中国城市经济ＣＨＩＮＡ ＵＲＢＡＮ ＥＣＯＮＯＭＹ 探索研究 私募股权并购基金发展研究 一裴力 国际并购基金的发展起源于私募股权投资的发展和国际并购浪 潮的推进，于２０世纪６０年代在美国悄然兴起，经过ｊ，８０年代的喧嚣 和９０年代的沉寂后，在２１世纪初从西半球重新崛起，并一举成为最 具影响力的金融投资模式。在此期问涌现 －－￣ｔｔ专¨从事 购交易 的机构和著名人士，如ＫＫＲ、黑石集团、凯雷等，如今这些公司仍 然存发挥他们的人员优势和运作优势，逐渐凸显…了他们作为私募 股权并购基金的世界霸主地位。 南此看来，随着美国的几次并购浪潮，同外的私募股权并购 基金得到了长足的发展和壮大，在企业价值创造的过程中起到了 不可替代的作用。相比之下，我同的私募股权并购基金的发展滞 后了许多，因此对于并购基金发展历程及各阶段的特点研究就显 得尤为重要。 一、并购基金的产生 （一）经济背景 ２０世纪５０年ｆ￣ｑ６０年代，由于联邦所得税率与资本收益税率之 间差异较大，相比而言，美国联邦所得税率偏高，而资本收益税率 偏低，从而微大地推动了股票市场的繁荣。 ２Ｏ世纪６０年代以来金融市场得到了较大的发展，涌现出很多金 融家和投资银行家，也产生了大量金融Ｉ 具 在资本市场的各个领域——无论是汪券承销、投资管理、并购 咨询还足基金管理，投资银行家都起着相当突出的作用。他们创造 大量新的金融工具和交易技术，使新型金融工具层出不穷，改变 传统业务的金融机构不断涌现，前沿的交易技术被广泛采用，这些 创新都为并购基金的兴起提供了充分的金融市场环境。 ２０世纪７０年代及８０年代初以关同为主导的世界经济发生＿ｒ深刻 的变化。随着长期利率的下降，债务融资更具吸引力， 且随着放 松管制以及世界范同的私有化运动的开始，资本市场的流动性 现 了极高的状态，垃圾债券开始兴盛。垃圾债券对并购基金的十１１杆收 购起着不可低估的作用，后来札杆收！ｆ！ｉ『！成为 ｒ并购基金的核心，也 是２Ｏ世纪８０年代并购基金大最产生与快速发展的主要推动力之一。 （二）并购基金的产生过程 并购基金的真正产生是由一个私人合伙的小公司促成的，就是 Ｋｏｈｌｂｅｒｇ ｋｒａｖｉｓ Ｒｏｂｅｒｔｓ（ＫＫＲ），它始建于１９７６年。当时，二个不安 分的投资银行家离开了贝尔斯登的企业金融部，筹集了ｌ２万美元建 立了他们自己的合伙企业－－ＫＫＲ。杰里・科尔伯格（Ｊｅｒｒｙ ｋｏｈｌｂｅｒｇ） 、亨利・克莱维斯（Ｈｅｍｗ ｋｒａｖｉｓ）和乔治・罗侗茨（Ｇｅｏｒｇｅ Ｒｏｂｅｒｔｓ １分 别在纽约和旧金山开设了两个办事处，从那里他们向银行和个人投 资者募集资金，用许多投资者已十分熟悉且业已炉火纯青的、南 “鞋带交易（Ｂｏｏｔ ｓｔｒａｐｓ）”发展起来的用债务收购小公司的技术进行 企业并购。 ＫＫＲ成立的时候，美同经济正处于长期扩张期，迎来 以资产 剥离为主要特征的第四次并购浪潮。与前几次并购浪潮相比，第四 次并购浪潮的规模远远超ｍ前 次，在交易金额上更足达到了空前 的程度。这也为并购基金在８０年代的风靡奠定了基础。 二、并购基金的发展 ｆ一）并购基金的兴起 ８０年代中期南于“垃圾债券”的发展，以高杠杆融资的收购达 到了空前的高潮，美国公司中将近一半接到ｒ被收购的通知。其 中，并购基金的高收益吸引越来越多的投资银行纷纷进入。例如， 美林１９８５年筹集了４４Ｌ美元的并购基金，以后增加到１５４Ｌ美元；摩根 斯坦利１９８５年的并购基金为３０００万美元，１９８８年增加到１６亿美元， １９８９年达￣ｌＪ２０亿美元。 由于众多的重量级投资银行的加盟和合作，以及大规模的垃圾 债券融资，导致井购基金的交易规模越来越大，ＫＫＲ也从７Ｏ年代 的友好并购行为发展￣ＥＪ８０年代中期以后的对巨型上市公 的大规模 杠杆并购，单笔卡丁杆收购交易规模记录不断被打破。１９８５年，ＫＫＲ 完成的当时最大的一笔杠杆收购交易为１０亿美元。１９８８年，ＫＫＲ联 合摩根斯坦利、美林和Ｄｒｅｘｅｌ Ｂｕｒｎｈａｍ Ｌａｍｂｅｒｔ以２４８４Ｌ美元对ＲＪＲ Ｎａｂｉｓｃｏ公司文施杠杆收购标购，交易金额占当年杠杆收购交易总 金额的１／３。在２４８亿美元的融资中，ＫＫＲ领导的股权资本只有１５４Ｌ 美元，只占全部融资的６％；债务融资为２３３４Ｌ美元，占全部融资的 ９４％ 上世纪８０年代——９０年代初期，可谓并购基金设立的辉煌时 代。此年间，全球最大的私募股权并购基金黑石集 和素有“总统 俱乐部”之称的凯雷集团相继成立，并在此次并购基金的兴起过程 中起到了推波助澜的作用。其中，黑石集团以高回报率著称，它于 １９８５年创立，创始人是彼得・彼得森和斯蒂芬・施瓦茨曼，草创之 机，黑石集团只有４０万美金的资产，英国保诚保险公司的副总裁给 与他们第一笔起步资金——一亿美元。他们的第一笔交易是ＵＳＸ， 一家因为罢Ｔ受到重创的钢铁、能源集团，这家公司急需增加现金 流，同意将其物流业务５１％的股份卖给黑石，收购价格足２５００万美 元，后来黑石ｆ『Ｊ售这个部门的时候赚了将近６亿美元，他们赢得ｒ 第一桶金。值得注意的是，在恶意收购非常普遍的』 世纪８０年代， 黑石确 了一个非同寻常的规则——友好收购， 且这个规则一直 保持到现在。 凯雷集团是由史蒂芬・诺里斯（Ｓｔｅｐｈｅｎ Ｎｏｒｒｉｓ）在１９８７年设立的。 由于设立人深知并购基金的发展要有良好的政界网络的帮助，所以 他找到了前总统卡特的助理大卫・鲁宾斯坦（Ｄａｖｉｄ Ｒｕｂｅｎｓｔｅｉｎ），自 此凯雷作为私募股权并购基金正式起步。但是早期并不成功，直到 １９８９年，美国前国防部部长弗兰克・卡路两（Ｆｒａｎｋ ＣａｒｌＵＣＣｉ１力口盟， 为这支 购基金注入了强劲的力量，于１９９０年促成了凯雷在同防一ｒ 业中的一项重大投资——从美同陆军那里赢得了２ＯＯ４Ｌ美元的军火 合同，自此凯雷集团真正成为了全球知名的私募股权并购基金。 ｆ：二）并购基金的沉寂 Ｄｅｃｅｍｂｅｒ ２０１ ０ ７３ ＲＥＳＥＡＲＣＨ Ｉ ： ９０年代初期的两年间，以美国和欧洲为首的西方主要发达国家 进入了一个经济衰退时期，高失业率、高通货膨胀率与高赤字并 发，经济增长缓慢乏力，甚至出现负增长。与此同时，一场在全 球范围内兴起的新科技革命浪潮成为这一时期世界经济发展的一个 重要的特征，所以至今我们都还在说经济衰退催生技术革命。此年 间，互联网技术和生物技术的异军突起使风险投资逐渐占据了舞台 中心，经济的衰退和新技术的崛起使并购基金市场盛极而衰，急剧 萎缩。 ｆ三）并购基金的复兴 １９９３～１９９５年期间，由于美国经济持续增长、市场的低利率环 境、股票市场的繁荣及监管的放松、高收益债券市场规模的重新活 跃，催生了并购基金的迅速复兴，其中资本市场的繁荣是私募股权 并购基金成长的坚实土壤，据初步统计，私募股权并购基金５５％以 上的收购项目依靠再次ＩＰＯ实现资产变现。 此年间，一系列至今如雷贯耳的并购基金纷纷注册成 ：ｌ９９３ 年德克萨苏太平洋集团由三位创始人创立，１９９５年，橡树（Ｏａｋｔｒｅｅ Ｃａｐｉｔａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ）基金于洛杉矶成立。与此同时，传统意义上的 众多风险投资基金、政府主导下的产业投资基金也纷纷开始转型， 如：华平、英国的３ｉ公司，也都将自己的业务范围由早期的种子基 金逐渐转到并购基金领域，自此，私募股权并购基金经历了几乎无 间断的、不可思议的欣欣向荣——外部资金充裕，源源不断进入； 内部活力十足，投资品种不断增加的历史阶段。这一阶段，私募股 权并购基金通过普遍执行多产品跨区域的商业模式，彻底改变了这 一行业原始的运作状态，使其投资规模迅速扩张到全球。 ＫＫＲ在并购基金中仍然处于龙头地位，其１９９９年管理的股权资 金规模达￣１１９２亿美元。传统行业，特别是工业、消费品等行业继续 受到并购基金的青睐。但同时，从事收购的公司所面临的环境与８０ 年代差别很大，并且更富挑战性。参与这一次兼并浪潮的并购基金 都着眼于战略利益，以占有更大市场份额，提高公司效率，和夺取 核心产业价值控制权等为主要动机。他们在集中精力搞好主业的同 时，选择行业相关或能与之形成互补优势的企业合并，并且将与企 业发展不相适应的部门剥离掉。 同时，第五次并购浪潮的推进使并购基金这个行业的成熟和 专业化程度提高，同时不可避免的是平均行业收益急剧下降，这 使９０年代从事收购的并购基金不可能实现早期杠杆收购获得的超 常收益。对此，ＫＫＲ的Ｍｉｋｅ Ｍｉｃｈｅｌｓｏｎ这样说道：“收购变得更为公 司世界所接受。我们８Ｏ年代所做的一切，现在整个商务世界都在 做”。 随着国际市场上并购基金交易的日趋活跃，我罔具备一定规模 的并购基金开始逐步设立。２００２年，中信资本和鼎晖投资先后成 立，自此，中国才真正有了规范的私募股卡义并购基金，并开始在并 购市场上小试锋芒，中信资本主要专注于消费品和装备制造业，鼎 晖投资专注于日用品消费、电信通讯、环保节能等领域的中后期项 目，偶尔涉及成熟的网络产业。相比而言，国际顶级并购基金对行 业的选择更加多元化，可见其在各个行业的管理人才储备比较可 观，这也是我国私募股权并购基金的一大发展瓶颈之所在。 （四）并购基金的鼎盛 国际投资银行界认为始于２００４年的空前繁荣的并购创造了第六 次并购浪潮，并在２００６年达到创纪录的高峰，全球并购总额达到４ ７４ Ｄｅｃｅｍｂｅｒ ２０１ Ｏ 万亿美元。２０多年的发展使私募股权并购基金的规模空前壮大，在 规模壮大的同时，私募股权并购基金在全球市场上的交易数量和规 模也在不断增加（见附表１、２）。此前私募股权并购基金更多的是 特立独行或者说边缘人，自第六次并购浪潮开始，越来越多的世界 顶级商人加入了这个行列，使私募股权并购基金的群体迅速壮大， 比如：通用电气的传奇领导人杰克韦尔奇（Ｊａｃｋ Ｗｅｌｃｈ）现在是 Ｃａｌｙｔｏｎ，Ｄｕｂｉｌｉｅｒ＆Ｒｉｃｅ的合伙人，曾经拯救了ＩＢＭ的郭士纳在凯雷 担任主席，他们卓越的金融运营能力，在成熟行业中的不凡贡献， 使私募股权并购基金脱离了一贯低调的姿态，逐渐声势浩大。 在这一次并购浪潮中，国际知名的并购基金开始大规模参与跨 国并购，推动了产业资源的全球重新整合，加快了全球产业更新换 代的步伐，同时杠杆收购的并购方式被运用得炉火纯青。 表１ ２０００—２００７年，美国市场并购基金杠杆收购的数量和市值 Ｔａｂｌｅ １：Ｎｕｍｂｅｒ ａｎｄ Ｖａｌｕｅ ｏｆ Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ ＬＢＯｓ ｗｉｔｈ Ｕ．Ｓ．Ｔａｒｇｅｔｓ．２０００－２００７ Ｔｏｔａｌ ２，９９４ ￥１．ｏ４５．３２１ 资料来源：ＧＡＯ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｄｅａｌｏｇｉｃ ｄａｔａ 表２ ２０００—２００７年，美国市场并购基金运作资本概览 Ｆｌ￣ｒｅ２：Ｉｎｆｌａｌｏｎ－ＡｄｌＩＩｓｔＫｌｃａｐｉｔａｌＣｏｍｍｌＵｍｌｌｌｔｓＩｏ ＰｉｒｖａｔｅＥｑｌＩＩｔｙＦｕｒ，￣ ＩＩｅＩ０－２００７ Ｏｄｌｍｌｈ■∞● ２Ｄ∞ａ嘣｜嘲 ２００ ＩＲｔ＇●∞１Ｉ１■●＇●％１＇■１ ，博”嘲，伸■憎１１嘶１●∞１●Ｈ１晰＇●■＇●■ｔｔ埔●挪删撇挪∞¨艄椭枷ｒ ＹＷ 资料来源：Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｖｅｎｔｕ ｒｅ Ｃａｐｉｔａｌ Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｔｈｏｍｐｓｏｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ 三、金融危机以来并购基金的现状 据近期数据表明，２００７年的确是近几年私募股权基金在亚洲投 资最为鼎盛的时期（图１）。 ２００７年中旬，美国次贷危机初露端倪，２００８年９月，次贷危机 ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ ０ 伽 湖 啪 图１ ２００６年一２００９年亚洲（含中国大陆）私募股权基金募资对比 ‘６４ ６１１５３ ６２ Ｉ Ｉ ●４０ １４１９６ ２７ ■ ２００６ ２００７ ２００８ ！！蔓垂 颈Ｔ ＿¨＿＿ＩＭ 堑蔓塞！ １ 数据来源：清科研究中心 ＿ ∞ ∞ 全面爆发，瞬间造成失控的局面。在金融危机的冲击下，一些全 球知名的金融机构面临严重亏损或破产的局面，同际并购基金的 交易也受到了一定的冲击。ＫＫＲ表示，截至２００８年６月３０日的一个 季度，其利润为３．５亿关元至３．７亿美元，资产为５０８亿美元，下滑 了ｌ６％，截至２００８年上半年，ＫＫＲ亏损了近１２００万美元。２００３年至 ２００７年，全球私募股权并购基金每年投资收益约为１４０亿美元，现 在大概为３０亿美元，是以前的２０％左右。 另一个方面，拿并购基金的数量和资金募集方面的数据来说， 以欧洲市场为例，并购基金的数量和总额从２００７年６２只基金共募集 ５６５亿欧元缩减至２００８年５３只基金共募集４４０亿欧元，英国被 购企 业数量减少了３９％，北欧地区企业减少３４％，法国与荷兰地区企业 减少３２％。可见，金融危机引起的经济萧条对并购基金的交易量影 响还是很猛烈的。但是有一点需要引起我们的重视，就是即使金融 危机摧毁了一些国际知名的投资银行，但是这些投资银行内部的 部门还有其他途径的存活方式，如雷曼兄弟旗下的商业银行部门就 扣’算转型为一家私募股权投资公司，将管理价值约３４０亿美元的资 产。所以，私募股权并购基金的竞争只会越来越激烈。 金融危机已经历时近两年多了，这两年多以来，交易缔造者 们一直在搜索市场触底的迹象，新兴国家引起了越来越多的注 意。据２００８年数据统计，私募股权并购基金在亚太地区（除日本 外）的投资达￣Ｕ９５４Ｌ美元，巾国和印度成为并购基金投资最活跃 的地区，占亚洲交易宗额的８０％左右，同时中印两国的交易笔数 分别达Ｎ３１８笔和２６７笔，同样雄踞亚太各国之首。与此同时，国 际一流的私募股权并购基金逐步确认了中国在未来世界经济发展 中的地位， 正在以越来越紧密的步伐陆续进入中国市场淘金， 凯雷投资集团已经明确表示，将通过建设专业团队加大在华业务 扩张力度，进一步显示了它对目前仍然动荡但是前途光明的中国 私人资本运营市场的信心。 然而，同外私募股权基金在进人中国市场的过程中也遇到了很 多障碍，如凯雷收购重庆商行、徐Ｔ机械等失败案例，凸现ｒ外资 企业在华收购所遭遇的 境，究其原凶，最主要的是文化冲突，所 以这些顶级并购基金开始探索另一种途径曲线人住中国的并购市 场，即与我同本土的股权并购基金合作进行企业并购。对于我国并 购基金来说，这可谓一把“双刃剑”，因为在合作的过程中本土的 中国城市经济ＣＨＩＮＡ ＵＲＢＡＮ ＥＣＯＮＯＭＹ 探索研究 并购基金可以学习到更先进的并购理念和运营模式，在未来对企业 的战略管理过程中可以领略高效的、极具创新力的整合模式，对我 国并购基金的长远发展以及走｝｛｛同门有着重要的作用。从另一个角 度来看，这种方式为国外并购基金对中同市场的开辟提供了便利条 件，凶为本土的并购基金更能深刻领会本国的政策形势和企业的经 营特点。那么在发展壮大国外并购基金在中国的市场的同时，相当 于增加了我们对手方的竞争实力，注定了未来竞争的残酷局面。 ２００９年，我国共有３支并购基金完成募资，合计募资２２．９９亿美 元，与２００８年相比，并购基金新募基金数减少了４支，新募资本量 锐减８５．９％。可见金融危机对并购基金的影响还是比较大的，２００９ 年国内并购基金的活跃程度并没有到恢复Ｎ２ｏｏ８年上半年的水平。 但是即使这样，相比美元基金，人民币基金表现可谓强劲，新募基 金数和募资额双双超过美元基金，首次主导市场（图２）。 图２ ２００９年新募集私募股权基金币种统计（按案例数量占比 四、结论 不容置疑的是，未来并购基金的市场空问巨大，面对日趋繁忙 的全球并购市场，我国的并购基金如何在全球并购基金的竞争中取 胜是一个很艰巨的问题，这也需要多方面的努力。并购讲究的是知 己知彼，必须彻底了解对方的情况，才能百战不殆，目前金融危机 为我们创造了一个广阔的市场，资产价格相对低廉，但是这并不意 味着可以掉以轻心、放松警惕，很多失败的并购都源自收购之后对 企业的整合不成功，这就要求在并购之前必须要彻底了解对方企业 的情况和制定合理的战略计划、退出机制。中国的历史和围情决定 了我国私募股权并购基金的运作相对保守，也正是由＿丁这一点，我 国几家大型并购基金几乎没有过大败的案例，为未来稳健的发展壮 大提供丫坚实的根基。但同时我国并购基金也存在着一些制约其发 展的瓶颈，如并购基金高端人才储备及经验相对不足、融资途径仍 然相对匮乏以及法律法规的不健全等，这些问题都亟待解决。 面对着金融危机这个千载难逢的机会，我同并购基金要更加深 刻的剖析自身、强化自身，在并购交易一触即发之时，充分利用本 土化优势，发挥出我们最大的潜能，在成功并购整合本土企业的基 础上走出国门，逐步跻身于世界顶级并购基金之列。一 （作者单位：特华博士后科研工作站） Ｄｅｃｅｍｂｅｒ ２Ｏ１ Ｏ ７５
