一个基于习惯形成的离散时间的资产定价模型

２００６年１０月　当　代　经　济　管　理　ＣＯＮＴＥＭＰＯＲＡＲＹ　ＥＣＯＮＯＭＹ＆ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ　Ｏｃｔ．２００６　Ｖ０　Ｊ．２８　Ｎｏ．５　第２８卷第５期　一金融与保险　Ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　ｌｎｓｕｒａｎｃｅ　一个基于习惯形成的离散时间的资产定价模型※　格日勒图’，李仲飞’，陈永利　（Ｉ．中山大学岭南学院、金融工程与夙险管理研究中心，广东广州５１０２７５；２＿新时代信托投资股　份有限公司，内蒙古包头０１４０３０）　［摘要】习惯形成对资产定价有重要的影响，但是以往的　途径去解释。本文通过对传统的基于习惯形成的　研究都没有讨论消费小于习惯形成水平的情况。本文结合　资产定价模型的拓展来解释这一现象。　经济学中的稳态分析，构造了一个包含消费犬于习惯形成　从历史的经验上看，资本市场上传统或者习　水平和消费小于习惯形成水平的离散时间的统一模型。我　惯总是会对资产价格产生影响。消费者自身的消　们的研究表明，当金融市场处于一般均衡状态的时候可能　费结构、消赞习惯都直接影响资本市场上各种资　存在多个均衡解；剩余消费比率是股票市场内部波动性的　产的价格变动。经济学家和金融学家也在努力的　一个来源。这些结果可以帮助我们理解金融市场的内在波　动性以及全面了解习惯形成对资产定价的影响。　把这些传统和习惯的影响剥离出来进行详细的研　［关键词］资产定价；习惯形成；随机折现因子；稳态　究。从制度经济学的角度，我们发现制度变迁对　［中图分类号】Ｆ２２４．０；Ｆ８３１．５　［文献标识码］Ａ　经济体有重要的影响；从增长理论的研究中我们　【文章编号】１６７３－０４６１（２００６）０５－００７７一Ｏ６　也知道制度对经济增长有很大的影响。自然的。　※基金项目：新世纪优秀人才支持计划（ＮｃＥＴ一０４—０７９８）；高　人们会想到，制度以及相关的文化、传统和习惯　等学校全国优秀博士学位论文作者专项资金资助项目　也会影响经济。进而影响资产价格。许多经济学　（２００２６７）；国家自然科学基金项目（７０４７１０１８，７０５１８ＯＯ１）。‘　家已经开始把宏观经济学中的理论融合进金融经　济学中。从而得到了许多非常有意义的结论。本　一、前言　文所要讨论的基于习惯形成的资产定价模型也属　股票价格的涨跌在一定程度上反映了整体经　于这种情况。　济的发展。所以人们称股票市场是经济的“晴雨　从本质上讲。一旦整个消费体系具有某种固　表”。不过在某些时候即使整体经济没发生重大的　定的结构，我们就可以称呼其为消费习惯。因为　变化。股票市场自身还会出现巨大的涨跌。我们　习惯这个词汇。就包括对过去发生的事情的一种　知道２０００年到２００３年深证和上证综合指数均呈　系统依赖。从而知道过去发生的事情将影响现在　现下跌趋势。而２０００年到２００３年国内生产总值　和未来。本文中使用的“习惯形成”这个术语。　指数则呈上升趋势。２０００年到２００３年中国的居　在很多文献中也使用“消费习惯”这个术语来表　民消费水平比较平稳，没有出现明显的增长或下　示，在本文中我们认为这二者是等同的。　降趋势。整体经济的表现呈现增长的趋势，居民　习惯形成对经济体的巨大影响。我们可以举　消费水平比较平稳。而股票市场上却出现下跌的　出两个非常明显的例子。美国居民的高消费率、　趋势，这个时候股票市场作为经济的“晴雨表”　低储蓄率与中国居民的高储蓄率、低消费率分别　的作用不能得到体现。这与我们传统的理论出现　是当今世界异常消费现象的典型代表。许多学者　了一些矛盾。股票市场与经济运行存在一定的独　都对此进行了研究。而我们的研究重点不在于考　立性又存在一定的相关性。这一现象人们从多种　虑这种情形是如何形成的，而是重点考虑这种既　【作者简介］格日勒图（１９８０一），男，蒙古族，内蒙古兴安盟人，中山大学岭南学院世界经济专业博士研究生，研究方向：　金融工程与金融经济学；李仲飞（１９６３一），男，内蒙古鄂尔多斯人，博士，教授，博士生导师，中山大学金融工程与风险　管理研究中心主任，研究方向：金融工程、金融经济学、金融风险管理；陈永利（１９７８－），男，内蒙古包头人，经济学学　士。供职于包头新时代信托投资股份有限公司。　维普资讯 http://www.cqvip.com

格日勒图，李仲飞，陈永利：一个基于习惯形成的离散时间的资产定价模型　定的习惯形成对资产定价的影响。　经济学家们早已指出在分析投资者投资行为　时应考虑到过去消费水平的影响。这种研究消费　习惯形成的观点可以追溯到马歇尔。Ｒｙｄｅｒ和　Ｈｅａｌ　“，Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ　Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ　１　３１是习惯　形成模型的主要奠基者。　Ｌｉｏｒ，Ｔａｎｏ和Ｐｉｅｔｒｏ＿４　给出了习惯形成模型　的一个新的发展方向，他们将基于习惯形成的资　产定价模型和商业经济周期结合在一起，这一结　合使得基于习惯形成的资产定价模型突破了传统　的局限，拓展了其应用的领域。这一模型的优点　在于给出了资产定价与经济周期紧密的联系，但　是就这一模型本身而言，却并不能解释经济周期　和金融危机分离的现象，而经济周期与金融资产　定价的分离，对他们的模型的解释力提出了挑战。　Ｌｉｏｒ。Ｔａｎｏ和Ｐｉｅｔｒｏ　提供了以基于习惯形成的　资产定价模型为基础的融合了预测在内的新的模　型。Ｐｉｅｔｒｏ［６１提出了基于信念依赖、厌恶状态不　确定性的新的效用函数，并在基于习惯形成的资　产定价模型中加以应用。ＩＪｉ和Ｚｈｏｎｇ　给出了　基于习惯形成的资产定价模型在国际资本市场上　的实证检验。　熊和平　１给出了关于习惯形成和资产定价的　一个综述。徐绪松和陈彦斌　给出了包含相对财　富和习惯形成的资产定价模型。这一模型主要是　将相对财富和习惯形成结合起来解释无风险利率　之谜和股票溢价之谜，他们给出了三个效用函数，　并对资产定价模型进行了推广。陈彦斌””　给出　了情绪波动和资产价格之间的关系，他着重讨论　了主观贴现因子、风险规避系数和跨期替代弹性　的变动对股票和债券的影响。　王庆石和肖俊喜…　给出了习惯形成和局部　持久性在中国的实证检验。他们的结论表明在中　国资本市场上（１９９３．０７－ｌ９９５．１２与２００１．０６－２００３．　１２）代表性投资者跨期偏好显示出习惯形成特性，　而在其他样本期间却显示出局部持久性特性。同　时他们给出了这样的结论：中国股市上代表性投　资者风险类型发生了变化，在２００１年６月以后，　投资者由理性的风险规避者变为非理性的风险追　逐者（或投机者）。　我们的讨论从效用函数开始。消费者的瞬时　效用函数表示为ｕ（Ｃ　，ＸＩ），这里ｃ　表示代理人的　消费，ＸＪ表示习惯形成水平。Ａｂｅｌ”　使用的瞬时　效用函数形式是ｕ（Ｃ，／　，而Ｂｏｌｄｒｉｎ，Ｃｈｒｉｓｔｉａｎｏ　和Ｆｉｓｈｅｒ【１３１。Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｃｃ＜：ｌｕ－ａｎｅ　ｌｆ４Ｉ，Ｃｏｎｓｔａｎｌｉｈｉｄｅｓ日，　Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ　使用的是另一种瞬时效用函数形式　７８　ｕ（ｃ，一　。使用ｕ（Ｃ，／ｘ３和ｕ（Ｃ，一　，其本质含　义是想通过一种比较，即消费和习惯形成水平的　一种比较，来体现消费者的效用水平。本文中使　用的效用函数与以往的文献不同。我们的瞬时效　用函数可以简单的表示成ｕ（Ｇ＋咖（Ｇ／ｘ，）），其中　Ｃ　表示代理人的消费，Ｘ表示代理人的习惯形成　水平，咖表示效用调整参数。效用函数中的第一　项Ｃ，表示代理人的绝对消费，即代理人消费就能　得到的效用；效用函数中的第二项Ｇ—Ｘ反映消费　和习惯形成水平的一种比较关系，当ｃｔ＞Ｘ的时　候，消费大于习惯形成水平，代理人发现消费高　于习惯形成水平。高出来的部分能够给代理人带　来额外的效用；当Ｇ＜Ｘ的时候，代理人发现消费　小于习惯形成水平，减少的量可以看作是代理人　承受的损失，这些损失将给消费者带来负效用，　使得消费者的效用水平下降。我们通过对绝对的　消费Ｃｔ加上Ｃｔ～Ｘ，来达到我们修正传统的效用函　数的目的。　文献中涉及到内部习惯形成和外部习惯形成　的问题。Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ　和Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ　１３ｌ讨论　内部习惯形成问题，习惯形成依赖于系统中的个　体，由系统中的个体来决定如何消费，消费多少。　Ａｂｅｌ…１和Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｃｏｃｈｒａｎｅ　ｌ１　讨论外部习惯　形成问题。习惯形成水平依赖于总体水平，个体　的决策不影响总体的习惯形成水平。个体的习惯　形成水平依赖于总消费的历史，而个体自身的消　费历史则不影响个体的习惯形成水平。Ａｂｅｌ把外　部习惯形成称为“追赶邻居”或“攀比效应”　（ｃａｔｃｈｉｎｇ　ｕｐ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　Ｊｏｎｅｓｅｓ　ｏ为了简化问题，　本文采用的是外部习惯形成，即代理人的习惯形　成水平等于市场的习惯形成水平。　文献中涉及的第三个问题是习惯形成水平的　设定。Ａｂｅｌ　Ｉ“　，Ｆｅｒｓｏｎ和Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ　ｌ　ｌ把习　惯形成水平设定为消费的一期滞后，而Ｂｏｌｄｒｉｎ，　Ｃｈｒｉｓｔｉａｎｏ和Ｆｉｓｈｅｒ　”Ｉ。Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｃｏｃｈｒａｎｅ　，　Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ　。Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ　１。ＨｅａｔｏｎＩ　呗Ｕ假定习　惯形成水平是随着消费的改变而逐渐改变的。本文　设定习惯形成水平随着消费的变动而逐渐改变。　以往的文献都没有讨论消费小于习惯形成水　平的情况，他们都假定消费一定要大于习惯形成　水平。我们在构造包含消费大于习惯形成水平和　消费小于习惯形成水平的统一模型之后，在模型　中引入稳态，详细讨论在稳态的时候金融资产价　格是如何变化的，并考虑在稳态的时候模型内部　的关系以及价格分红比对剩余消费比率的弹性。　本文第一部分是前言，第二部分论述基于习　维普资讯 http://www.cqvip.com

格日勒图。李仲飞，陈永利：一个基于习　惯形成的离散时间的资产定价模型　惯形成的资产定价模型，第三部分引入稳态，第　四部分给出模型内部的关系，第五部分是全文的　总结。　二、基于习惯形成的资产定价模型　．　假定经济体是由一个典型的具有代表性的消　费者（ｒｅｐｒｅｓｅｎｔａｔｉｖｅ　ｃｏｎｓｕｍｅｒ）构成的，股票的　市场组合具有价格Ｐ和分红Ｄ。　定义代理人剩余消费比率（ｓｕｒｐｌｕｓ　ｃｏｎｓｕｍｐ－　ｔｉｏｎ　ｒａｔｉｏ）Ｓｆ为　一　ｒ＿　Ｃ．　其中Ｃ　是代理人的消费水平，ｘ　是代理人的习　惯形成水平。我们这里不假设Ｃ　＞Ｘｌ，而是包含Ｃ，＞　Ｘｆ和Ｃ　＜ｘ　这两种情况，这一点是我们的模型与现　有的基于习惯形成的资产定价模型最大的差异。　典型的具有代表性的消费者在ｔ时刻的瞬时　效用函数为：　（ｃ　ｘＪ一（Ｃｔ＋￣ｂ（Ｃ，－Ｘ，）＇－ｖ－１）　，。　１一Ｔ　』一　这里假定Ｃ『十　（Ｃ，一ＸＪ＞０，即Ｃｒ卜（ｊ＋　５Ｊ＞０，　因为ｃ　０，所以１＋　Ｓ　＞０。Ｔ是常数相对风险规避　系数，Ｔ＞０且　≠１，　是效用调整参数，　＞０。　Ｃ　Ｘｆ当的时候，效用函数就退化成为不包含习惯　形成的普通的效用函数ｕ（ｃＪ＝　。以往的文　献，要么就是单独强调消费Ｃ，来突出消费对资产　价格的影响。要么就是单独强调消费Ｃ　和习惯形　成水平Ｘ的比较（例如，Ｃ　一Ｘｆ或Ｃ／Ｘ，）对资产　价格的影响，都没有考虑过如何将这两种情况结　合起来。我们综合考虑了这两种情况构成的新的　效用函数对资产价格的影响。Ｃ　表示一种绝对的　消费，也就是说只要代理人消费就能得到的效用。　Ｃ　一Ｘｆ反映消费和习惯形成水平之间的一种比较关　系，当Ｃ　＞Ｘｌ的时候，代理人发现消费高于习惯形　成水平，高出来的部分能够给代理人带来额外的　效用；当Ｃ　＜Ｘ的时候，代理人发现消费小于习惯　形成水平，减少的量可以看作是消费者承受的损　失，这些损失将给消费者带来负效用，使得消费　者的效用水平下降。通过这种对传统的效用函数　的修正，使得我们可以讨论消费小于习惯形成水　平的问题，进而扩展了传统的基于习惯形成的资　产定价模型。　典型的具有代表性的消费者效用函数为：　ｕ（ｃ排　６　Ｊ　＿Ｅｆ　６　Ｊ　迎牛　这里６是主观贴现率。　对消费者的效用函数求关于ｔ时期消费的一　阶导数和二阶导数，可以得到　Ｕ　（Ｃ　，ＸＪ＝（１＋　）（Ｃ　＋　（Ｃ　一ＸＪ）一　Ｕ　（Ｃ　，ＸＪ＝一Ｔ（１＋　）　（Ｃ『十　（Ｃ　一ＸＪ）　我们发现关于消费的一阶导数大于零，关于　消费的二阶导数小于零。也就是说我们构造的新　的效用函数符合传统的资产定价理论中要求的效　用函数。　定义相对风险厌恶系数　，为：　Ｃ　ｑ（Ｃ　，Ｘｆ）Ｔｆｊ＋　）　严一—　］　　’１＋击　我们模型中Ｔ＞０且　≠１表示消费者是风险　厌恶（规避）型的。　总是大于零的，当　，越　大的时候消费者风险厌恶的程度越大，当　越小　的时候消费者风险厌恶的程度越小。　基于习惯形成的资产定价模型通过来解释股　权溢价之迷（Ｅｑｕｉｔｙ　Ｐｒｅｍｉｕｍ　Ｐｕｚｚｌｅ　ｏ在效用函　数为Ｕ（ｃＪ：Ｅ，　６　的资产定价模型中　ｉ＝ｏ　＂ｒｌ　Ｔ，为了得到比较高的风险厌恶系数　，必须　有比较高的常数相对风险规避系数　，但是在我　们的模型中，即使参数Ｔ很小，也有可能得到比　较高的风险厌恶系数　，（只要　是个很小的　正数）。我们模型的优点在于包含消费大于习惯形　成水平和消费小于习惯形成水平这两种情况（Ｓ　可　以大于零也可以小于零）。同时又保持了基于习惯　形成的资产定价模型对股权溢价之迷的解释能力。　根据Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ｃｏｃｈｒａｎｅ（１９９９）做如下假　定：代理人消费的对数的增量服从随机游走　Ａ　ｃｆ＋Ｊ＝ｇ＋ｓ　ＨＪ　（１）　这里ｃｔ￣Ｉｎ（ＣＪ，即Ｃ　ｅ’，ｇ为常数，８　服　从正态分布且期望为零、方差为盯：。　设ｙｌ＝１＋　Ｓ　，　（ｙｆ），即ｙｆ＝ｅ’，　满足下式　Ｙｆ＋Ｊ＝（１一　）ｙ＋　ｙｒ卜入（ｙ　８　ｆ＋Ｊ（２）　其中参数　控制ｙ１的持续性。ｙ表示均值，入　（ｙ　）为敏感度函数。　设市场组合的分红的对数ｄ满足　Ａ　ｄ【＋Ｊ＝ｇ＋ｗｆ＋Ｊ　（３）　这里ｄ，＝Ｉｎ　ｆＤ　，即Ｄ，＝ｅ’，ｇ为常数，与（１）　中的常数相同，　＋　服从正态分布且期望为零、方　差为盯：。（以前的文献为了使推导更简便，假定　７９　维普资讯 http://www.cqvip.com

格日勒图，李仲飞，陈永利：一个基于习惯形成的离散时间的资产定价模型　ｆ＝ｗ』十ｆ’也就是假定分红全部用来消费，但是　我们讨论的问题可以放松这个假定，在这里我们　不用假定ｓ　＋　Ｗｔ＋　）　现在假设市场满足随机折现因子理论，所以有　１＝Ｅ　［Ｍ　－（１＋Ｒ　）Ｊ　（４）　其中Ｍ』为随机折现因子，１＋Ｒ　为市场组合　的总回报率。根据随机折现因子理论我们可以知　道有下面的公式成立：　６　－８　ｃ等　＝６（　）一　（５）　对随机折现因子进行变换，可以得到下式　Ｍ』　６（　）　６　Ｍ　。（６）　此时的ＭＩ＋　由ｔ时刻的ｙｆ以及ｓ　决定。　总回报率１＋Ｒ　可以由下面的公式表示：　１＋ＲＩ　通过随机折现因子模型（４），我们可以知道　Ｉ＝Ｅ　）　Ｅ‰（　鲁导）］　＿Ｅ　鲁　（　十鲁）　＿所以有价格分红比率为：　鲁＿Ｅ　鲁（　＋锌）＿　假设　ｆｔ＝ｄ＋　十　，其中ｄ表示截距的固定　效应，　表示时期效应，ｖ　服从某种均值为零的　正态分布。　三、基于习惯形成的资产定价模型的稳态分析　本文中使用的稳态指的是稳定状态，既一个　经济体的长期均衡，无论经济体初始的金融资产　的价格分红比是高于还是底于稳态时的水平．经　济体的金融资产的价格分红比都会向稳态水平收　敛。当经济体达到稳态时，所有的波动项都消失，　第ｔ＋ｌ时刻的状态应该等于第ｔ时刻的状态。我们　把经济体处于稳态时的随机折现因子表示为Ｍ　，　通过稳态的经济含义我们可以得到：　Ｍ…＝６　ｅ”ｅ　一　’。　由（３）可知　｝＝ｅ　，所以稳态时两期之　间的分红比为　＝　，其中　表示稳态　时两期之间的分红比。　在稳态时价格分红比保持不变，所以有　一旦一，　、　Ｄｆ＋Ｊ　Ｄ　、Ｄ　其中（　）表示稳态时候的价格分红比。　在稳态时（７）变形为　＝Ｍ　鲁　［　＋苦　１＝　苦　１＝　在这个式子里面我们发现一个非常重要的结　论：当金融市场处于稳态时，随机折现因子和　的乘积　Ｍ　＋　＜１，否则会出现　＜０的不符合现实　的情况。由于　Ｍ　＜１，我们可以推导出下面的关　系式：　十『＜１　６　ｅ　ｇ＞－　；　这个式子告诉我们，稳态时金融市场上一定　满足　ｇ＞　（９）　（９）式是金融市场达到稳态的一个必要条件。　但不是充分条件。　通过比较，我们发现金融市场处于稳态时价　格分红比存在多个均衡解，剩余消费比率深刻的　影响资产定价。一旦在短期内，ｓ　固定。ｙｆ也就固　定，则这一时段内的价格分红比也就被决定了；　在另一个短期时间间隔内ｓ　依然固定，但５　本身　发生了一些改变，与前一时间间隔内的数值不同，　跟随着发生改变，则新时段内的价格分红比自然　也就发生了变化。于是我们可以得到这样的结论：　即使整个市场处于一般均衡状态下，也会产生多　个均衡解。这一结论有力的揭示了习惯形成作为　一个重要的影响因素将深刻的影响资产价格。　因为假定昔＝ｄ＋ｔ３　十　，我们可以得到稳态时　价格分红比为（　）ｐ　＝ｄ＋ｔ３　，所以有（　）Ｄ　＝ｄ＋ｔ３　Ｆ　熹　，这里，　一：　Ｊ　一　６ｇ　Ｉ　ｅ一　７（　一　Ｉ—＝Ｊ时　ｋ口　Ｊ　；Ｘ…．１￣－…Ｊ　器。　对稳态时的随机折现因子进行简单的推导。　我们可以得到　维普资讯 http://www.cqvip.com

格日勒图，李仲飞，陈永利：一个基于习惯形成的离散时间的资产定价模型　＋揣＋　揣＋Ｉｎ￣，寝ｏｌ￥［￥　ｌｆ　ｊ　将上式对　求导　啬：ｄ　～　　一ｖ（１　　Ｊ　±１旦　ｆｅ　面　＝ａ＋Ｊ＋　Ｊ　ｆ　Ｊ＿　Ｊ洲…　＋Ｊ＋Ｂ　由上式可知　的符号取决于Ｊ一　的符号　（本文中假定　＞０且　≠１，同时我们知道Ｍ　＋　＞０】。　当经济体处于稳态时我们司以得到　１：Ｍ　＋Ｊ（１＋Ｒ　＋Ｊ）　（１１）　所以处于稳态时市场组合的总回报率１＋Ｒ　・为　１　１＝ｅ　四、模型内部的关系　下面我们将推导模型内部的关系：　（一）稳态时随机折现因子与剩余消费比率　的关系：　因为Ｍ　６　ｅ－Ｙｇｅ　０－，￣）Ｏ＇，－ｙｌ，对Ｓ　求导，得到下式　等＝（ｔ－　）镶　（１２）　我们知道１＋咖Ｓ　＞０，咖＞０，７＞０，Ｍ　＋Ｊ＞０，所以　Ｌ的符号由Ｊ一　的符号决定。　（二）稳态时剩余消费比率与时期效应的关系：　因为ｙｆ＝　。所以有　鲁＝ｄ／３　１～（一（Ｊ　＝　　）一　　咖　Ｍ　Ｔ　＋Ｊ　（１３）　我们知道１＋咖Ｓ　＞０，　咖＞０，Ｔ＞０，Ｍ　＋Ｊ＞０，所　以最的符号由１～　的符号决定。　（三）稳态时随机折现因子与时期效应的关系：　因为有如下的关系存在　产　对／３　求导，得到下式　（　４）　（四）稳态时总回报率与剩余消费比率的关系：　当金融市场处于稳态的时候，有１＋Ｒ　，　关于ｓ　求导数得　＝（　）　而（１５）　我们知道１＋咖Ｓ，＞０，咖＞０，Ｔ＞０，Ｍ　＋Ｊ＞０，所　以　的符号由　一Ｊ的符号决定。　（五）可以用于实证检验的公式　有Ｍｆ＋产６　ｅ－＂ｚｇｅ—　一　”　ｌ，　Ｍｆ　６　ｅ－＂／ｇｅ—　＋　ｌ，所以相邻两　期相除取对数得』门　＝　ｆＪ一　）ｆｙｆ＋厂ｙＪ一　ｆ入　＋ｆＪ　＋Ｊ）ｓ　＋２＋Ｔ　ｆ入ｆｙ　＋Ｊ）ｓ　＋１，即　Ｉｎ（　）＋　（　（ｙＩ＋Ｉ）÷１）６　（　（ｙ　）ｓ　ｙｍ－ｙ，＝　ｒＪ一　）　。　由（２）我们可以得到ｙｌ十厂　ｆ　一ｊＪｆｙｆ—ｙＪ＋入（ｙ０　Ｅ　・　／ｎ　…严　于是我们可以得到下面的公式　Ｉｎ（Ｍ，＋　＝Ｊｎｆ６）一７ｇ一　一　一　ｆＡ　＋Ｊ）８　ｅ．ｔ＋１］　＝Ｊｎｆ６）一Ｔｇ一　［ｆ‘Ｐ—Ｊ）（　一　卜ｆ入（ｙＯ　ｓ　＋ｓ　．ｊ　［【　蛙　“～　）　。　Ⅲ　１（１６，　『ｎ　ｌ　：　Ｊ－３＇ｇ＋　＋　逝　我们可以利用（１６）进行相关的计量经济学分　析。从（１６）中我们可以发现，在进行计量检验中，　是不可能得到６和　的估计值的，因为此时模型　的设定导致６和　是共线性的。因为此时的残　差为，　早　一７　与自变量　ｆ　Ｊ相关，所以不能进行普通的Ｌｓ估　计，要进行工具变量估计或ＧＭＭ估计。　（六）稳态时价格分红比对剩余消费比率的弹性：　当ｓ＞０的时候，有　５｜＝　（　ｆ），求导得　＝击，即　＝　而普＝寺，所以有　蛆一盟　生　—盟一　ｉ！二　）皇　！　—Ｌｒｙ、　ｄｉｎ（ｓａ—ｄｙｌ　ｄ　ｄｉｎ（ｓｏ—ｆｊ—　Ｍ　＋Ｊ）　。　所以当ｓ＞０的时候。稳态时价格分红比对剩余　消费比率的弹性为　一　ｄｉｎ（Ｓ，）一１一ｅｇｆ！二　）Ｍ　＋Ｊ　Ｉ＋咖Ｓ　　一　…、　、　我们进行一些简单的计算：当咖５产０．１，Ｔ＝２，　＝０．ｇ，ｅｗ　０．９，弹性约为０．３６４。也就是说稳态　时剩余消费比率变动１％，价格分红比变动０．３６４％；　当咖Ｓ　＝０．１，Ｔ＝２。　＝－０．ｇ，ｅｇＭ　＋Ｊ＝０．９，弹性约为　３．２７３。也就是说稳态时剩余消费比率变动１％，价　格分红比变动３．２７３％。从上面简单的计算中我们　８１　维普资讯 http://www.cqvip.com

格日勒图，李仲飞，陈永利：一个基于习惯形成的离散时间的资产定价模型　发现剩余消费比率的变动可以导致金融资产价格　的波动。　比率的弹性，发现剩余消费比率是股票市场内部波　动性的一个来源，剩余消费比率的变动可以导致资　产价格的波动。　（七）稳态时价格分红比和消费的关系　５．我们给出了处于稳态时基于习惯形成的资　因为嚣＝　＝　，所　有稳态时价格分红　比和消费的关系为　，＿Ｐ、　ｄＣ　一Ｃ＝　　ｒ嬲　Ｊ＋　ｓＯ（１　一　＾　＿）２　ｃ　１８，　（八）稳态时价格分红比对消费的弹性　已知ＹＩ＝Ｊ＋　１＋　亨　＿ｆ：１＋　一　，经过　推导可知ＣＦ　鲁　，即　Ｃｊ＝』门（咖ｘｊ一　１＋咖一　，所　以　（１１Ｉ：１＋　一　。　稳态时价格分红比对消费的弹性为　ｄＩｎ（Ｃ、一：一１　一ｅ　Ｍ　ｌ＋　ｓｔ　一　、１　Ｊ　ｌ　我们进行一些简单的计算：当　＝１。ｓ｜＝０．１。　ＳＦ０．１，　＝２，　＝０．８，ｅｔＭ；＋Ｊ＝０．９，弹性约为３．２７３。　也就是说稳态时消费变动１％，价格分红比变动　３．２７３％；当　＝１，ｓｆ＝０．１，　ｓ｜＝０．１，　＝２，　＝一０．　８，ｅｇＭ＂　０．９，弹性约为２９．４５。也就是说稳态时消费　变动１％，价格分红比变动２９．４５％　五、结论　我们对传统的基于习惯形成的资产定价模型　进行了改进，讨论了以前文献没有讨论过的消费小　于习惯形成水平的情况，同时又保持了基于习惯形　成的资产定价模型对股权溢价之迷的解释能力。结　合经济学中的稳态分析使得我们能够全面的了解　习惯形成对资产定价的影响。　本文的贡献主要有以下几个方面：　１．本文构造了一个包含消费大于习惯形成水　平和消费小于习惯形成水平的统一的基于习惯形　成的资产定价模型，这一模型可以对股权溢价之迷　进行理论上的解释。　２．我们将经济学中的稳态引入了资产定价中，　详细分析了稳态时的基于习惯形成的资产定价模　型，得到了在一般均衡市场上可能存在多个均衡解　的结论。　３．我们得到了一个具有重要经济意义的结论，　即当金融市场处于稳态时，随机折现因子和的乘　积＜ｌ。同时我们还得到了金融市场达到稳态的必要　条件。　４．我们分析了稳态时价格分红比对剩余消费　８２　产定价模型中各重要变量之间的准确关系。为今后　的研究工作提供了一个较为完备的总结。　本文构造的包含消费大干习惯形成水平和消　费小于习惯形成水平的统一的基于习惯形成的资　产定价模型的缺点在于过分依赖具有一个典型的　代理人这个假定。从整体上讲，所有的基于习惯形　成的资产定价模型都从一个典型的代理人这个假　定出发，而这个假定本身就存在着许多缺点。在面　对复杂的情况下，一旦一个典型的代理人不存在　了，怎么构造此时的基于习惯形成的资产定价模型　是另一个具有挑战性的研究工作，有待今后进一步　研究。　［参考文献】　【ｌ　ＩＲｙｄｅｒ　Ｈａｄ　Ｅ．Ｊｒ．．Ｈｅａｌ，Ｇｅｏｆｆｒｅｙ　Ｍ，Ｏｐｔｉｍａｌ　Ｇｒｏｗｔｈ　ｗｉｔｈ　ＩｎｔＰｒｔ　ｍｐ０ｒａｌｌｙ　Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ　Ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｓ　【Ｊ１．Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，Ｊ９７３．４０：１—３３．　１２１　Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ，Ｇｅｏｒｇｅ．Ｈａｂｉｔ　Ｆｏｒｍａｔｉｏｎ：Ａ　Ｒｅｓｏｌｕｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｅｑｕｉｔｙ　Ｐｒｅｍｉｕｍ　Ｐｕｚｚｌｅ　［ＪＩ．Ｊｏｕｒｎａ１　ｏｆ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ，　１９９０　９８．５１９一Ｓ４　ｆ３１　Ｓｕｎｄａｒｅｓａｎ，Ｓｕｒｅｓｈ　Ｍ．Ｉｎｔｅｒｔｅｍｆ）０ｒａｌｌｙ　Ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ　Ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｏｆ　Ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ　ｅｌ＇ｉｔｌ　Ｗｅａｌｔｈ【ＪＪ．Ｔｈｅ　Ｒｅｖｉｅｗｆ　Ｆｉｎａｎｅｉａｌ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，１　９８９，２：Ｊ　７３—８９．　ｆ４】Ｌｉｏｒ　Ｍｅｎｚｌｙ，Ｔａｎｏ　Ｓａｎｔｏｓ，Ｐｉｅｔｒｏ　Ｖｅｒｏｎｅｓｉ．Ｔｈｅ　Ｔｉｍｅ　Ｓｅｒｉｅｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｃｒａｓｓ　Ｓｅｃｔｉｏｎ　ｏｆ　Ａｓｓｅｔ　Ｐｒｉｃｅｓ【Ｍ１．ｍａｎｕｓｃｒｉｐｔ，Ｇｒａｄｕａｔｅ　ｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，Ｔｈｅ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｔ　Ｃｈｉｃａｇｏ，２００２．　【５】Ｌｉｏｒ　ＭｅｎｚｌＹ，Ｔａｎｏ　Ｓａｎｔｏｓ，Ｐｉｅｔｒｏ　Ｖｅｒｏｎｅｓｉ　Ｕｎｄｅｒｓ｜ａｎｄｉ“ｇ　Ｐｒｅｄｉｃｔａｂｉｌｉｔｙ，ｍａｎｕｓｃｒｉｐｔ【Ｊ／ＯＬ１．ｈｔｔｐ：／／＂￣ＯＮＷ．ｕｃｈｉｃａｇｏ．ｅｄｕ／ｆａｅ／　ｐｉｅｔｒｏ．ｖｅｒ０ｎｅｓ　／ｒｅｓｅａｒｃｈ／．　２００４．　ｆ６Ｊ　Ｐｉｅｔｒｏ　Ｖｅｒｏｎｅｓｉ．Ｂｅｌｉｅｆ－ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ　Ｕｔｉｌｉｔｉｅｓ，Ａｖｅｒｓｉｏｎ　ｔｏ　Ｓｔａｔｅ－　Ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ　ａｎｄ　Ａｓｓｅｔ　Ｐｒｉｃｅｓ，ｍａｎｕｓｃｒｉｐｔ　ｆＪ／ＯＬ】．ｈｔｔｐ＂／／ｇ￣ｂｗｗｗ．　ｕｅｈｉｃａｇｏ　ｅｄｕＸｇａ（　ｆｉｅｔｒｏ．ｖｅｒｏｎｅｓｌ／ｒｅｓｅａｒｃｈ４，２００４．　ｆ７】Ｙｕｍｉｎｇ　Ｌｉ，Ｍａｏｓｅｎ　Ｚｈｏｎｇ．Ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ　ｈａｈｉｔ　ａｎｄ　ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　ｓｔｏｃｋ　ｒｅｔｎｒｎｓ　…Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂａｎｋｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，２００５，２９：　５７９－６０１．　ｆ８】熊和平．论消费习惯形成及其对资产定价的影响…经济评　论．２００５，３．　【９】徐绪松，陈彦斌．基于相对财富和习惯形成的资本资产定价模型　…．管理科学学报，２００４．　１Ｊ０】陈彦斌．情绪波动和资产价格波动【Ｊ】－经济研究，２００５，（３）．　ｆｌ１】王庆石，肖俊喜．习惯形成、局部持久性和基于消费的资本资　产定价…．统计研究，２００５，（５）．　【１　２　Ｉ　Ａｂｅ１，Ａｎｄｒｅｗ　Ｂ．Ａｓｓｅｔ　Ｐｒｉｃｅｓ　Ｕｎｄｅｒ　ｌｔａｌｆｉｔ　Ｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ｃａｔｃｈｉｎｇ　Ｕｐ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　Ｊｏｎｅｓ…．Ａｍｅｌ　Ｊｅａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，　Ｊ９９０，　（８０）：３８—４２．　Ｉ　１　３１　ＢｏＭｒｉｎ，Ｍｉｃｈｅｌｅ．Ｌａｗｒｅｎｃｅ　Ｊ．Ｃｈｒｉｓｔｉａｎｏ，ａｎｄ　Ｊｏｎａｓ　Ｄ．Ｆｉｓｈｅｒ　Ｈａｔ）ｉｔ　Ｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅ　Ａｓｓｅｔ　Ｈｅｔｕｒｎｓ，ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｃｙｃｌｅ　ＩＪ１．　Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，２００１，９１（１）：１４９—１６６．【下转第９３页）　维普资讯 http://www.cqvip.com

刘平：西部欠发达地区发展思路与策略的研究——西部五省份保险业发展调研报告　从众心理纷纷涌进东部发达地区市场，以至于像　日不多。与其在上海、广州苦苦挣扎，不如到西　部淘金！立即行动，背起行囊，到西部去淘金！　恰在此时。　在上海、广州这样的市场光寿险公司主体就多达　二十几家，目前主体还在增加；形成鲜明对照的　是，在银Ｊ１ｌ、贵阳、内蒙这样欠发达地区市场寿　险公司主体仅有三至四家。然而，新兴寿险公司　普遍在广州、上海这样竞争激烈的地方表现不佳。　这又与西部的高投入产出比，形成了另一个鲜明　的对照。　［参考文献］　［１】刘平．到西部去淘金…．中国保险，２００５，（１２）：３７—３８．　［２Ｊ刘平．决战２ＣＨＤ　新兴寿险公司的战略选择【ＪＪ保险文化。　２００６。（３）：１８－２９．　Ｔａｃｔｉｃｓ　ａｎｄ　Ｉｄｅａｓ　０ｆ　Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｉｎ　Ｗｅｓｔｅｒｎ　Ｒｅｇｉｏｎ　Ｌ｜Ｕ　Ｐ　ｎＱ　（Ｓｈｅｎｙａｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｓｃｉｅｎｃｅ＆Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　Ｓｈｅｎｙａｎｇ　１　１３１２２，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂｙ　ａｎａｌｙｚｉｎｇ　ｔｈｅ　ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ　ａｎｄ　ｅｘｔｅｒｎａｌ　ｅｎｖｉ—　ｒｏｎｍｅｎｔ　ｏｆ　５　ｂ　ｒａｎｃｈｅｓ　ｓｅｔ　ｕｐ　ｉｎ　２００４，ｉｔ　ｆｉｎｄｓ　ｏｕｔ　ｔｈｅ　ｃｈａ　ｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｗｅｓｔｅｒｎ　ｍａ　ｒｋｅｔ：ｔｈｅ　ｌｅｓｓ　ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｖｅ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｂｅｔｔｅ　ｒ　ｍａ　ｒｋｅｔ，ｔｈｅ　ｈｉｇｈ　ｒａｔｉｏ　ｏｆ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｔｏ　ｐｒｏｄｕｃｉｎｇ　Ｂｅｓｉｄｅｓ，ｔｈｅ　ｌｏｗ　ｃｏｓｔ　ｃａｎ　ｂｅ　ｅｘｐａｎｄｅｄ　ｉｎ　ｓｈｏｒｔ　ｔｉｍｅ　Ｔｈｅ　ｈｅａｌｔｈｙ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ａ　ｃｏｍｐａｎｙ　ｉｓ　ｃｌｏｓｅｌｙ　ｒｅ—－　ｌａｔｅｄ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｓｔａｆｆ，ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｉｄｅａｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｔａｃｔｉｃｓ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｔｈｅ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ　ｔａｃｔｉｃｓ　ａｎｄ　ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｖｅ　ｍｏｄｅｌ　ｃａｎ　ｂｅ　ａｐｐｌｉｅｄ　ａｃｃｏｒｄｉｎｇｌｙ．Ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｏｃｃｕ　ｒｒｅｎｃｅ　ｏｆ　ｎｅｗ　ｉｓｓｕｅｓ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｃｕ　ｒｒｅｎｔ　ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎ　ｏｆ　ｉｎｓｕ　ｒａｎｃｅ　ｍａｒｋｅｔ，　ｔｈｅ　ａ　ｒｔｉｃｌｅ　ｔｒｉｅｓ　ｔｏ　ａｎａｌｙｚｅ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐｅｔｅｎｃｅ　ｏｆ　ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ａｎｄ　ｐｒｏｖｉｄｅ　ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｖｅ　ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｓｔｒａｔｅｇｉｃ　ｃｈｏｉｃｅ　ｏｆ　ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｉｎｓｕ　ｒａｎｃｅ　ｃｏｍｐａｎｙ；ｓｔｒａｔｅｇｉｃ　ｃｈｏｉｃｅ；ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｖｅ　ｍｏｄｅｌ；ｂｒａｎｃｈ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ：ｉｎｄｉｖｉｄｕａＩ　ｉｎｓｕ　ｒａｎｃｅ　ｂｕｓｉｎｅｓｓ　２．政府方面：要开阔思路，走出当地去招商　引资。当地保监局应会同当地政府部门走出当地　进行广泛的招商引资，吸引更多的保险公司到西　部设立分支机构，甚至吸引在当地新筹建保险公　司，而不是仅满足促进当地已有机构的发展。吴　定富主席在２００６年全国保险工作会议上也指出　要，　“引导外资保险公司积极参与我国保险业重　点发展的领域，支持外资保险公司在中西部地区　设立机构，开展业务。”　３．企业方面：保险企业要有先知先觉的超前　意识和眼光，在其它保险公司还没有大量涌人之　前，先行进入该市场，才可以获取超额回报。跟　在大溜的后面是不可能有超额回报的。上面两个　鲜明的对照就是难得的机遇，尤其是对那些新成　立的中资寿险公司。与其伸足竞争异常激烈的发　达地区市场以卵击石，碰得头破血流，不如在投　入产出比高的西部市场扎根立足，建立根据地，　完成最初的积累［２１ｏ泰康等在上海、广州血的教　训值得引以为戒。　结束语　（责任编辑：张丹郁）　这种超额获利的机会已是千载难逢，而且时　（上接第８２页）　［１４１　Ｃａｍｐｂｅｌｌ，Ｊｏｈｎ　Ｙ．ａｎｄ　Ｊｏｈｎ　Ｈ　Ｃｏｃｈｒａｎｅ．Ｂｙ　Ｆｏｒｃｅ　ｏｆ　Ｈａｂｉｔ：　Ａ　Ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ　Ｂａｓｅｄ　Ｅｘｐｌａｎａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ａｇｇｒｅｇａｔｅ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｈａｂｉｔ　ｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｈａｓ　ａ　ｖｅｒｙ　ｉｍｐｏｒｔａｎｔ　ｉｍｐａｃｔ　ｏｎ　ｔｈｅ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｉｎｇ，ｂｕｔ　ｔｈｅ　ｓｉｔｕａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ　ｌｅｓｓ　ｔｈａｎ　ｈａｂｉｔ　ｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｈａｓ　ｎｅｖｅｒ　ｂｅｅｎ　ｄｉｓｃｕｓｓｅｄ　ｉｎ　Ｉｉｔｅｒａｔｕ　ｒｅ　Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｓｔｅａｄｙ　ｓｔａｔｅ　ｔｏ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｉｎｇ　ｍｏｄｅｌ，ａ　ｄｉｓｃｒｅｔｅ　ｔｉｍｅ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｉｎｇ　ｍｏｄｅｌ　ｉｓ　ｍａｄｅ，ｗｈｉｃｈ　ｃｏｎｔａｉｎｓ　ｔｗｏ　ｓｉｔｕａ—　ｔｉｏｎｓ，ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ　Ｉｅｓｓ　ｔｈａｎ　ｈａｂｉｔ　ｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｃｏｎｓｕｍｐ—　Ｂｅｈａｖｉｏｒ【Ｊ】Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｔ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９９９，１０７，２：２０５－２５１．　ｆ　１　５Ｊ　Ｆｒｏ：ｓｏｎ，Ｗａｙｎｅ　ａｎｄ　Ｃ，ｅｏｒｇｅ　Ｃｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ．Ｈａｂｉｔ　Ｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅ　ａｎｄ　Ｄｕｒａｂｉｌｉｔｙ　ｉｎ　Ａｇｇｒｅｇａｔｅ　Ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ：Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｔｅｓｔｓ　ｌＪ】．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９１，２９：１９９—２４０．　ｔｉｏｎ　ｍｏｒｅ　ｔｈａｎ　ｈａｂｉｔ　ｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ｓｕｇｇｅｓｔ　ｔｈａｔ　ｉｎ　ａ　ｇｅｎｅｒａｌ　ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ　ｍａｒｋｅｔ，ｔｈｅｒｅ　ｃａｎ　ｂｅ　ｍａｎｙ　ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ　ｒｅｓｕＩｔｓ；ａｎｄ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｓｕ　ｒｐｌｕｓ　ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ　ｒａｔｉｏ　ｃａｎ『ｎｄｕｃｅ　ｔｈｅ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｅ　ｔｏ　ｆｌｕｃｔｕａｔｅ　Ｔｈｅｓｅ　ｒｅｓｕＩｔｓ　ｃａｎ　ｈｅｌｐ　ｕｓ　ｔｏ　ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄ　ｔｈｅ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｍａ　ｒｋｅｔ　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉｃｉｎｇ；ｈａｂｉｔ　ｆｏｒｍａｔｉｏｎ；ｓｔｏｃｈａｓｔｉｃ　ｄｉｓ—　【１６】Ｈｅａｌｏｎ，Ｊ　Ａｎ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎ　ｏｆ　ａｓｓｅｔ　ｐｒｉ￣・ｉｎｇ　ｗｉｔｈ　ｔｅｍｐｏｒａｌｌｙ　ｄｅｐｅｎｄｅｎｔ　ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ　ｓｐｅｃｉｉｃａｔｆｉｏｎｓ　ｌ　Ｊｌ　Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，　１９９５．６３：６８１—７１７　Ａ　Ｄｉｓｃｒｅｔｅ　Ｔｉｍｅ　Ａｓｓｅｔ　Ｐｒｉｃｉｎｇ　Ｍｏｄｅｌ　Ｂａｓｅｄ　０ｎ　Ｈａｂｉｔ　Ｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｒｉｌｅｔｕ　ＧＥ。ＬＩ　Ｚｈｏｎｇ—ｆｅ　ＣＨＥＮ　Ｙｏｎｇ—ＩＦ　（１　Ｓｕｎ　Ｙａｔ－ｓｅｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｇｕａｎｇｚｈｏｕ　５１　０２７５，Ｃｈｉｎａ：２　Ｎｅｗ　Ｔｉｍｅｓ　Ｔｒｕｓｔ＆Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｌｉｍｉｔｅｄ　Ｃｏｍｐａｎｙ，Ｂａｏｔｏｕ　０１　４０３０，　ＣＯＵｎｔ　ｆａｃｔｏｒ；ｓｔｅａｄｙ　ｓｔａｔｅ　（责任编辑：张丹郁）　Ｃｈｉｎａ）　９３