2011年中国经济金融形势展望

展望2011年中国经济金融形势 金融时报社专家座谈会发言摘要

关注中国资本市场发展的五大背景 吴晓求

我讲两个意思，一个是对明年经济的一些看法，另一个是对金融特别是明年资本市场的一些分析。我认为，2011年的中国经济应该是2010年复杂经济活动的延续。温说，2009年的中国经济是最困难的一年，2010年则是最复杂的一年，2011年实际上仍然在延续着这种复杂的态势。因为2011年以至于2012年都是中国经济转型之年，其中有很多结构性矛盾，这些矛盾相互交叉、相互制约，同一方向的经济难以奏效。

2011年至少有三对矛盾影响到我们的经济发展：一是通货膨胀与经济增长。2011年宏观经济的首要目标是降低通胀预期。我们在关注通货膨胀的时候，也要关注中国经济的持续增长，要关注中国经济结构的转型。结构转型需要适当的外部环境，没有适当的外部环境，经济结构的转型、经济的稳定增长可能会受到一定影响。宏观经济要保持相对的均衡性。

我对2010年宏观经济判断是乐观的、正面的。中国实现了10%的经济增长，CPI上涨3.3%，这种组合在全世界都是最好的。全世界目前没有哪个国家能做到。我们既要看到一些局部的变化，更要看到整体的趋势。

二是结构与总量的关系。中国经济增长模式的转型对中国来说意义特别重大。我们目前的这种靠大规模投入维持经济增长的局面是难以为继的。我们需要对收入分配制度进行根本性改革，国民收入在三个主体之间的分配比例要调整。只有不断增加居民收入，中国经济增长模式转型才有基础，才有动力和来源。 三是内需与外需之间的关系。我们要由以前比较依赖外需拉动经济增长，过渡到内外需均衡拉动的增长模式中来。现在的重点是，拓展内需，内需是未来一个时期的重点。拓展外需要从国家战略角度来思考，要从构造中国崛起的外部环境这个战略来思考，有一个内外需平衡协调的问题。

我要讲的第二个问题是，2011年中国资本市场发展趋势。2011年中国资本市场会受到以下几个重要因素的影响，或者说要关注以下背景的变化： 一是市场背景。2010年中石油、工商银行最大市值上市公司的全流通，标志着中国资本市场真正进入一个全流通时代。全流通的市场对市场趋势和波动特征都会带来深刻的影响。2011年不可能出现2007年波澜壮阔的上升，也不会出现2008年无休止的下跌，大幅度、频繁波动是其基本特征，波动的周期会大大缩短。

二是背景。刚刚结束的经济工作会议讲得非常清楚，2011年实行的是积极的财政和稳健的货币。与2009年和2010年前十个月相比较，2011年稳健的货币实际上是一个相对紧的，或者说是一个常态化的货币。中国经济已经进入常态化运行阶段，也应回归常态。这种动态趋紧实质常态的货币对资本市场的预期会产生重要影响，一定意义上说会给市场带来压力。除货币变动外，一些规则变化也会对市场带来影响，比如说巴塞尔协议Ш。

三是融资压力。2011年融资压力会很大，尤其是商业银行。巴塞尔协议Ш对银行体系的资本金管理提出了新的更高的要求。中国金融体系特别是银行业创新严重不足，只会在资本金上做文章。要求商业银行不断补充资本金，资产方没有创新，只有永远地扩张。这种状况既不利于资本市场的发展，也不利于商业银行的成长和风险的优化。

四是增长背景。中国在2011年乃至未来若干年维持8%的经济增长，应该问题不大。这期间，我们不但要推进经济的持续增长，还要推动经济结构的转型，包括发展七大战略性新兴产业。经济的基本面和经济结构的转型都有利于资本市场的发展，同时也会使资本市场呈现出结构分化的特征。

五是国际化背景。到2020年，我们要把上海建成新世纪新的国际金融中心，这是一个宏大的金融战略。到这次金融危机爆发前，美国经济实际维持了差不多100年的增长，这其中，起重要作用的是以资本市场为基础的现代金融体系。这样的金融体系在配置资源的同时，能较好地分散风险。这种金融体系之所以功能健全，之所以既能在全球配置资源，又能在全球配置风险，重要的前提是有一个发达的资本市场和作为国际储备的美元。所以说，把上海建设成国际金融中心是一个很大的战略，其中包括人民币国际化和资本市场的开放及跨越式发展。如果我们构建这样的金融体系，也至少可以维持中国长达50年以上的增长。当然，现在我们遇到了一些短期困难，或者说短期目标与长期目标的矛盾。控制通胀的目标，可能会要求我们对跨境资本的流动进行严格监管，但是，国际化是大势所趋，它会给中国经济乃至资本市场发展带来新的更大红利。

2011年中国资本市场的基本特征是大幅度波动，在波动中呈现出成长的趋势，总体上看是谨慎乐观的。 本报专家组成员

中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长 协调处理好稳增长调结构稳物价三者关系 苑德军

经济工作会议明确提出了明年经济工作的任务，即要积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系。这三方面的任务我用九个字概括，就是“稳增长”、“调结构”和“稳物价”。

按照时间跨度划分，这三方面的任务既有长期任务，又有短期任务。保持经济平稳较快发展，是一个长期目标；“调结构”并非一朝一夕就可完成，也是一个长期任务；管理通胀预期“稳物价”，是针对当前物价上涨过快的现实状况提出来的，可以看作是短期任务，因为通胀率过高的情况不大可能长久持续下去。 “稳增长”、“调结构”和“稳物价”三者之间是有内在联系的，彼此之间相互影响。要完成明年经济工作的任务，宏观特别是财政和货币的操作，必须在三者之间找到最佳平衡点，必须协调处理好三者之间的关系。 一是“稳增长”与“调结构”的关系。明年以至于整个“十二五”时期，经济增长的核心问题都是一个“稳”字，即要追求经济的平稳较快增长，这里的“稳”包括三层含义：其一，既不追求经济的过高增长，也不使经济的增长率大幅下滑；其二，这种平稳较快的增长在一段较长时间内是可持续的；其三，这种增长是建立在质量较高基础上的增长，是增长速度与增长质量的有机统一。在“稳增长”的同时提高经济增长质量，是我们摆脱GDP崇拜、落实科学发展观的要求，是日益强化的资源和环境约束对经济增长的要求，是发展低碳经济的要求，是未来我国经济工作的出发点和落脚点。而“调结构”是“稳增长”、提高经济质量的题中应有之义，是促进经济增长质量提高的生生不息的动力。但我们也必须看到，“调结构”会在一定程度上影响经济增速。道理很简单：“调结构”的逐步推进，会导致一些传统产业和过剩行业的投资及产出规模下降，而战略性新兴产业投资和产出的增加尚不足以弥补前者带来的漏损，从而势必对经济增长速度产生影响。目前，七大战略性新兴产业在GDP中的比重只有3%，短期内其对经济增长的拉动作用还无法与传统制造业相匹敌。但是，“调结构”对经济增速的影响，是我国提高经济增长质量、转变经济增长方式必须经历的“阵痛”，这个成本和代价一定要付出。不过，我们要把握好“调结构”的步伐和进程，要做到循序渐进，不能因“调结构”步子过急而导致经济增长率快速下滑。 二是“调结构”与“稳物价”的关系。过剩产能不能吸纳货币，其不仅造成资源配置的低效率，而且加剧了流动性过剩。而“调结构”有利于淘汰落后和过剩产能，增加市场有效供给，壮大反通胀的物质基础。从这个意义上说，“调结构”是有利于“稳物价”的。反过来，由稳定的物价水平所构建的经济环境，也有利于“调结构”的顺利推进。价格是引导产业结构和产品结构调整优化的指示器。在通胀率过高、一些商品价格水平不合理的情况下，“调结构”势必受到阻碍，“调结构”目标的实现程度也将大打折扣。两者是相辅相成、互相促进的。但“调结构”也不能操之过急，否则，将导致一些经济变量指标之间的关系不协调，经济运行秩序不正常，又会恶化“稳物价”的整体经济环境。

三是“稳增长”与“稳物价”的关系。物价是衡量宏观经济状况的综合性经济指标，其总水平不仅是经济运行中各种宏观经济变量之间关系是否协调的集中反映，而且直接关系到民众自身的经济利益。物价涨幅过高，已经成为我国当前经济运行中的主要矛盾。“稳物价”是我国明年经济工作的中心任务。 必须看到，在经济全球化背景下，物价上涨的因素变得多样化和复杂化了。既有短期因素，又有长期因素；既有国际因素，又有国内因素；既有现实因素，又有潜在因素。其中输入型通胀因素和劳动力成本上升引起的成本推进，已经成

为诱发我国通胀的主要和长期性因素，而这两项因素明年仍对物价上涨构成压力。从本轮通胀的主要推手——农产品价格的变动趋势看，上涨的压力也将长期存在。主要的原因在于：城市化、工业化发展使耕地面积减少；农业人口向非农业人口转化，原来农村的农产品生产者向大城市的农产品消费者转化，加剧了农产品供求关系的失衡；农业生产资料价格提高，农村劳动力人力成本和机会成本上升，使农产品生产成本上升；美元贬值和国际农产品供求关系紧张，导致国际农产品价格上涨预期增加。从影响物价变动的国内外因素看，明年物价上涨的压力仍然很大，物价走势很不乐观。应该指出，对现实经济生活中影响物价变动的很多因素，央行的货币是力所不及的。比如，对输入型和成本推进型通胀，央行的工具无法施加影响。所以，没有理由过分夸大央行货币治理通胀的作用，也不应把通胀的形成都归咎于货币的超发。毫无疑问，在管理通胀预期方面，央行作为货币当局负有重要使命，因为货币供应量增长过快，无论如何不能不说是引致通胀的一个重要因素。但央行也要把握好的力度，流动性闸门不能一下子收得太紧，否则势必影响到“稳增长”。在协调“稳增长”和“稳物价”的关系方面，央行应努力把握好三点：其一，保持货币供应量的适度增长和贷款增量规模的合理水平。明年的贷款增量以7万亿元人民币为宜，广义货币M2的增长率以17%为宜。在贷款投放量的季度配置上，不应过分拘泥于固定比例，应尊重企业根据自身生产周期对贷款的需求，给商业银行在不同时间段灵活决定贷款投放规模的自主权。其二，引导信贷资金更多流向实体经济，特别是流向“三农”和中小企业，以增加农产品供给，平衡农产品供求关系，稳定农产品价格。其三，和等相关部门共同采取有力的措施，促进股市稳定，以提高投资者的投资热情，使股市成为吸纳流动性的重要场所，缓解通胀压力。今年，我国股市IPO融资全球第一，但指数涨幅在全球股市中却倒数第二，仅好于陷入严重债务危机的希腊，股市的这种表现与我国经济快速增长的情况极不相称。股市不能仅仅是把“圈钱”的功能发挥到极致但却使投资者得不到应有回报，通过股票投资增加财产性收入也不能仅仅成为一句空洞的口号。管理层应该充分认识到股市对吸收流动性、治理通胀所具有的积极作用，引导更多资金进入股市，从而达到既扩大直接融资、优化社会融资结构，又促进物价稳定的双重目的。

本报专家组成员

中国银河证券研究所执行总经理 图为专家座谈会会场 堵疏结合 科学管控流动性 宗良

2011年控通胀是比较大的问题，我想针对这个题目专门说一下，当今情况下物价问题在某种程度毕竟跟过剩有一定关系，包括美国的宽松，像流水一样，水多了，不在房子上面体现，就要在股市上，不在股市也可能会在其他方面，最终会把有些地方浮起来。

流动性概念，经济学对何谓流动性并没有一个严格统一的界定，人们往往把流动性与货币供应相联系。所谓流动性过剩，一般指货币发行总量明显超过经济运行的正常需求，这些多余的资金需要寻找投资出路，于是就有了投资过热和通货膨胀现象。一般可以用货币供应与GDP的比值来衡量，或者用M2增速与GDP增速的比较来衡量，如果M2/GDP超过一定的比值，或者货币信贷增速显著超过经济增速，就存在流动性过剩问题。

当前我国流动性过剩问题比较严重。近十年来，中国的货币供应（如M2）年均增速大约在18%左右，GDP增速与CPI之和为年均13%左右，货币供应增速超过经济增速5个百分点。尤其是2009年，M2增长超过GDP和CPI之和19个百分点。用货币指数（即M2/GDP）来衡量，1978年，这一比值仅为0.32，而到2010年9月，这一比值上升到1.8。

我国流动性过剩是长期因素和短期因素共同作用的结果。第一，一个显而易见的原因是外汇占款导致的货币被动投放，这是中长期因素。出于套利和避险的目的，仅今年我国贸易顺差、FDI与其他汇入资金三者合计在4000亿美元，折合人民币约2.76万亿元。第二，货币深化，即随着经济和金融的发展，国内金融市场由金融抑制不断向金融深化转变，全社会对货币的需求不断增加。在经济周期峰值上，货币投放基本与GDP增长率持平，在经济周期低谷上，货币投放则大大高于GDP增长。这种熨平经济波动的货币长期影响了M2/GDP的数值。三是短期信贷投放。为应对国际金融危机和保增长，2008年末以来信贷超常投放，也是推升M2/GDP比值的重要原因。

未来一段时间，我国流动性过剩发生根本改变的可能性不大，一是全球流动性持续宽松，美国QE2正在实施，并且不排除出台QE3的可能；欧盟、日本也在向市场注入流动性；二是从国内看，尽管危机发生在发达经济体，对我国的冲击也很大，并且为了在建项目和保持经济稳定增长，信贷投放需要保持一定规模。为防范和化解系统性金融风险，促进宏观经济金融稳定健康发展，需要多种手段多管齐下，管控过剩流动性，最主要的是要坚持“堵疏结合”，达到标本兼治的目的。

“堵”的方面，一是保持货币信贷合理适度增长，既要保证国民经济发展正常的货币需求，也要避免货币信贷增长过快。2011年新增货币信贷7万亿元左右较为合适。二是利率调节要适度有序，步伐不能太快。加息能有效抑制通胀和资产价格泡沫，但也会带来国际资本即“热钱”流入，加大外汇占款的被动投放，进而反过来对通胀和资产价格泡沫增加更大的压力。因此，需要平衡加息和热钱流入二者之间的关系。三是加强资本管制，增加外资金融交易成本，更加重视进口，不断减少“双顺差”，促进国际收支基本平衡。

“疏”的方面，主要体现在“用”上，一是鼓励资本流出，支持中国企业“走出去”，加大海外投资；二是扩大内需、扩大消费，加快经济结构调整，配合城市化战略，加大对战略性新兴产业、基础设施、保障性住房和中小企业等国民经济薄弱环节和领域的投资；三是鼓励和支持银行业的产品创新、丰富金融产品，为过剩流动性寻找稳定的可预期收益的投资途径；四是大力发展资本市场，调整和优化金融市场结构。

本报专家组成员

中国银行国际金融研究所副所长 积极推进利率市场化 坚持发展资本市场 郭田勇

首先，我简单分析一下当前宏观经济形势。从当前宏观经济形势看，中国要解决好三件事：经济增长、结构调整和管理通胀预期。通胀问题很大程度上跟2008年应对危机时的调整，如大幅度的银行信贷投放和较高的货币量增长有关。这种高货币增长不仅形成了当前很强的通胀预期和较高的通胀水平，也存在经济结构的扭曲。这么高的增长，很多是以投资的方式，投到一些基础设施甚至商业化程度比较低的项目当中去。包括地方融资平台风险的问题，都与此相关联。决策部门也认识到这种情况，因此宏观经济基调发生了变化。发生变化的两个前提为：一是通胀绝对水平比较高，通胀预期也较强；二是经济增长面比较正面乐观，前三季度GDP增幅达到10.6%。这样，宏观经济就有了调整空间。

展望明年，稳健的货币和积极的财政的着力点在什么地方？我曾经用一个形象的说法来形容：积极财政虽然标签没有变化，但内容要发生变化；稳健货币不但是标签变了，内容也相应发生了变化。

关于货币。货币的标签从适度宽松变成稳健，内容需要怎么变化？第一，货币实施以后，货币条件和货币环境也相应发生了变化。从近几年看，银行信贷和货币这两个指标增幅是比较高的，比如上个月M2增长超过19%。我认为，银行信贷增速应该从18%降到15%或者16%，M2增幅也应降到15%左右。第二，稳健货币工具也要进行一些调整，或者侧重点也应有一些变化。从前期的央行货币工具使用情况来看，主要还是对流动性进行管理，采取央票直接回收流动性方式。对于价格型工具如利率汇率的使用则比较迟疑。价格形成工具在使用中有可能给实体经济带来比较大的负面影响，但是从有效管理通胀预期来看，我们未来还是要增大价格型货币工具的使用，因为能取得立竿见影的效果，有利于减缓群众的通胀预期。我判断2011年上半年应该有一到两次的加息空间。 关于财政。财政仍然要保持积极，但是内容要发生变化。积极的财政不能像2008年那样只依靠投资拉动经济，而要致力于调整经济结构，转变经济增长方式。有两个问题值得关注，第一，财政要通过财政转移支付、调整补贴等方式来致力于削减中国的差距，改革收入分配，这个问题非常重要。第二，通过财政包括贴息、减税等方式支持新兴产业发展。减税也是积极的财政。我们可以研究一下“拉美陷阱”现象。拉美国家在上个世纪七八十年代，如阿根廷、秘鲁的人均GDP非常高，阿根廷最高达到人均GDP8000多美元。为什么会出现“拉美陷阱”问题？一个重要原因是投资在经济中占比非常多，吸引了各种外资。第二就是国内差距非常大，差距大了很难形成持续消费，这跟中国有相似之处。我们应该通过财政调整，使得中产阶层得

到培育和壮大。这一点非常重要，因为中产阶层既是社会进行各种创新的主力，也是社会消费的主力。没有中产阶层，社会发展就很难具有可持续性。 关于明年金融业的发展。第一，要积极推进利率市场化。利率市场化从上世纪90年代说到现在，仍然是任重道远。关于利率市场化的路径，有所谓“四先四后”，“先外币、后本币，先大额、后小额，先农村、后城市，先贷款、后存款”的说法，但是归结到一点就是人民币存款利率上，这是利率市场化的焦点。利率市场化肯定要推进，但是在金融危机以后，如果金融机构利差出现大幅度收窄，将使得金融风险增大，进而影响到我们宏观金融稳定性。现在社会上有这么一个观点，即保持银行合理利差成为保持金融稳定的一个措施。尽管如此，我认为，利率市场化还是应当继续推动。毕竟金融业也是企业，企业应当是自主定价，这样才能够有利于调动积极性。我想对推动利率市场化提三点建议：一是要按照区域进行试点，二是要按照存款种类进行利率市场化，三是要分金融机构进行试点，一些公司治理比较好的机构率先进行利率市场化，建议选取一些比较小的机构，像村镇银行、城商行等。

第二，发展资本市场非常重要。明年应该是中国资本市场大发展之年。为什么要发展资本市场？有三点原因：一是在解决中小企业、战略性新兴产业融资方面，通过资本市场进行融资有效性会更强一些。二是由于我们是银行信贷主导，所以银行放贷会直接形成M2增长。但是直接融资不会导致M2增长，因为直接融资其实没有货币派生和货币创造功能，这些融资不会导致M2高速增长，所以就不会增加通胀压力。三是发展资本市场直接融资有利于中国房地产，可通过提供更多投资渠道，分散和吸引投资性购房需求，有利于房价合理回归。

（本版照片为本报记者 燕平 成保平 摄） 本报专家组成员

财经大学中国银行业研究中心主任