第２７卷第１期 总第９６期 ２０１２年３月 ．．Ｉ 公司治理结构与财务困境相关性探究 胡 旭 （财经大学商学院，北京１０００８１） 【摘 要】 公司治理结构特征是探究企业陷入财务困境原因不可忽略的重要范畴。对来自中 国上市公司近期数据的研究表明，股权集中度和高管薪酬两个因素与企业陷入财务困境的可能 性显著负相关，第一大股东较高的持股比例和管理层待遇有助于企业避免陷入财务困境。这种 结果体现了中国转型经济背景下企业在公司治理和财务管理衔接上的特殊性。企业应该重视 并构建符合自身的公司治理结构，以有效规避财务困境。 【关键词】 公司治理结构； 财务困境； 上市公司； 股权集中度； 高管薪酬 【中图分类号】Ｆ２７６．６【文献标识码】Ａ【文章编号】１００８—７２２２（２０１２）０１—００３２—０７ 一、引言 企业陷入财务困境是一个逐步的过程，大多数企业都是由财务状况正常到逐步恶化，最终导致财务困境或 破产的 。由此，财务困境的影响因素及预测成为相关研究的重要方向。早期，财务指标是研究者预测财务困 境的主要因素。后来，虽然基于财务指标建立的预测模型准确度有所提高，但是由于财务数据的滞后性、行业 差异、管理层可能对财务报表的粉饰等因素，以及这些模型的变量只涉及会计数据和财务比率，没有考虑非晕 化因素，导致其适用范围会因不同的经济环境、行业以及不同的时间区间而产生局限性。因此，基于财务比率 的预测模型无法解释公司陷入财务困境的深层原因。随着公司治理理论的发展，关注公司治理结构对财务困 境的影响，把治理结构指标引入预测模型，寻求从公司治理结构理论角度剖析公司陷入财务困境的原因具有重 要意义。利用中国上市公司新近数据对公司治理结构与财务困境的相关性进行实证检验，结合中国具体环境， 对二者之间的具体关系进行深入分析，考察前人研究结论的稳定性，是一种有益探索。 二、概念界定 （一）公司治理与公司治理结构 公司治理的系统研究始于２ｏ世纪８０年代，但目前对于公司治理及公司治理结构的含义尚未有一个权威 的定义。综合分析研究者观点，公司治理的概念应该包括公司内部治理机制、公司外部治理市场和有关公司治 理的法律法规这三个层面。其中公司内部治理机制的主要内容是，在经理人、董事会以及股东之间形成一种有 效的激励、约束与制衡机制，在公司内部构造一个合理的权力结构，以保证公司合法经营，并实现相关者利益最 大化。本文所说的公司治理结构就是指这种公司内部治理机制，它不仅是一套包括股东会、监事会和董事会的 组织框架和制度安排，还包括了一套激励和约束机制使经理人和股东的利益趋于一致，从而来降低代理成本。 收稿日期：２０１１‘－１０—１８ 作者简介：胡旭（１９８９一），男，重庆市人，财经大学商学院技术经济及管理专业２０１ｌ级硕十研究生。 ３２ 胡 旭．公司治理结构与财务困境相关性探究 （二）财务困境 研究者从多个角度对财务困境进行了阐述，从防范财务困境的角度看，“财务困境是指一个企业处于经营 性现金流量不足以抵偿现有到期债务” 。基于中国的特点，国内大多数研究者在进行实证研究时，一般都是 利用上市公司的ＳＴ制度，也就是将那些因“财务异常状况”而被“特别处理”的上市公司界定为财务困境公司。 “异常状况”包括“财务状况异常”和“其他状况异常”，其中因“其他状况异常”而被特别处理不具备财务共性，而 对“财务状况异常”情况的界定符合对企业财务状况不健康的判断，特别是在２０００年４月沪深证交所对财务状 况异常情况的补充界定出台以后Ｅ ，这种界定就更趋于合理。从这一方面来讲，比较合理的研究对象应为因财 务状况异常而被特别处理的公司 ］，因此本文对财务困境的界定采用ＳＴ制度，将因为“财务状况异常”而被 “ＳＴ”（包括“＊ＳＴ”，下同）的上市公司作为发生财务困境的研究范畴。 三、公司治理结构与财务困境相关性假设 （一）股权结构与财务困境 股权结构可以从控股股东的类型、股权的集中度与制衡度两个维度三个指标来进行分析。对于控股股东 类型，在我国的经济制度背景以及处于转型时期的市场条件下，国有资本最终控制的上市公司仍占有相当比 例。按照公司终极控制人的性质，公司的控制者性质可以分为国有控股和非国有控股两种类型。国有控股企 业拥有较好的资源，这些优质资产通常具有良好的盈利能力，其管理也趋于规范；同时，由于其承担了较多 赋予的外部任务，当出现财务困境征兆后，也容易得到的行政支持及银行等机构的资金扶持。因而，国有 控股公司相对非国有控股公司不容易陷入财务困境。由此提出假设一：Ｈ ：公司控制者性质为国有控股与其 陷入财务困境的可能性为负相关。 根据Ｆｒｉｅｄｍａｎ、Ｊｏｈｎｓｏｎ和Ｍｉｌｔｏｎ（２００３）提出的“掏空与支撑（Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ＆Ｐｒｏｐｐｉｎｇ）”观点，相对集中的股 权对于上市公司的业绩存在正反两方面的影响：拥有绝对控股权的公司所有者，既有可能凭借其有利地位掏空 上市公司资源，掠夺中小股东利益，而使公司陷入财务困境的可能性增加；也有可能在公司可能或已经陷入财 务困境时，用私有资源支撑公司走出困境，以保住上市公司的“壳资源” ］。但是在中国，当公司面临危机时大 股东逃离的可能性并不占优势。股权集中度越高，大股东与公司整体利益趋同度越高，也就更倾向于促使公司 提高管控水平，进而避免陷入财务困境。因此，股权集中度越高的公司越不容易陷入财务困境。由此提出假设 二：Ｈ ：第一大股东持股比例与公司陷入财务困境的可能性为负相关。 多个大股东相互制衡的股权结构在上市公司中是普遍存在的，充分制衡的股权结构也通常被认为是最有 效的股权结构之一 。大股东对公司的掏空行为确实存在，在公司正常经营的时期，有效的股权制衡的存在有 利于对大股东进行监督，有助于控制和减少大股东对小股东的掠夺行为，抑制其对公司的“掏空”，对公司绩效 有正面的影响，也就意味着公司陷入财务困境的可能性降低，股权制衡度越高的公司越不容易陷入财务困境。 由此提出假设三：Ｈ。：股权制衡度与公司陷入财务困境的可能性为负相关。 （二）董事会特征与财务困境 董事会是现代公司治理结构中的重要环节，它代表股东行使权力，忠于股东利益。如果董事会能够充分尽 职，提高决策效率，对公司管理层的经营活动实施严格的监管，将会减少公司陷入财务困境的可能性。 董事会规模即董事会的总人数。虽然大型董事会可能会导致较低的绩效，但是却可以保证财务绩效的稳 定性 。较大规模的董事会意味着更多元的利益代表和博弈，其最终决策会包含较多的妥协和较少的极端情 况，在对公司战略的规划和对管理层的监管上更加稳定，这种稳定性可能带来的正面影响比其可能的效率低下 带来的负面影响更强烈，亦即使公司的财务状况更不至于恶化。由此提出假设四：Ｈ ：董事会规模与公司陷人 财务困境的可能性为负相关。 董事负有监督和评价管理者的责任，并能在一定程度上提供改进管理和运营的专业意见，有助于消除 或减少公司内部人控制的消极影响。尽管国内董事履行职能的情况有待改进，但从外部引进人士担 任董事，仍能提高董事会决策的相对性，保护更多投资者的利益，从而在一定程度上抑制控股股东对中小 投资者的利益侵占和对公司财富的转移，以及管理层可能做出的非理性决策，避免公司陷入财务困境。由此提 ３３— 第２７卷第１期 总第９６期 ２０１２年３月 ．．一 出假设五：Ｈ ：公司董事占董事会人数的比例与公司陷人财务困境负相关。 董事会会议次数是董事会活跃程度的一个衡量指标，足够的会议时间是董事会履行监管职能的基本条件 之一。董事会会议次数越多则董事会越积极，更加关注股东的利益和公司的管理运营。董事间交流讨论的时 间和机会越多，越有利于公司制定正确的决策，从而使得公司避免陷入财务困境。由此提出假设六：Ｈ ：董事会 会议次数与公司陷入财务困境的可能性为负相关。 （三）管理层特征与财务困境 公司管理层是董事会和管理当局之间委托代理关系中的代理人，受董事会委托来具体管理和经营企业，独 立执行决策计划，负责公司日常管理。委托代理关系建立在针对管理层的激励约束机制上，公司管理层与董事 会的目标越一致，越有利于公司的经营管理 ］。如果公司董事长或副董事长兼任公司总经理或ＣＥ（）（即高管 ３ ５ ３二元性为真），董事会的决议更容易得到管理层的有效执行，因而其陷入财务困境的可能性较小。对高层管理 者的激励通常反映在高管的薪酬水平或者持股比例上，由于国内股权激励发展尚未形成普遍行为，故本文以高 管薪酬替代高管激励因素。管理层的薪酬越高，其与公司利益越趋于一致，那么企业就越难以陷入财务困境。 ３ ５ ３由此提出假设七和假设八：Ｈ ：董事长或副董事长兼任总经理或ＣＥＯ与公司陷入财务困境的可能性为负相 关；Ｈ ：高管薪酬与公司陷入财务困境的可能性为负相关 四、样本选择与研究方法 （一）样本选择 ０ ０ＳＴ以公司前一年财务报告为基础，被ＳＴ的公司陷入财务困境的年份是ＳＴ前一年，因此，本文选用ＳＴ前 一年的数据来分析公司治理结构与财务困境的相关性。考虑到数据的真实性、可比性和获得性，剔除以下几类 公司：（１）金融行业公司（该类公司不具可比性）；（２）因为其他状况异常而被ＳＴ处理的公司；（３）上市两年内就 被ＳＴ处理的公司（这类公司很可能存在报表粉饰）；（４）有严重数据缺失的公司。同时，以“同行业、同时期和 相近的资产规模”为标准，为每一家样本困境公司选择一家配对公司（即健康公司）。根据以上标准，本文在沪 深Ａ股市场选择了２００８年至２０１０年６月因为财务异常而被ＳＴ至２０１０年９月份未被摘牌的７４家公司，加上 配对健康公司一共１４８家公司为样本。数据源自国泰君安数据库以及中国上市公司资讯网。参照中国 颁布的《上市公司行业分类指引》对行业的界定，所选样本公司行业分布如表１所示。 表１样本行业分布情况 （二）变量选择 行农林牧渔业 制造业 业 ＳＴ公司 配对健康公司 合计 为了检验前文所提出的研究假 设，本文在控制对公司财务困境会产 生影响的主要财务因素的干扰后，考 察公司治理结构与公司陷入财务困境 之间的关系，选用的指标包括解释变 电力、煤气及水的生产和供应业 建筑业 量（公司治理结构指标）和控制变量。 另外，“企业规模较大的公司有较强的 防御财务困境能力 ｌＪ，’，“不同行业公 交通运输、仓储业 信息技术业 批发和零售贸易 房地产业 司的资本结构差异也对财务困境有很 大影响 ０］”，所以本研究选取了公司 传播与文化产业 综合类 合计 规模和反映资本结构的资产负债率作 为控制变量。指标选择及定义如表２ 所示： 变量类型 指标类型 变量名称 符号 变量定义 （三）模型选择 本文选择使用Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归模型对上市公司治理结构与财务困境的关系进行研究。这主要是基于以下两 方面的考虑：第一，Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归模型对自变量的概率分布没有具体要求，适用范围更广；第二，Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归模 型在实际运用中简单、方便，且被国内多数学者使用，是研究财务困境的主流方法 。Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归模型如下： １ Ｐ（Ｙ一１）一 １ Ｉ （式１） 其中： Ｚ—ａ＋ Ｘ ＋ ＳＩＺＥ＋ 。ＡＬＲ（ 一１，２，３，４，５，６，７，８） （式２） 式１中，Ｐ为公司发生财务困境的概率，对于公司因财务状况异常而被ＳＴ的，取ｙ一１，反之取ｙ＝０；式２ 中，ａ是截距，ｘ 是解释变量， 是回归系数。 五、实证结果与分析 （一）描述性统计 本文利用ＳＡＳ Ｖ８统计软件相关程序对数据进行处理，以样本公司是否陷入财务困境分组对各个解释变 量及控制变量进行描述性统计（见表３）。从描述性统计结果看，样本公司中，国有控股少于非国有控股，同时， 股权集中度的最大最小值变动幅度较大，各公司之间差异明显；在董事会规模方面，最大规模的董事会不超过 ｌ５人，各公司董事的比例比较接近，但董事会活跃度差异较大；在管理层特征方面，样本公司中，大部分的 董事长和总经理没有兼任，同时，未陷入财务困境的公司整体上高管薪酬更高。 表３分组统计性描述 Ｘ４ Ｏ １ ７４ ７４ ８．５２７ ９．０８１ １５ １５ ５ ３ １８８８８ ．１．７１８２ （二）多重共线性检验 由于Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归对多重共线性敏感，为消除所选解释变量多重共线性的影响，建立模型之前必须剔除共 线性程度较高的变量，以提高模型的拟合度。本文以方差膨胀因子（ＶＩＦ）值（表４最后一列）来检测自变量之 间是否存在高度线性重合现象。利用ＳＡＳ Ｖ８软件分析得出结果如表４所示。一般情况下，当ＶＩＦ值大于１Ｏ 时，认为变量之间存在严重的共线性。从表４结果看出，包括控制变量在内的所有变量的ＶＩＦ值均远小于１Ｏ， 说明变量之间不存在明显的共线性，均可以用于建立Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归模型。 表４ 多重共线性检验结果 （三）Ｌｏｇｉｓｔｉｃ模型构建 根据前文选取的分析模型及变量，采用ＳＡＳ Ｖ８统计软件的Ｌｏｇｉｓｔｉｃ Ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ回归程序对１４８家样本公 司的数据进行处理，结果如表５所示。 表５ Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归结果 从表５中可以看出，解释变量中只有Ｘ２（股权集中度）和Ｘ８（高管薪酬）在５ 水平下显著，符号方向与假 设一致，因此，假设Ｈ （第一大股东持股比例与公司陷入财务困境的可能性为负相关）和Ｈ （高管薪酬与公司 陷入财务困境的可能性为负相关）得到验证，其他解释变量均未通过检验，相关假设未得到支持。控制变量中 ＡＩ Ｒ（资产负债率）在１ 水平下显著，说明公司负债情况与其陷入财务困境的可能性显著相关。由于大部分 预先选取的解释变量未能通过显著性检验，因此模型有待改进。本文采用ＳＡＳ Ｖ８中的Ｌｏｇｉｓｔｉｃ Ｓｔｅｐ逐步回 归，筛选出对模型贡献最大的变量构建模型，结果如表６所示： 表６ Ｌｏｇｉｓｔｉｃ Ｓｔｅｐ回归结果 根据表６，得到的回归方程为 １ Ｐ（ｙ一１）一 １ ｌＣ 丽 而Ｆ丽 丽 （式３） 模型只保留了通过显著性检验的３个变量，各变量均在１ 的水平上显著，说明它们与Ｌｏｇｉｔ（Ｐ）的线性关 系特别显著。另一方面，此模型的拟合度指标一２ Ｌｏｇ Ｌ值由１２３．８３７提高到１３０．３９１，较之前有一定改善，具 有较高的拟合优度。 （四）Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归结果分析 Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归结果显示，股权集中度（Ｘ２）与上市公司是否陷入财务困境存在显著的负相关关系（显著水平 为１ ），假设Ｈ 得到验证，当第一大股东持股比例提高一个百分点时，上市公司陷入财务困境的概率减小 ０．０５个百分点。公司的第一大股东持股比例越高，则当公司陷入财务困境时导致其在公司价值等方面的损失 就越大，而其他股东分担损失的比例就越小，这将促使其与公司本身的利益同质性更高，从而主动采取防止公 司陷入财务困境的措施。同时，由于我国上市公司“壳资源”较为稀缺，第一大股东也不愿意看到自己控股的上 市公司被ＳＴ甚至被摘牌，通常会利用各种资源帮助企业改善财务状况，因此提高股权集中度可以减小上市公 司陷入财务困境的可能性。 此外，结果还显示高管薪酬（Ｘ８）与上市公司是否陷入财务困境存在显著的负相关关系（显著水平为１ ）， 假设Ｈ 得到验证，高管薪酬越高，上市公司越不容易陷入财务困境。虽然管理层的管理水平是客观的，但是管 理层是否尽最大努力经营公司，是否为公司的长远利益服务，委托方的激励水平有着至关重要的影响。在中国 当下的公司发展条件下，至少从短期看，公司对管理层的激励水平越高，管理层与股东的利益就更趋于一致，进 而更加促使其改善经营管理，减少陷入财务困境的可能。高管薪酬目前仍然是激励的重要因素，本文的数据证 明了上述观点。从另一方面讲，委托方如何将激励与管理水平挂钩，建立更有效的激励机制，也是股东层面应 该重点考虑的问题。 其他六个因素没有通过显著性检验，无法判定其与财务困境的相关性，这和前人研究的情况有一些差异。 由于研究采用了相对更新的数据，一方面，这种差异有可能是因为中国上市公司在治理结构方面发展的不完善 性导致的，使之在不同阶段呈现出不同的情形，前人的研究结论并不具有稳定性；另一方面告诉我们，对上市公 司治理机构与财务困境的研究，必须在中国的特殊情境下开展。 ３７— — ． ／＼、 主要结论与建议 通过对来自中国上市公司数据的实证研究，本文得出以下结论：上市公司治理结构对公司陷入财务困境的可 能性表现出较强的解释力和预测力，上市公司的治理结构是公司陷入财务困境的内因，无效或低效的公司治理结 构将使公司陷入财务困境。在与公司陷入财务困境相关的治理结构因素中，股权集中度和高管薪酬（高管激励）影 响明显，较高的股权集中度和高管薪酬都可以降低公司陷入财务困境的概率，其他因素虽有一定的影响但并不显著。 根据以上分析和结论，就上市公司治理结构提出以下建议： 首先，要构建合理的股权结构，理顺大股东和中小股东的关系。合理的股权结构尤其是大股东的地位和作 用是上市公司实现有效管理而避免陷入财务困境的关键环节，企业应该着力构建合理的股权结构，理顺大股东 和中小股东的关系，既能使大股东在高效决策管理过程中发挥作用，也能充分保护中小投资者利益。在公司出 现财务困境征兆时，大股东应该充分调动资源发挥主导作用，促进公司改善管理以避免损失。 其次，建立健全高层管理人员的激励约束机制，以提高上市公司的财务管理水平。高层管理人员的激励约 束机制显著作用于上市公司的财务管理水平。一方面，适时对高层管理者实施有效的激励，可以保证其与股东 和公司利益的高度一致性；另一方面，也要在制度上规制其更好地接受董事会监管，遵循董事会决策，从而促进 其改善经营管理，提高财务管理水平，更好地为公司和股东的长远利益服务。 参考文献： ［１］吴世农，卢贤义．我国上市公司财务困境的预测模型研究［Ｊ］．经济研究，２００ｌ，（６）． Ｅ２Ｊ钱忠华．公司治理与企业财务困境一一基于股权结构角度的实证分析ＦＪ］．经济与管理研究，２００９，（５）． ［３］上海证券交易所股票上市规则，深圳证券交易所股票上市规则Ｅｚ］．２００８年修订． ［４］张鸣，张艳．财务困境预测的实证研究与评述ＥＪ］．财经研究，２００１，（１２）． ［５］张国柱，严也舟，陈景花．基于公司治理结构下经理人与所有者的财务问题研究ＥＪ］．武汉冶金管理干部学院学报，２００８，（１）． ［６］王奇波，宋常．国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述［Ｊ］．会计研究，２００６，（１）． ［７］牛建波．董事会规模的治理效应研究一基于业绩波动的新解ＥＪ］．中南财经大学学报，２００９，（１）． ￣８］Ｔｓｕｎ Ｓｉｏｕ Ｉ．ｅｅ，Ｙｉｎ—Ｈｕａ Ｙｅｈ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｄｉｓｔｒｅｓｓ：ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｔａｉｗａｎ［Ｊ］．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ． ２００４，（１２）． ［９ｊ贾明琪，辛汀龙．上市公司财务困境预警系统模型及实证研究［Ｊ］．华东经济管理，２００８，（５）． ［１０］Ｈｕａｎｇ Ｈｕｉ，Ｚｈａｏ Ｊｉｎｇ—Ｊｉｎｇ．Ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｄｉｓｔｒｅｓｓ ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｆ Ｄｉｓｔｒｅｓｓｅｄ ［Ｊ］．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．２００８，（１２）． ［１１］陈文俊．企业财务困境研究综述［Ｊ］．湖北社会科学，２００５，（５）． Ａｎ ｅｘｐｌｏｒａｔｉｏｎ ｏｎ ｔｈｅ ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｄｉｓｔｒｅｓｓ ＨＵ Ｘ“ （Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｃｅｎｔｒａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １０００８１，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｆａｃｔｏｒｓ ａｒｅ ｔｈｅ ｓｙｓｔｅｍ ｒｅａｓｏｎｓ ｏｆ ｉｔｓ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｄｉｓｔｒｅｓｓ． Ｔｈｅ Ｌｏｇｉｓｔｉｃ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｎ ｔｈｅ ｒｅｃｅｎｔ ｄａｔａ ｆｒｏｍ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｓｈｏｗｓ ｔｈａｔ，ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ，ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｆａｃｔｏｒｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｐｏｓｓｉｂｉｌｉｔｙ ｏｆ ａ ｃｏｍｐａｎｙ ｆａｌｌｉｎｇ ｉｎｔｏ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｄｉｓｔｒｅｓｓ ａｒｅ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｃｏｒｒｅｌａｔｅｄ．Ａ ｈｉｇｈｅｒ ｌｅｖｅｌ ｏｆ ｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ｌａｒｇｅｓｔ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ａｎｄ ｅｘ— ｅｃｕｔｉｖｅ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ ｃｏｕｌｄ ｈｅｌｐ ｔｈｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ａｖｏｉｄ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｄｉｓｔｒｅｓｓ．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔ ｒｅｆｌｅｃｔｓ ｔｈｅ ｐａｒｔｉｃｕｌａｒ— ｉｔｙ ｏｆ ｔｈｅ ｃｏｎｎｅｃｔｉｎｇ ｂｅｔｗｅｅｎ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ａｎｄ ｆｉｎａｎｃｉａｌ 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