，而债权人却不会，这是高杠杆运作无可化解的“诅咒”。

从LTCM崩溃中得到的另一个关键教训是，连最复杂的金融模型也会受制于模型风险和参数风险，甚至模型越复杂、越高深，此类风险越大，因此，模型应经过压力测试，并通过判断来调节。我们总是习惯于做事后诸葛，但应该想到，判断和抗压试验不能避免，可以用于减轻这种灾难。

从这次危机中，金融机构还可以得到一条重要的忠告，即应当跨业务线将所有共同风险敞口加总。许多大型银行不同业务部门都在俄罗斯债券危机中陷入危机，但仅仅是在LTCM危机曝光之后才意识到这些危机的共性。例如，这些银行在它们的套利交易柜台上持有俄罗斯债券，它们在贷款业务中给俄罗斯公司提供商业贷款，又通过其经纪业务贷款给LTCM，从而间接接触到俄罗斯危机。这些银行的风险管理过程应事前发现这些共同联系，进行汇报或者降低风险集中度。