内部资本市场的最大风险是资本配置的低效率甚至是无效率

内部资本市场的最大风险是资本配置的低效率甚至是无效率

我们所称谓的企业内部资本市场，就是企业内部形成的资金流动和资本配置。内部资本市场的初始成因是由于传统资本市场的失效，失效是因为外部资本市场信息不对称和代理人问题，导致资源配置效率低下。企业转而依靠内源融资，内部资本市场弥补了外部资本市场的局限性，其本质是企业集团对市场组织的一种替代。ICM多存在于大型企业集团当中，基于企业的多元化、内部资金集中管理和规模经济等特点，大型企业集团运用ICM进行资源有效配置更能提高企业的资金使用效率。提高资本配置效率是内部资本市场建立的核心功能，也是评价内部资本市场是否有效的重要依据。资本配置是现代经济中资源配置的核心。对于企业集团来说，资金始终是一种稀缺资源，是企业发展的约束条件。一旦资本配置效率的功能无法实现，那内部资本市场的有效性就大打折扣了，对集团企业的危害也是极大的！

虽然内部资本市场存在诸多的优势，但其本身也是不完美的，诸多学者研究发现，内部资本市场也会导致资源配置的低效率，从而会降低公司价值。

资本配置失效的原因：

1.盈余管理行为会降低资源配置效率

企业集团内部的控股股东、管理者为获取私利，通过盈余管理有目的地控制财务报告，或是在编制财务报告和进行交易时，有意选择有利于公司的会计政策、会计估计方法等来修饰财务报告，从而误导集团和利益相关者对公司业绩的判断，导致资源配置效率降低。

2.双层代理机制

公司总部与公司外部投资者间的代理冲突形成了双层代理模型，在这种模型下外部投资者希望多余的补助以现金形式而不是一资本支出的形式发给分部经理，但是他们没有办法控制公司总部的行为。公司总部（即代理方） 也并不完全以外部投资者的利益行事。也就是说，公司总部认为他们和外部投资者之间的金融契约并不能完全约束他们向分部经理进行补贴的形式。如果一个机构的一方代理者（公司总部）希望另一方代理者（分部经理）做某些事情，他们就会倾向于以给分部经理更多的共享资源的形式而不是现金形式作为补偿，只要他们有足够的权利。因为，他们希望最大限度的节约现金，以便把现金用于更能获取私利的项目中。在双层代理机制模型中，公司总部除了要有分配资金的权利，还必须拥有挑选，聘用，保留分部经理的权利，拥有这些权利，就可以决定分部经理的收入水平，分部经理也就有了向公司总部分部寻租的可能。通过寻租，分部经理就可以获得更多讨价还价的能力，也就可以从公司总部那得到更多的补偿。而公司总部不愿意以现金作为补偿，所以就产生了内部资本市场中资本配置的无效率。

3.内部权利争夺

假设一个多元化的公司有两个分部，每个分部经理都有一定的初始投资资金，这些资金可以投资到两类项目上，一类“有效率” 的投资，一类是\"防御性\" 的投资，在完善的市场环境下，投资第一类项目对公司来讲是最优的选择。投资第二类项目的投资收益会比较低，但是会保护投资分部的利益不被其他部分侵占。分部经理享有选择项目的自主权，同时又是自私的。虽然选择第一类投资会最大化公司的利益，分部经理还是有可能选择“防御性” 的投资项目，因为这些项目会给他带来直接的好处，特别是当他所在分部的资源和投资机会好于其他分部的时候。一旦分部经理选择投资“有效率” 但不受保护项目，他就面临着将自己投资所得分给其他分部的可能。如果其他分部经理也选择投资\"有效率\" 的项目，这个分部经理也会享受其他分部的投资所得。如果其他分部的投资所得相对于这个分部将要放弃的所得的差距不是很大的话，这个分部还是会选择\"有效率\"的投资。但是，

如果其他分部的投资所得相对于这个分部将要放弃的所得只占很小一部分，这个分部经理会毫不犹豫的选择“防御性” 的投资。这种投资的无效率就是由于各分部之间资源禀赋以及投资机会的差异所带来的成本所造成的。

4.内部代理倾向问题

代理问题广泛存在于现代公司制度中，尤其是多元化公司，而代理问题是导致内部资本市场失效的重要原因。经理们通常为了获得更高的报酬、更大的权力实施多元化。内部资本市场的存在为经理们提供了更多的可自由支配的现金流，也为他们提供了更多机会过度投资和滥用自由现金流。总部集中各分部的资源，然后投向高收益的项目，这样做可以增加集团的整体收益，但是影响各分公司经理增效的动力。部门经理为了提高自己的声誉会花费更多的时间和精力去进行外部公关活动，这些行为必然扭曲资源配置，而且会导致内部信息不畅，信息失真。另外，代理问题还表现为大股东和管理者联合起来为了自己的利益掠夺公司财富，侵害小股东的权益。

5.非整体上市导致的关联关系复杂化使内部资本市场的基本功能难以得到有效地发挥

由于我国上市资格的稀缺以及较为严格的上市资格要求，大多企业集团是选择将其优质资产集中于上市公司，以此获得上市资格。集团公司作为非上市公司，借助下属上市公司的融资平台优势，通过兼并收购等方式不断扩大业务范围，实现多元化经营，迅速扩张业务规模。与此同时，集团内非上市公司通过与上市公司进行资产置换、债务重组来间接获取上市公司的资金。企业集团利用其控股的上市公司作为融资平台来满足集团内其他企业的资金需要是我国内部资本市场的一个显著特征。由于上市公司和集团内部众多业务之间仍存在着天然的联系，因此上市后不可避免地会出现上市公司和控股股东及其下属企业之间存在复 杂的关联交易，加之上市公司与集团公司的利益存在冲突，更增加了集团协调

各利益主体之间关系的难度，使得内部资本市场统一配置资本及缓解融资约束的根基受到破坏。资本可能会被配置到利益占有方而不一定是效率最优方，缓解融资约束的功能也会因此受到限制。

6.功能异化

企业集团内部资本市场功能异化是指拥有控制权的内部控制人利用其管理决策的优势损害其他投资人的利益，降低企业集团内部资本市场的效率，从而导致企业集团内部资本市场的资本配置功能发生扭曲，使得企业内部资本市场变成有关参与人之间利益输送或转移的场所，最终降低企业集团的价值。我国外部资本市场目前还处于新兴发展阶段，各项法律规范和相应的制度还不完善，治理环境也存在重大的缺陷，从而导致内部资本市场在运作过程中很容易发生功能异化。主要表现在以下四个方面：

（一）内部资本市场异化为控股股东利益输送的“平台”。

目前，我国采用“金字塔型”的企业组织结构，这种组织结构最大的特点在于控股股东的控制权与现金流量权相分离。在这种组织结构下，控股股东有强烈的动机进行“利益输送”，将利益从现金流量权小的部门转移至现金流量权大的部门，利用内部资本市场侵占中小股东的利益，掏空企业集团的资产，原本为优化资本配置而存在的内部资本市场被异化为利益输送的“平台”。万良勇和魏明海（2006）的研究也发现，由于存在严重的利益输送问题，我国企业集团内部资本市场并不能有效地缓解企业集团的融资约束，反而使融资约束问题更加严重。

（二）内部资本市场异化为企业集团风险传递的“渠道”。

在市场经济体制下，企业存在经营风险和财务风险是不可避免的事情，但是有限责任的企业法人制度避免了独立企业的风险波及到其他企业，而拥有内部资本市场的企业集团失去了这一“天然屏障”，很容易将企业集团内部各成员的风险扩散至整个企业集团， 导致整个企业集团陷入危机。并且，在“金字塔型”的组织结构下，控股企业可以通过“多级法人”的架构控制庞大的经济资源，导致风险在局部积聚，内部资本市场异化成为风险在产业或部门之间传递的“渠道”，从而使得企业集团单个成员的风险对社会的危害无限放大。

（三）内部资本市场为企业集团过度投资“推波助澜”。

过度投资是我国企业集团最常见的“病症”之一。在我国的企业集团中，主要有两种情况会导致过度投资：一种是由于企业集团控股股东过于迫切地希望壮大规模或者涉足其他高利润、高收益的行业而导致的过度投资；另一种是由于企业集团管理层与控股股东之间存在利益不一致的矛盾，管理层希望通过过度投资的方式构建自己的企业帝国（Empire Building）。过度投资需要大量的资金作为“后盾”，万良勇（2006）认为内部资本市场有助于增强企业集团整体的融资能力以及对资金的自由配置，从而给予投资充足的资金支持。很显然，内部资本市场的存在对有过度投资倾向的企业集团起到了“推波助澜”的作用。

（四）内部资本市场使企业集团存在严重的“低效补贴”。

Scharfstein and Stein（2000）研究发现企业内部分部经理“寻租行为”的存在导致了内部资本市场的“集体主义”，业绩差的分部可以从业绩好的分部获得资助， 产生低效补贴的现象。我国的市场经济环境比较特殊，国家开展的国有银行市场化改革逐渐强化了国有企业的预算约束，但是国有企业集团内部资本市场中的低效补贴却再次将国有企业推

向了“预算软约束”的泥潭。万良勇（2006）认为除了分部经理的寻租行为可以引发低效补贴外，国有企业的性质与地位也决定了在国有企业集团的内部资本市场中会广泛存在低效补贴的现象。国有企业集团首先利用上市公司的融资优势和关联交易、担保等手段获得大量资金，然后再通过关联交易、资金拆借等内部资本市场的运作完成对其他非上市国有企业的低效补贴，从而导致上市公司的中小股东以及国有银行成为最大的利益牺牲者。.

资本配置失效的危害：

1.代理成本的增大和寻租行为的盛行。

ICM会产生新的代理问题：集团经理与分公司经理之间的代理问题，ICM的低效率也常常是由这层代理问题所造成的。内部资本市场虽然具有灵活调配资源的优势,但这种调配造成了部门经理的激励缺失，部门经理的权力会被大大弱化，部门经理为了提高自己的声誉或者为自己寻找“退路”，其权力寻租行为必然扭曲资源配置，在内部资本市场上不能实现最优的资源配置。此外公司内部代理链的延长和层级的增多会导致公司内部信息传递不畅、信息失真，引发“道德风险”等问题；委托代理层次的增加也使公司治理结构更加复杂，公司治理主体缺乏共同的利益基础，各相关者之间的利益难以协调，控股股东滥用关联交易，侵害中小股东权益。从ICM组织载体的角度分析，ICM通常依附于M型或H型企业组织，这两种组织形式共同的特点是多层次，从而不可避免地导致双层甚至是多层代理问题的出现，同时H型组织结构的多法人特征也使得不同层级上的所有者之间产生利益冲突，其中拥有剩余控制权的内部投资者可以利用管理决策优势损害其他投资人的利益。组织结构引起的公司治理问题不仅影响了ICM的配置效率，甚至会使ICM成为有关参与人之间利益输送或转移的场所，从而破坏ICM原有的资本配置功能。

企业集团内部严重的经理层面的代理问题将扭曲各种投资的决策。相关性越强的业务

部门,通过活动的相互影响,越容易扭曲传递的信息,从而引起低效率的配置问题,减损企业的价值。并非所有内部资金的转移都意味着资源的配置,由于存在大股东代理问题,一些形式上的资源配置和资源优化,实质上成为了个人的财富转移工具。金字塔式股权结构的企业集团会产生严重的控制权和现金流的分离。企业集团之间的关联方交易能够有效起到减少交易成本的作用,但在关联企业法规尚不完善的情况下,大股东为了个人利益可能利用关联交易进行企业间的利益输送,造成公司价值的减少。

集团内部资本市场的寻租，是指集团公司CEO、子公司经理或部门（或分部）经理作为代理人，通过非生产性的寻租活动来影响委托人（董事会、集团总部）在企业集团内部的资本配置行为。事实上，它是经理人追求个人利益的行为。寻租行为的存在可能会导致内部资本市场的“集体主义”，当各分子公司有不同的投资机会时，集团总部在资本配置过程中会偏离效率点，其结果往往使弱的分子公司得到比最优配置还多的资本，并有可能导致其投资失败。

2.交叉补贴和平均主义。

Shlarfstein和Stein用双层代理模型分析了大企业内部存在着一种“社会主义”的现象，即对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度，且在ICM中普遍存在着部门间相互补贴的现象。这种平均主义现象主要是由分部经理人的寻租行为造成的，即分部经理不再以企业价值最大化为目标，而是积极寻找提高自己地位和权力的途径，使资源浪费在不能增加任何社会福利的活动上。正如缪勒所说：寻租是“用较低的贿赂成本获得较高的收益或超额利润”，这些权力寻租行为必然会导致资源配置的扭曲，也加大了委托人和代理人之间的利益鸿沟。

3.现金流的滥用。

由于多元化公司存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势，公司内部就有较多的自由现金流，极易诱发经理的过度投资行为。外部资本市场信息不流畅，透明度低，加大了外部小股东监管公司的难度，而管理层和大股东则更加容易为满足个人利益而掠夺公司的财富，这在新兴市场国家的多元化公司里表现得尤为突出。但是从股东的角度来看，把现金返还给投资者可以减少管理者手中控制的资源，并且可以迫使管理者接受ECM的监督。 4.利益输出行为。在缺少投资者保护的国家，由于外部资本市场信息不通畅、监管不到位，控股股东更容易为满足其私利而利用金字塔等股权结构进行利益输送，侵占中小股东的利益。这种利益侵占大部分是通过占用资金、转移资产等方式在企业ICM中进行的，使得内部资本市场功能异化，严重影响企业的资本配置效率及公司治理水平。控股股东会以优惠价格得到股份增加来稀释中小股东的利益,实现在他们的控制下将资源从上市公司转移出去，或者以低于市场的价格将公司的资产卖给自己所控制的其他公司。

集团公司手握大量资金，存在“过度投资”现象。集团公司比一般公司更容易筹集到大量资金，在没有好的投资项目时，公司管理者存在盲目扩大公司规模等倾向会导致管理者侵占资金所有者的利益，将资金投向风险大、收益率低的项目。

4.内部资本市场造成“隐性财务黑洞”的存在

内部资本市场无效率资源配置会导致企业集团收益降低。然而，内部资本市场对社会资源更严重影响在于内部资本市场运作机制会造成“隐性财务黑洞”的存在。在集团公司内部普遍存在关联信贷问题，即集团公司内部通过关联担保方式，使集团公司内部成员获得银行贷款；为了获得银行贷款，集团内部企业利用关联交易变相进行资金转移、提供虚假信息掩盖真实的经营状况有着密切关系。银行在进行信贷发放时，有着严格的授信标准，一些企业资产和盈利能力难以达到授信标准，一些企业利用关联交易对其报表进行包装：利用产品购销中的不公平关联交易来调节利润，或通过转移费用等方式实现对利润包装。

有些集团公司还存在大量虚假出资行为，重复出资，先出资后抽逃，造成企业资本不实现象。关联方之间进行资产转移，使关联担保的实际价值丧失。更多的关联担保本质上自己给自己担保，一些企业为了从银行取得贷款，往往投资设立一子公司或以其现有财产另行注册一家企业，然后再以新成立的企业为其贷款提供担保。在这一模式下，关联企业资产和借款企业资产是相互重叠，关联企业资产为借款企业所控制，关联企业并无所谓的代偿能力；其次，有些关联企业的设立只是为促进其他关联企业的经营而已，关联企业没有稳定的现金流量，代偿能力难以保证。通过上述关联交易，使集团内部大量的财务风险隐匿起来，直到整个集团公司拆东墙补西墙的游戏难以维持而导致集团的整体“坍塌”