2012年货币政策面临的任务和挑战

2012年货币政策面临的任务和挑战

周其仁

中国人民银行货币政策委员会委员

一、近年来我国货币运动出现的显著变化

我把现在研究当中关于货币运动的有些情况向各位做一个介绍。所有货币都是中国人民银行发行的，跟主要的经济体是一样的，但货币运动每个国家会有一些自己的特点。我国传统货币运动就央行发行的货币，主要两个通道进入市场，第一它给财政，多少年我们央行和财政是相通的。过去所谓既无内债也无外债，有很大的一个体制上的通道，就是央行可以货币供财政来用。财政有了这个钱，就可以发官员的工资，可以做建设，这样钱就进入市场。

第二个更主要通道是央行给商业银行借贷和再贷款，这是传统的货币通道。这两个通道改革开放特别是90年代以后都发生了变化。

第一个通道就是1994年高通胀以后，全国人大作了决定，就是通过了《中华人民共和国中国人民银行法》，规定了央行在任何情况下不再可以给财政透支，就是财政的开支要靠税，税收如果不够用就发债，债如果不够用，还有国有资产，它不可能用发行货币来支撑财政的运作。这个传统通道已经被关掉了。

第二个通道就是央行和商业银行的关系也发生了很大的变化，2000年左右以后，商业银行成为央行的债权人，央行的资产负债表，商业银行大量把钱存在央行，不再是央行把

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钱借给商业银行用，这样就带来一个很大的问题，就是货币还是央行发行，商业银行不能发行货币，政府自己财政也不能发行货币，央行这种货币是怎么去的，传统的通道都改变了，要理解这一点非常重要就是要看看一个关键词叫外汇占款。

外汇占款就是中国企业创造的外汇、外国资本进入中国，对中国进行了直接投资，这些到了中国都不能直接用外汇的，要换成人民币。他们跟商业银行换，商业银行给谁换呢，商业银行之间有一个头寸的调剂的市场，就是叫中国外汇交易中心，但是外汇调剂中心当中，供应方就是所有拿到外汇的金融机构，需方就是需要用人民币去买外汇的机构，如果这个供需当中有缺口的话，在里头进行最后需求的就是央行，这样的话就等于央行的基础货币就这样进入到市场里来了。

我们看货币总的流动的量，从02年到10年中国的广义货币增长非常快，这个M2，02年末的时候存量不到19万亿，到10年已经是72.3万亿，现在应该有78万亿的这个概念，比同期的GDP增长要快得多。换句话说，外汇占款引起的货币循环变动就成了我们现在研究中国货币问题一个要牢牢记住的一个基本事实。这个背后就是一个实体经济的重大变化，中国从一个封闭的经济，特别是1997年签了WTO，五年的试行期，02年之后，中国出口导向的经济战略正式形成，所以中国的出口，大家看图上，红颜色就是中国的顺差，蓝颜色就是美国的逆差，大概2000年左右，这把剪刀就倒过来剪了，就是中国的顺差越来越厉害，再加上外国直接投资，大量外汇进入中国，外汇来通过结汇，结汇再通过这个就变成了这么一个过程，我把这个流程给各位介绍一下。

这是中国的顺差和外资进入中国，然后就转成了中国的外汇储备，特别是转成中国的国家外汇储备，所谓国家外汇储备就是央行去买来的外汇就是国家的外汇储备，这个外汇储备是外汇是美元叫买美元资产，所以这个钱你看转一圈又要回去，然后就变成美国的外债。我们大量买它的国债，我们就成了美国的债权人，美国的大量的包括中国的美元都回

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去。

美国的资金量就非常的充裕，利息就不可能高，再加上它的央行如果为了刺激经济，对付恐怖，对付IT泡沫的破灭，再人为的降息，所以它利息息口非常低，消费非常旺，然后它就更大量的进口，然后就更大量的贸易的逆差，你看这个循环。

尽管IMF早就提出说这个全球失衡，最早定义失衡就是贸易失衡，但是贸易项下转的都非常好，在07年之前、08年之前，中美国的经济增长率就是潜在增长水平都大大提高。

所以也有美国经济学家认为，所谓失衡是从国别角度来看，因为美国有逆差，中国有顺差，看起来两个国家都是失衡的，但是如果把它全球化统到一起来看，中国用中美国的概念来看，如果它们是一个国家，就等于一部分人储蓄，一部分人消费，好好的，但是这个运转当中有一个意想不到的地方，就是不在贸易项下出了问题。

是在美国的金融界出了问题，就是大量的钱回去，流动性过多，利息偏低，它会引起投资，引起金融界重大的出问题，这么大一个经济，谁也没料到次贷会发生这么大的问题，次贷它有一个基础条件，对不对，你说它胡闹，现在很多美国人去占领华尔街，批评也有道理，但是作为研究的角度来看，它酒喝多了，摇摇晃晃晃出问题，哪来这么多酒的，就是这个流动性，货币量怎么来的。

这背后当然还有一个美元的问题，干吗中国人出口赚来全是美元呢，这是全球过去那个时代，现在还没有完全结束，就是布雷顿森林会议以后形成的这么一个全球格局，它是储备货币，它是结算货币，所以出口赚来的都是美元，美元一来了以后还要赚回去，不赚回去这个美元不能锁在中国银行的保险柜里，所以这个问题就这么来的。美元当年这个地位是它国力的反应，也是当年一系列制度安排的结果，因为当时它承诺跟黄金挂钩，二战

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时期大量黄金流入美国，美国的黄金储备全球是最多的，它又承诺以35美元一盎司的黄金跟美元挂钩，美元跟黄金挂钩，各国货币跟美元用固定汇率挂钩，全世界都差不多等于一个货币，非常有利于战后的繁荣、战后的复苏，因为经济复苏是用货币，血液循环帮它赚的，这个确实在战后它发挥了作用。

但这个体系战后的体系它里头有一些毛病是与身俱来，它美元是个国家的货币，又充当全球货币，所以当时就有经济学家指出，这个体系它里头有一个不稳定的东西，就是如果国际收支平衡，美元就出不来，如果全球繁荣需要很多美元赚，它就必须国际收支不平衡，它就必须是逆差，这就是当年所谓特里芬悖论讲的这个意思，但是美元在很长时间内它好像没出问题，美国也没有巨大的国际收支逆差，全球你看德国繁荣、日本繁荣，战后经济起来，也没有哪个地方缺美元，这里的奥秘就是货币的奥秘，因为大家相信你是跟黄金挂钩，我就不来换黄金，你不来换黄金，我美元的供应量就可以增加，可以超出黄金储备量的增加而增加，这就是秘密。

这个游戏到70年代、到60年代末就玩不下去了，因为打了越南战争，美国赤字，美国的财政开支这个帐算不平的，所以很多国家就开始要用，特别是欧洲国家，特别是法国，要用欧洲美元去换黄金，这时候就变成美元的一次重大危机，最后是尼克松宣布关闭美国的黄金窗口，了结了这个危机。关了黄金窗口之后等于你实信于天下，所以一般原来认为美元就风雨飘摇了，不能再充当全球储备货币和结算货币了。

但是很有意思，1971年以后美元最后晃晃，最后覆盖的面更大，这里头好多原因，一个原因就是它跟黄金脱钩，但是它还找到了一个稳定美元的一个机制，就是它用它的美联储，制止了美元进一步贬值和通货膨胀的趋势，也付出了很大的代价，因为增长率就要下来。第二中国、印度开始开放，一开放就需要赚货币，你用谁的货币可以进行全球贸易啊，还是美元。所以美元覆盖面就更大。但是特里芬当年讲的这个问题，这次危机以后还是存

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在国别货币能不能充当全球货币？在什么条件下可以充当？什么条件下它会出问题？所以这次货币体系改革，看来还要回到这个问题上来，这是我插这么一句，但是这个局面没改变之前，所有参与国特别中国作为一个后发国家进入到全球化过程，一定会面临这个问题里带来的挑战。

二、货币运动的两个循环

下边我们看看中国出口非常好，比较优势，因为我们的所有资源价格，特别是人工工资非常低，一开放以后加上学习曲线，它就有竞争力，竞争力就开始出口，出口外汇哗就起来。

但是对国内就带来了一个运转的压力，就是外汇储备越增加，我们的广义货币就相应的增加，这里头一个关键机制就是人民币汇率的形成机制。因为吵了半天，现在说人民币汇率，人民币汇率，其实你在纽约买不到人民币的、伦敦也买不到人民币的，人民币的汇率机制，人民币对美元的汇率机制，就是在中国形成，就是在上海形成的，就是在这座楼里，就是中国外汇交易中心，就是我刚才介绍的那个背景，所有企业、个人赚到的外汇或者是外国人拿来投资的外汇到中国不能用的，必须结汇，一结汇结给商业银行，商业银行都变成美元头寸，它怎么赚啊，所以它就要跑到银行间市场，对不对，它全是银行机构之间组成一个高端市场，会员制的，它把美元头寸拿来看谁用人民币头寸来换。

在这个过程最大的买家就是中国人民银行，中国人民银行拿什么买，拿基础货币买，这样的话中国的血液流，循环系统完全发生变化，就是光中国人民银行每天从市场上买来的外汇，对应发出去的基础货币，实际上就超出了中国国民经济的需要，所以央行就不断的忙着这头把基础货币发出来，那头用央票，用其他手段，用法定准备金率再把这个钱收回来，这就构成了我们这些年整个货币政策、货币制度运行的一个基础条件。所以，我们

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补充一个流程，外资进来，它不是直接变成外国储备的，外资进来以后用相应的基础货币买，把它买下来，这个基础货币一发行，从央行手里的钱一出来就变成高能货币，因为商业银行可以赚这块钱，运转这块钱，这样的话它就会冲进市场，然后资产价格，然后在某些条件下就是CPI，然后我们才构成了中国的国家外汇储备，所以国家外汇储备3.6万亿里头的每一块钱都有对应的国内货币运动的表现。

换个角度来看，我们这个出口导向非常成功的，特别是把大量的农业人口转成了工业人口，这个可以说是在世界经济史上一个奇迹、一个记录，但是这件事情不是没有代价的。

大家看看国民统计当中，从生产法看GDP有一个叫净出口的概念，就是中国的总出口减去中国的进口有一个值，这个量在90年非常小，510亿人民币，占当时GDP2.6%，然后大家看这个量越来越大，97年3500亿，04年1万亿，07年2.3万亿，08年美国金融危机已经冲击中国了，还有2.4万亿人民币。净进口我们没有很好理解，你把它转化过来就容易懂，它等于是你创造一百块钱的收入，其中8块钱的产品和服务出去了出口了，92块钱留在国内，你想想看如果这100块钱都要买这个市场国内市场留下来的商品，它是不是一定会形成一个8%的缺口？因为你看做出口生意，在座各位可能有，工人赚的是人民币，老板赚的是人民币，给政府交的税也是人民币，给银行付的息也是人民币，但是生产出来的货一船一船一车一车全运走了，所以这个出口导向经济国内一定有个平衡问题，我们做个黑板练习，这8%怎么了的？如果一百块钱志在必得一定要买到商品，那物价就涨8%，这是一年平衡。如果我们今年的中国的广大的投资者、消费者买的东西跟去年不一样的，特别是买的当中由于某些风潮、某些预期它集中于某些行业，集中于某些产品，那这些行业和产品就会出现天价，比如说房地产，你怎么平衡它，你说我们加息让它增加储备，存进银行、商业银行，商业银行这个钱还要借出去的，一借出去以后他又要去追商品，借来的钱是买东西的，但是你这个国民经济总量当中东西出去了，有一个8%的净出口。

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这个国民经济的平衡唯一的办法就是动员中国企业、中国居民花外汇，你去买外国资源、外国商品，消费外国的服务才能平衡下来。这就是到汇率的关键问题，你怎么动员中国的企业和居民去消费外汇呢，就是汇率机制，所以人民币兑美元的升值出口企业叫，但是对我们的消费平衡它是有帮助的，因为你同样赚到一百块人民币，用美元计价的商品你购买力就提高了。换句话说，人民币兑美元的汇率是中国居民和企业花外汇的机会成本，因为你花了外汇就放弃他放汇，所以如果是8块多，你就要放弃8块多，现在我们05年以来升到6块3，你花一块美元就放弃6块3，实际上人民币升值是鼓励中国企业和中国居民，你看现在这个苗头已经有了对不对，中国的出口旅游增加了，中国企业走出去的步伐加快了，其实就是这个外汇机制，但现在看来这里头还有不平衡的因素，就是大量的企业和居民还觉得这个钱换给央行比较合算。换给央行的钱，央行出来是人民币，是变成国内市场上。这个机制刚才讲了是一年，一年就是8%，就是07、08年平均算，8%是什么概念，8%-9%就是一个广东省的GDP，中国就等于一个广东省的GDP整个净出口你再看看每年我们累计的绿色柱子，就是每年的净出口加到一起，99年以后大概就是12万亿人民币，其中05年以后就是有10万人民币，这个10万人民币对应的商品和服务全走了，钱在国内市场上，国内这些年旺，血液循环从这个角度看，就是这么个背景。

所以我写过文章就是说中国货币运动，这个血液循环有两个圈，第一个圈就是央行为了维持人民币兑美元汇率的稳定，支持中国出口，不断用基础货币去买外汇，天天发生，天天在上海的外汇交易中心发生，要不买，人民币兑美元就会急速的升，因为除了央行没有别人出价，反对人民币升值的力量非常大，但是不出钱，要真正实现人民币对美元不升值，你得拿一个力量去顶着，谁顶着，央行顶着，央行用什么顶，基础货币顶，这个基础货币就进去了。商业银行拿到基础货币增加的量，进了商业银行手里有一个层数，贷出去存进来，贷出去存进来当中可以创造货币，准确地说是创造信用，这样这个经济所谓72万亿的M2我的研究、我的理解就是这么来的，就是通过这两个圈天天在转，这些数字大家看，02年的时候中国的外汇占款就是所有外汇占了央行基础货币，在央行的帐上大家可

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以查到的，从2万多亿人民币变成22万亿人民币。然后你看这个信贷，从不到14万亿变成了将近48万亿，8年时间，所以中国这旺啊，它背后有一个血脉膨胀的这个过程。

所有看到的物价现象背后是货币力量，货币力量对国民经济会推动寻求的形成，刚才市长不是讲到么，对钢铁需求需求需求，需求就是用货币表达的需要啊，人的需要都是无穷的，货币是个限制，你有欲望没有钱白搭，问题是我们这些年通过这个对外开放的运动我们有大量的钱在市场上，这样这个需求就冲天而起。

它里头有一个关键的规律是什么，经济学家一般会说货币是中性的，他实际上的意思是说，货币就像水一样的，进了一个屋子会平均的流到每个角落去，但事实上货币不像水一样的，货币像有黏性的流体一样的，像蜂蜜一样，它进一个空间会鼓包的，它会某些原因，比如说这个需求冲过来的时候，哪个领域、哪个产品它的供给有瓶颈，就像那里放一块石头，水一过来它就起一个浪，如果都想买房，土地供应是有限的，房价就冲上来了，你看这些年可不光是房地产，我们所有供给有瓶颈的东西都会形成一个投资的风潮，这些年你看从三大行业、九大行业、房地产、邮票、字画、古董、红木家具、普洱茶，对不对。

我今年国庆到新疆看了一头羊，叫刀郎羊，当地的土羊跟阿富羊的一个杂交品种，全球说不头一千头，需求一旦冲向那个羊，那个价格你难以相信，1400万一头，他还不卖。所以我说货币冲进来的时候它会引起相对价格剧烈的波动，然后一波又会引起另外一波，你说羊都1400万了，那牛怎么办啊，人怎么办啊，它都要调整的，所以你看这个供价，就是现在连技能最低的供价都在急剧的调整，打不到车什么道理，因为出租车的价是死的，其他价一活，这个价就守不住了，这波调整还会持续一段时间，所以这是这些年货币运动的背后。

这次介绍一本书，《这次不一样》，这个值得一看，就是在过量货币下它一定会发生问

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题的，不是今天如此，66个国家长达八个世纪的统计资料，它里头最重要的一句是就是“除了忘掉的，没有什么新鲜的”，国家也会出错，过量的负债，企业也可能出错，因为把未来看得太好，借点钱算什么，利息高算什么，因为资产价会飞速涨上去，所以货币的幻觉会导致大量的不同层面的决策的失误，然后要有支付一个巨大的调整成本。繁荣是很好，但是繁荣里头会带来一些挑战。所以这个事情中国也不后悔，因为开放毕竟给中国国民经济带来了机会。

问题要正视货币运动的根本的变化带来的问题，要逐步地把货币给它走到稳健的这个道路上来，所谓稳健就是要保持人民币币值的稳定，现在我的理解是央行又要汇率稳定，又要币值稳定，这两个职能有的时候会冲突的，因为如果美元稳定，这两个职能不冲突，汇率稳定就是币值稳定，现在如果你跟美元挂，美元不稳定啊，美元发的偏多的，所以在这种情况下，而美元现在又是全球的主导货币，你还不能不跟它打交道，我们今天没有条件说人民币去取代美元，做不到。所以这个货币政策有的时候会出现非常为难的局面，你有的时候被动，因为外汇进中国就要拿货币去把它换下来，不换下来人民币就要升得非常快，出口企业就受不了，可是这个货币一出去，我们国内的物价、国内的币值、国内的企业、家庭、地区、国家做决策最重要参数就会发生波动。所以这就是我要给各位介绍的背景。

解决的办法当然今天剩余的时间我不在这里做讨论，我自己个人的看法就是要再改，汇率稳定很重要，但是为什么一定要用基础货币去维持我们的汇率稳定，我们这么多流动性能不能动员一些其他的资源去买外汇啊，然后让央行的基础货币的发放就是盯着人民币币值稳定这个单一的目标，当然这是一家之言。

三、2012年货币政策展望

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最后讲目前的情况，也许对明年的货币政策有影响，就是现在最基本的局势，就是全球的复苏步伐停滞，风险增加，由于欧债的危机，这两天消息又好一点，也许明后天又出一个什么消息又坏一点，所以全球看来这个慢性病，欧美、日本没有快药可以治的，因为这是非常疼的，财政紧缩，为什么希腊总理说付诸于公决，因为你不公投，你一答应，欧盟的援助计划，你国内财政是要收的，你收了社保、公务员开支，这个全是增的，可是一付诸于公投什么结果，这两天不错，它把公投计划收回来，欧盟和全球的援助计划有可能进去，也可能就我们也希望它能平稳，能够解决好它面临的问题，但是总之是比较难的。

国内就是我讲的，这一波72万亿的这个货币的存量，现在是78万亿，我们GDP一年40万亿，这个比例是差不多全球最高的，所以这个潜在的物价方面还是承受很大的压力，所以这两头夹着，货币政策我的理解就是在这个约束条件下做选择。所以我相信还是稳健的货币政策是基调，同时增加它的针对性。比如说国庆以后你看物价总的来说农产品带头哗哗都下来了，这是好事情。但是08年的经验，如果下得太快也会有问题，下得太快产业、就业、税收也会有问题，所以我相信稳健货币政策作为基调，因为这是一个累积问题的一个解决方案，同时增加灵活性、针对性，中间要有各种各样的微调，我相信实施货币政策的一个趋向。

好，谢谢各位。