中国企业债券市场发展的实证分析

相对于国债、金融债、股票市场和企业信贷融资，企生债券市场是拄国证券市场乃　至金融市场的“破腿”和“短板　。　中国企业债券市场发展的实证分析　复旦大学经济学院汪红丽　最后，企业债券是企业债务融资市场　避免或减少发行企业债券；三是从发　问题的提出　券，１　９９２年发行颧为６８４亿元，达到迄　今为止的最高点　此后，企业债券发　的“短板”　企业债务融资主要包括　行制度缺陷（额度审批、多头管理、利　我国从１　９　８４年开始发行企业债　银行等金融机构贷款和企业债券融　率管制、限制资金使用方向等）解释企　资。１９８６年以来，相对于银行信贷等　业债券融资规模偏小，也有学者从信　金融机构贷款不断膨胀的规模，企业　用发行（非担保发行）的角度来解释；四　行规￣（ＣＢＯＮＤ）－－直在低位徘徊，而　债券融资显得微不足道。　是从相对风险的角度分析其原因　五　同期国债、金融债券、股票（Ａ股）市　场、企业信贷市场却获得了蓬勃发　英国剑桥经济学家萨思的研究表　是从政府对融资偏好、观念的引导解　明，企业偏好股本融资而冷落债券融　释其原因　六是认为企业债券二级市　展。相对于国债、金融债、股票市场　资的关键原因，在于政府政策的误　场的流通性差影响了企业债券一级市　和企业信贷融资，企业债券市场是我　导　国内学者分析我国企业债券融资　场（发行市场）。但是，上述学者的研究　国证券市场乃至金融市场的“跛腿”　和“短板　规模偏小的原因时，一是通过银行信　都属于描述性和规范性研究，本文将　贷融资成本、股权融资成本与企业债　从实证的角度对我国企业债券市场进　首先，企业债券是债券市场的　券融资成本的比较，解释我国为什么　行总量分析，找出制约我国企业债券　“短板”。　１　９　９　３年以后，国债　存在股权融资偏好而冷落债券融资；　（ＳＢＯＮＤ）、金融债（ＦＢＯＮＤ）得到了长　二是从委托一代理角度解释企业债券　发行规模的主要因素。　足发展，其发行规模与企业债券发行　融资规模偏小，认为在还本付息的　规模差砸呈现拉大趋势（见表１）。如０１　数据、假设和模型　１．数据说明　“硬”约束下，代理人的理性选择是　年，国债、金融债发行额分别达到　４８８３．５３亿元和２５９０亿元，企业债券发　行规模为２２１．５０亿元．企业债券发行　规模仅为国债发行规模的４．５％、金融　债发行规模的８．５５％　其次，企业债券　是企业直接融资的“短板　。１　９９６年　以后，股票（Ａ股）发行规模（ＳＨＡＲＥＳ）　也开始大大超过企业债券发行规模。　如０１年，股票（Ａ股）筹资颧为９５７．４９亿　元，是企业债券发行规模的４．３２倍。　但是，国际证券市场的经验表明，企　业债券筹资额一般为股票筹资额的３—　我国发行的企生债券多倾向于基奠设麓、太班设项目。　１０倍，在美国，这一比例高达１Ｏ倍。　证券　斯旱援　２ｏ０２年５月号　维普资讯 http://www.cqvip.com

本文的样本区间为ｌ　９８６—２００１年，　属于时间序列　被解释变量为企业愤　券发行规模（ＣＢＯＮＤ），可能的解释变　量为：国内生产总值（ＧＤＰ】、实际国内　２三个假设　因为ＧＤＰ、ＧＧＤＰＲ与其他多个解释　假设一：在目前的政策偏好和企　变量存在显著的相关性，因此，笔者　业融资决策机制下，我国企业债券发　首先检验模Ｎ（１），再分别检验模型　行规模与ＧＤＰ和ＧＧＤＰＲ并不存在显　（２）、（３），（４）　著的相关关系。　生产总值增长率（ＧＧＤＰＲ）、固定资产　投资增长率（ＧＩＮＶ）、居民储蓄存款余　Ｃ　ＢＯＮＤ：Ⅱ＋ＢｌＧＤ　Ｐ＋Ｂ　２　ｆ１１　一　一姗一　伽一（２）　（３）　假设二：影响企业债券发行规模　ＧＧＤＰＲ＋￡　额（Ｓ　Ａ　ＶＩＮ　Ｇ　Ｓ）、国债发行颧　的主要因素为：银行等金融机构贷　（Ｓ　Ｂ　０＼Ｄ）、股票（Ａ股）筹资额　ＣＢＯＮＤ＝ｄ＋Ｂ　ＬＳＩ＋Ｂ　２ＤＥＢＴ＋　款、企业债券发行占企业债务融资的　ＮＵＭ（一１）一Ｂ　４　ＳＢＯＮＤ＋Ｂ　５　ＳＨＡＲＥＳ＋　比重，国债发行额、居民银行存款余　ｅ　（ＳＨＡＲＥＳ）、年末上市的企业债券只数　（ＮＵＭ）、年末金融机构贷款额　额和上市的企业债券只数，预计影响　（ＤＥＢＴ），企业债券发行额占企业债务　方向（符号）分别为：＋、＋、一　＋、　融资的比重（ＳＩ）　其中，ＧＧＤＰＲ由　ＧＤＰ增长率减去居民消费价格指数计　算而得，ＳＩ等于企业债券发行额除以　＋。　ＣＢＯＳＤ＝Ⅸ　Ｂ１ＳＩ．Ｂ　２ＤＥＢＴ＋Ｂ、　ＳＢＯＮＪ）卜Ｂ　４ＳＡｖ　ＧＳ＋Ｅ　ＣＢＯＳＤ＝Ⅱ＋ＢｌＳＩ＋Ｂ　２ＤＥＢＴ＋Ｂ　假设三：企业债券发行规模不随　ＮＵＮ（一ｌ】＋０　４ＳＢＯＮＤ＋０　５ＧＩＮＶ＋Ｅ　企业固定资产投资增加而增加；企业　（４）　企业债券发行额与金融机构贷款额之　债券发行规模与股票融资额并不存在　和　１９８６．２Ｏ０ｏ年的数据来源于　中国　其中：“为常数项，Ｅ为随机扰　显著的反向相关关系，但是二者间的　动项　统计年鉴》（１　９８７．２００１）和　中国证券　反向相关关系越来越明显　期货统计年鉴　（１　９９６．２００１）；２００１年　数据来自人民网、中国债券信息网、　国家统计局中国统计信息网以及　中　国证券报》的最新统计数据　３模型和方法　为了检验上述三个假设，笔者构　计量结果　根据上面构造的模型和已经收集　建了计量模型，并运用经济计量分析　的数据进行回归，可以得到表２。　软件ＥＶｉｅｗｓ　３　１进行多元线性回归。　１．模型（１）的计量结果说明企业债　券发行规模与ＧＤＰ和ＧＧＤＰＲ并不存　在显著的相关关系，所以假设一成　立。模型（１）显示，ＧＤＰ和ＧＳＤＰＲ对　应的Ｔ值均没有达到显著水平，不能通　过显著性检验，再加上Ｇ　Ｄ　Ｐ、　ＧＧＤＰＲ与其他解释变量又存在很强的　—■■圈圆蕊圆圈＿年份　。一　　１０　７　企业叠●ｃＢＯＮＤ　■●Ｓ∞ＮＤ　▲■叠　ＦＢＯＮＤ　￣ｌｔｌｌｔ　８Ｈ＾ＲＥ８　３０　１１７　６０　７５　２２４　６１　相关性　为了使后续模型的拟台优度　更高，笔者将ＧＤＰ和ＧＧＤＰＲ从模型　中剔除　２蚰　２８１　６７　５　２弱　弘１　Ｏ　１９５　２．模型（２）、（３）、（４）的拟台优度都　相当高，各项统计检验指标基本满　意　这说明：　３０１　１５＇１　２∞２３　２鞘　１鞠２４１１　●Ｏ１５　９∞　ｍ　ｅ弱　ｒ，ｔ３　（１）银行等金融机构贷款（ＤＥＢｔ）与　企业债券发行规模存在显著的互补　性，符号为　＋　以模型（２）为例，银　ｊ囊ｉ蝻Ｉｌ：　１２２　鞭ｒｒ　行等金融机构贷款每增加１亿元，企业　债券发行规模将扩大６，６万元。在我国　证拳　抒导撷　２００２年５ｇｌ＇￣－　维普资讯 http://www.cqvip.com

现阶段，从整体上来说，企业外部资　金来源中比重最高的依然是银行等金　融机构贷款，但是，银行等金融机构　贷款并不能完全满足企业的资金需　要，发行企业债券就可　在一定程度　上填补企业的资金需求缺口。（２）企业　债券发行规模在企业债务融资中的比　重（ｓＤ显著地影响企业债券发行规模，　符号为　＋　。（３）大规模发行国债显著　地排挤了企业债券发行，符号为　“一　。　模型（２）为例，国债发行对　企业债券发行的　挤出效应”为：每　增加发行ｌ亿元国债，企业债券发行规　模就会缩小９（）１万元　可能的解释是：　现阶段发行的企业债券多倾向于能　源、交通等基础设施、大型建设项　目，如三峡债、宝钢债．中铁债等，　。．懈鼬　一　．．　－－　¨｝ｌｌ。　黪　墓　憨　＿　＿～　＿国债筹集的资金主要用于国家大型的　长期的基本建设项目。在国债与企业　债功能趋同的条件下，国债风险更　低、收益更稳定的特性使其在一定程　度上排挤了企业债的发行　另外，国　家曾经多狄规定，国债发行结束后才　能发行企业债券，以保证国债的顺利　发行．（４）模型（３）显示，随着居民储蓄　存款余额的绝对数（ＳＡＶＩＮＧＳ）ＮＩＮ增　加，人们对企业债券的需求显著增　加，符号为　＋’。】９９６年下半年　—■■＿附■■＿　露　■●■■＿■■■■■■■＿■■＿　．．　ｌｔ，３　“０　酒　ｉ豳嘲瞌谰　鞴　憋霸■—■嚣ｌ蓍　■ｌＳＨＡＩｔｌＭ■■ｌ■ｌ翻　蠲　鞴■隧　　——■—■■—ｌ■■■■—■●一—■■■■——■　来，央行先后７次下调利率，并开征利　息税，居民银行储蓄存款余额却有增　级市场上企业债券的流通性，ｌ９９３年　上分析，假设二成立。　无减，但是，居民银行存款增速（ＳＧ）　颁布实施的《企业债券管理条例》规　在放缓．由此可　推论，ｌ　９９６年　３．模型（２）和模型（４）说明假设三也　股票（Ａ股）融资额（ＳＨＡＲＥＳ）和固　　定，企业债券发行后，符合条件的可　成立。来，居民银行存款增速与企业债券发　以到交易所上市。ＮＵＭ（．１）增加时，　行规模显著负相关　（５）如果上一年度　流通的企业债券比重就越高，持有企　定资产投资增长率（ＧＩＮＶ）都不能通过　上市的企业债券只数【Ｎｔｒ￣ｉ（－１）】增加，　业债券的利率风险及其他风险会下　Ｔ检验，二者不是影响企业债券发行规　企业债券发行规模将扩大，符号为　降，刺激了投资者对企业债券的需　模的关键因素。但是，从国外成熟市　＋”　经过多次回归试验，笔者发现　求，这将进一步刺激企业债券的供给　场看，债券融资与股权融资问应存在　ＮＵＭ的滞后期为一年　ＮＵＭ代表二　和保证企业债券的成功发行。综合以　相当程度的反向相关关系。如果将　汪券责好寻掼　２００２￣５月号　维普资讯 http://www.cqvip.com

ｌ　９８６４２００１年分成ｌ　９８６４１　９９２年和　作用于发行市场，加剧了举债企业及　消对发行企业债券的行业限制和所有　ｌ９９３—２００１年两个阶段，对企业债券　中介机构的发行风险，无疑会抑制发　制限制，允许能源、交通以外的行业　与股权融资的关系作进一步回归，结　行规模的扩大，使企业债券市场陷入　和国有企业以外的所有制企业（尤其是　果见表３．对比两个阶段的表现，笔者　恶性循环之中，目前沪、深两地上市　效益好的民营企业）发行企业债券，尽　得出的实证结论是：我国债券融资与　交易的企业债券品种大多为３—５年期　快实行核准制和市场化发行，以增强　股权融资间的反向相关关系越来越显　的零息券，扣除从发行到上市之间的　企业债券市场内部的活力。　３．企业在权衡股票、债券、金融　著　ｌ９９３年以前，我国证券市场刚起　Ｏ．５４２年时间，在市场上交易的时间　步，企业债券与股票市场呈现共同发　已是临近兑付期　就多数中短期品种　机构贷款等融资工具时，引入资本成　展的局面，企业债券与股票融资显著　而言，由于债券本身具有越靠近到期　本、加权平均资本成本和最佳资本结　地正相关。经过ｌ　９９２年的急剧嘭胀　Ｅｔ价格渡动越小的特性，上市交易时　构概念，进行科学决策　当前我国企业在融资时存在股权　后，企业债券市场出现了较大规模无　间的大幅缩短扼杀了市场的投机机　法偿付的严重问题，管理层采取了强　会，降低了投资者入市的积极性，当　融资偏好，并且过度依赖银行信贷，　硬手段，严格限制企业发行债券，而　务之急，必须扩大企业债券上市规　这不符合分散化的科学融资决策要　对股权融资则采取从试点到大力推广　模．缩短企业债券从发行到上市的间　求。一方面，从２００２年初公布的年报　的态度，股权融资得到前所未有的发　隔期，增强企业债券流通性，降低持　来看，上市公司派发现金红利的比例　展　只有到Ｔ２００１年．由于受到国有　有者的风险。　股减持等重大举措的影响，股权融资　２．债券市场应进行市场细分，尤　提高，股权融资的成本相应地提高；　另一方面，在当前通货紧缩趋势较明　有了一定程度的回落，企业债券的发　其是国债与企业债券不能在相似的市　显的背景下，银行信贷的保守特性决　行规模才扭转近几年来的颓势，走上　场上相互竞争或排挤．以降低国债对　定了当前银行的贷款行为会更加谨　了一条上行轨道，　企业债券发行的“挤出效应”　慎。在上述情况下，企业融资多元化　几点结论　连续几年实施积极财政政策依靠　的首选工具就是企业债券。　的是持续、顺利地发行国债　积极财　４．扩大企业债券发行规模可以适　１．扩大企业债券上市规模，缩短　政政策的实施尽管对于启动内需、刺　企业债券从发行到上市的间隔期，增　激经济发展功不可没，但是，国债发　强企业债券流通性　当分流一部分居民银行储蓄存款　实证结果显示，随着居民银行储　行优先于企业债券的战略严重制约了　蓄存款余额递增，居民银行存款增速　２０００年，沪、深两市股票、基金　企业债券的正常发展　为了扩大企业　在下降，居民对企业债券的需求显著　全年交易额为６　４６万亿元，国债现货　债券发行规模，首先必须细分债券市　增加。可见，扩大企业债券发行规模　交易总额为Ｏ　４２万亿元，回购交易额　场，适当区别国债与企业债券筹集资　可以适当分流一部分储蓄存款，加速　１．４７万亿元，而上市的企业债券全年　金的用途，降低国债发行对企业债券　储蓄向投资的转化，从而增加投资需　交易总额仅为０　０６９万亿元　交易稀　发行的　挤出效应”；其次，必须取　求，达到扩大内需的效果。　疏、换手率极低使得企业债券丧失了　其作为金融产品最基本的流动性，大　部分投资者在购买了企业债券后只能　到期兑付才可收回投资，并要承担持　有期间的所有风险，使得多数企业债　券虽然拥有比银行存款及国债投资更　高的收益率，其对投资者的吸引力却　仍然大打折扣　流通市场不发达又反　■　６６　证券青抒导撮　２００２年５月号