财会通讯・综合２０１２年第３期（下） 上市公司资产重组绩效研究 ——基于ＳＴ公司股权转让绩效的实证研究 卫红 （中国民航大学经济与管理学院天津３００３００） 摘要：本文基于２００７年进行股权转让的 公司的经营绩效为视角，对上市公司资产重组绩效进行了实证 研究。结果发现：股权转让类资产重组对ｓＴ上市公司的短期绩效有明显的改善作用，但其影响的可持续性较差， 并不能从根本上提高企业的经营绩效的结论。 关键词：ＳＴ公司股权转让绩效评价因子分析法 资产重组是企业成长扩张主要方式和手段。目前，股权分置改革已基本完成，企业并购重组的政策环境逐步改善，资源配置功能开 始发挥越来越重要的作用，这些都为我国上市公司并购重组新一轮高潮的到来作出了必要的准备。本文采用实证方法，研究我国资本 市场ｓｒＩ类上市公司的股权转让绩效，希望由此得出股权转让对ｓ璞上市公司的经营绩效能否产生持续性的良性影响。 一、文献综述 （一）国外文献并购重组绩效的实证研究主要方法是事件研究法和财务分析法。（１）事件研究法。国外相当多的经济学家利用 事件收益法，对并购绩效进行了实证研究。￣ＨＦｉａｈ（１９８０）对１９６９年至１９７５年英国发生的４８６起收购案例进行了研究，结果表明并购公 告月目标公司的超额收益率为２．８９６％，而并购公司的超额收益率为６．３９６％。Ｊｅｎｓｅｎ、Ｒｕｂａｃｋ（１９８３），发现成功的兼并会给目标公司 带来约２０％的超额收益，而成功的要约收购给目标公司股东带来的收益则达Ｎ３ｏ％。Ｌｉｍｍａｃｋ（１９９１）研究了１９７７年至１９８６年英国的 ４６２例并购事件，结果表明在窗口期，被并购公司的超额收益率为３１％，并购公司的超额收益率为０．２％。Ｓｃｈｗｅ￣（１９９６）研究了１９７５年 至１９９１年间１８１４个并购事件，发现目标公司股东的累积平均异常收益高达３５％。Ｂｒｕｎｅｒ（２００２）发现，在成熟市场上的并购活动中，目 标公司股东收益要远高于收购公司股东收益，超额收益达到１０％一３０％之间。这些研究证明了成功的并购活动会给目标公司股东带 来正的累积超常收益。（２）财务分析法。国外学者使用财务分析方法对企业资产重组绩效进行了大量实证研究。Ｇｅｏｆｆｒｅ￣Ｍｅｅｋｓ （１９７７）研究了１９６４年到１９７１年英国２３３个合并交易的收益，结果表明交易后收购公司的总资产收益率（ＲＯＡ）呈递减趋势，并在交易 后第五年达到最低点。Ｍｕｅｌｌｅｒ（１９８０）发现汇总了７个国家（比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与美国）并购绩效的研究。该研究与 Ｍｅｅｋｓ的研究结果相一致，Ｍｕｅｌｌｅｒ研究的重要结论是，收购公司在收购后的会计业绩比非收购的对手企业差，但这些差距在统计上并 不显着。Ｉｔｅａｌｖ、Ｐａｌｅｐｕ和Ｒｕｂａｃｋ（１９９２），发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理的提高。Ｍｅｇ￣ｎｓｏｎ、 Ｍｏｒｅｇａｎ（２０００）发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显着相关，在并购后３年内，集中度每减少１０％，会导致股东财 富减少９％，经营绩效降低１％，企业价值缩水４％，经营现金流减少１．２％。 （二）国内文献国内也出现了一些关于并购重组绩效的实证研究成果。（１）事件研究法。陈信元，张田余（１９９９）以１９９７年有并购行 为的公司为样本，分别考察了并购前后股价的超额收益率，结果表明市场对公司长期价值的提升不感兴趣，只是通过非理性的短期炒作 获取收益。余光和杨荣（２０００）选择了深、沪两地１ ９９３年至１９９５年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的超额 收益，而并购公司股东则难以在并购中获利。李善民（２００２）对１９９９年至２０００年深沪两市３４９起并于购事件进行了事件研究，研究表明：并 购能给收购公司的股东带来显着的财富增加，而对目标公司股东的财富影响不显着。（２）财务分析法。由于我国证券市场与国外市场的差 异以及其它因素影响，国内学者们认为上市公司的股价不能完全真实地反映公司基本面的变化。所以在对企业资产重组进行绩效评价 实证研究的国内文献中运用会计研究法多于运用事件研究法。陈信元和原红旗（１９９８）最早采用财务分析法以１９９７年重组公司为样本进 行了实证研究，发现重组当年公司的每股收益、净资产收益率、投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，资产负债率则有所下 降，这些会计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。而孙铮和王跃堂（１９９９）对同一样本的研究结论是：重组样本公司业 绩有显著提高，但重组前后的业绩变化与重组各方是否存在关联关系无关。冯根福和吴林江（２００１）发现上市公司并购绩效从整体上有 一个先升后降的过程，不同重组类型在重组后不同时期内业绩不一致。李善民和李珩（２００３）发现除了收缩类公司的绩效在重组两年后 发生了显着改善之外，其它类型的资产重组并没有使得上市公司绩效发生显着变化。张新（２０ＨＤ３）证明重组对收购公司股东收益和财务 绩效产生了一定负面影响，但对目标公司和收购公司的综合影响有较正面的影响。李善民、周晓春（２００７）选取了反映重组前公司业绩、 经营风险、可利用资源中的代表性指标进行了研究，认为相关并购的公司与无关多元化并购的公司在并购前的公司绩效方面存在显着 差异，相关并购比多元化并购更能获利。因为投资者对上市公司所披露信息的反映有一定的滞后性，投资者不能有效利用上市公司披露 的相关信息快速合理作出投资决策，所以学者们更加重视通过财务分析法对上市公司资产重组绩效作中长期研究。 二、研究设计 （一）样本选取作者简介： 本文选取样本的范围界定在沪深两市所有进行股权转让类资产重组的ｓＴ公司。考虑到重组绩效的检验时间跨 卫红（１９６３一），女，河南许昌人，中国民航大学经济与管理学院副教授 ３９ 卫红：上市公司资产重组绩效研究 度较长，２００７年我国开始采用新会计准则，因此本文将所选样本发生资产重组行为的时间界定在２００７年。经统计，２００７年我国进行 股权转换类资产重组的ｓＴ公司共７８家，在此年度内发生多起相同类型重组事件只计算一次，剔除相关财务数据不全及财务数据异 常的公司，排除重组后三年内破产或退市的公司，最终共选择样本５６家。并收集了这些ｓＴ样本公司重组前一年、重组当年、重组后一 年、重组后两年的相关财务数据。样本公司的财务数据来自巨潮资讯网（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｒｎ一 ）、上海证券交易所网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ． ｓｓｅ．ｔｏｍ．ｃｎ）和深圳证券交易所网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｚｓｅ．ｃｎ）公布的上市公司年报及财务比率并经过进一步的整理和计算得出。 （二）资产重组绩效指标体系建立本文采用财务指标分析法，将财务指标按重组前一年、重组当年、重组后一年、重组后两年分 别作因子分析并构造出一个综合得分函数，对比重组前后各年份综合得分的变化来判断上市公司重组前后经营绩效的变化，具体数 据处理用ＳＰＳＳＩ３．０软件进行。本文参照财政部颁布的中国上市公司业绩评价体系中规定的指标，并根据相关原则选取了１４项指标 构建了财务指标体系，如（表１）所示。 （三）研究方法和步骤 本文采用财务指标法，ｘ￣２ｏｏ７年进行 表１ 财务指标及其含义 指标 拍标名称 指标计算公式 指标陛质 含义 股权转让类资产重组的５６家样本ＳＴ公司２００６年至２００９年四个年 类型 偿债 流动比率 流动资 动负债 适魔指标 流动资 尝还 动负债的自 力 度的财务数据进行因子分析。通过ＳＰＳＳ软件计算出１４项财务指标 能力 －资产负债率 负债总额总资产 适晓借际 总资产中ｊ自过债务形式筹集资盔 的相关系数矩阵，从相关系数矩阵进而计算出各因子的特征值、相 主营业务利润率 主营业务利润／主营业 正指标 反映主营业剩史入的碍 女益水平 应的方差贡献率以及累计方差贡献率，按照主成分的累积方差贡 务收入 献率≥８０％为标准，分别确定重组前一年（２００６年）、重组当年 息税 噼 冈率 息 商Ｉ弄 润 总资产平 正指标 反趺企业 目 群ｑ能力 形成的资产的比例 均余额 （２００７年）、重组后一年（２００８年）和重组后两年（２００９年）每一年的 主成分，最后以各年的主成分得分及其方差贡献率作为权数计算 盈利 净资产收益率 净 争资产 能力 每髓趺益 净利润憋眭泰 正指标 反映股东权益的净 女益水平 正指标 反映苷自股的收益状况 每股经营陛现金 经营现金流萤加权平 正指标 反映 琏发 在外纷静 股票 ｆ 各年各样本公司的综合得分。具体财务数据的预处理及财务分析 流量 每晚争资产 款平均余额 可中同转的次数 营运 总－资产周转率 主毫啦餐谁 嘬产晋 正指标 全部资产的使罔效率 妁股数 平均占有的现 症量 模型建立的步骤如下：第一，原始数据进行标准化处理。通常一些 净资 动瞰平均股数 正指标 反映发行在外晦 瑟昏自股昕社 经济指标具有不同的量纲，有些指标值数量级上差异较大，为消除 表的账面 ｚ益威 本 应收账款周转率 主营业务收入／应收账 正指标 应收账款平啕余额在—个鲥 由于量纲不同可能带来的不合理影响，在分析之前对数据做标准 化处理。设有１１个样本单位、ｐ项指标，可得数据矩阵ｘ：（Ｘ，．）巾（ｉ＝１， 能力 均余额 净资产 按津 至毫啦夤雌 甥 产 正指标 净资产 拥效率 平均余额 至毫啦餐娘）、魄 主营业务收入增长瓤 正指标 主营业务收入增长的幅度 长率 Ｅ年主营 ｋ务收入 ２，…．１３； １，２，…．ｐ），Ｘ 表示第ｉ个样本的第Ｊ项指标值。对数据进行 １ ｒ 标准化变换：ｚ。 ＝ 导尘。其中：ｘ ．表示第ｉ家公司的第ｊ项指标值，ｘ 威长 净利润增长率 净利润增长铡Ｅ年主 正指标 净利润增长的幅度 能力 营业剩女 每崆收益增长率 每股收益增长额晦般 正指标 鲫妇ｌ史益增长的幅度 暇益 为第ｉ项指标的平均值，Ｓｊ为第ｉ项指标的标准差，ｚ．．为标准化变量。 ［∑（ｘ — ）ｚ］ 式中：ＳＺｉ－— ＿一＿——一，ｉ＝ｌ，２，３…ｒｌ；ｉ＝１，２，３…Ｐ。第二，计算样 本相关矩阵。Ｒ＝（ ） ｊ＝１，２，３…ｐ；ｋ＝１，２，３…ｋ。式中 为指枥 与指标ｋ的相关系数： ｌ（＝ ［（ｘ ） ］［（ｘＪ厂 ）／Ｓ ］，即 ∑ｚ， Ｉｋ’有 ＝ｌ，ｒｉｋ＝ｒｋｊ，式中：ｉ＝ｌ，２，３…ｎ；ｊ＝ｌ，２，３…ｐ；ｋ＝ｌ，２，３…Ｐ。第三，求相关矩阵Ｒ的特征根与特征向量并确定主成分。由特征方 ｌ 程式ＩＭｐ—Ｒ『＿Ｏ，可求得Ｐ个特征根 （ｇ：ｌ，２，３…．Ｐ），将入按其大小顺序排列为 ．＞ｈ －－－ｈ。２…－＞ｈ －－＞０，－他是主成分的方差，它的大小描 述了主成分在评价中所起的作用的大小。 由特征方程式，每一个特征根对应一个特征向量： （ ， ，…，Ｌ Ｊ，ｇ＝ｌ，２，３…Ｐ。将标准化后的指标变量转换为主成分： Ｆ￣＝ｌｇ Ｚ。＋１ｇ２Ｚ２＋．．・＋ｌｇ￣Ｚ 。式中，ｇ＝ｌ，２，３…ｐ，Ｆ１称为第一主成分，Ｆ 称为第二主成分，…，ＦＰ称为第Ｐ主成分。第四，求方差贡献率与确 定主成分个数。一般主成分的个数等于原始指标个数，如果原始指标个数较多，进行综合评价时就比较麻烦。主成分分析法就是选取 ∑ 尽量少的ｋ个主成分（ｋ＜ｐ）来进行综合评价，同时还要使损失的信息量尽可能少。ｋ值的多少，由方差贡献率：ｔ 一≥８０％。第五，以ｋ ∑ ｇ＝１ 个主成分进行综合评价，计算各样本的综合得分。先求每一个主成分的线性加权值：Ｆ≥ｌｇ。ｚ，＋１ｇ２Ｚ￣＋…＋ｌｇ Ｚ ｇ＝ｌ，２，３…ｋ。在对ｋ个 主成分的加权值求和，即得最终评价值Ｆ＝∑（ 后，可以对样本股权转让绩效进行分析。 。 ｚ Ｉ ）Ｆ 。其中权数为每个主成分的方差贡献率： ｇ ｌ 。计算 所有样本综合得分 三、实证结果分析 （一）因子分析南（表１）和（表２）可知．２００６年＿￣２００９年７个主要成分的累计差贡献率超过８０％也就是这７个主成分包含了原有 Ｉ４个指标的８０％以上的信息含量，因此本文选择２００６年至２００９年的主成分个数为７个。在确定了主成分的基础上提取闵子，计算 ２００６—２００９年各主成分因子载荷矩阵，如（表３）和（表４）所示。可以看出，２００６年因子Ｆ１中，每股收益指标的负荷量明显大于其它指标 卫红：上市公司资产重组绩效研究 表５ ２００６—２００７年主成分得分系数矩阵 Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔ Ｍａｔｒｉｘ（ａ）Ｏｆ ２００６ Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔ Ｍａｔｒｉｘ（ａ）Ｏｆ２００７ １ ２ 函数，可求出每年各样本公司的综合得分，并以综合得分来评价 ｓＴ公司资产重组绩效，２００６年至２００９年个各ｓＴ样本公司综合得分 ７ Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔ ３ ４ ５ ６ ７ １ ２ Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔ ３ ４ ５ ６ （二）重组前后综合得分的均值检验和政治检验结果 由于所 舻 解 Ｏ ７５ｌ 一０１５９ ０．２６７ ０．２８６ ．Ｏ１８７ ０１８９ ０．０９ｏ ＿ｏ．０６５ —０．８４９ ＿ｏ．２２８ －０．０８６ ０．１３６ ＿ｏ．Ｏ７６ ＿０．１６］ 选 辚 ０．４２３ ．０．１７８ 加．２２４ ０．１５３ Ｏ１２８ Ｏ ３ｌ１ ０．２９４ —０．０１ 加５１８ ＿ｏ．２４７ ＿０Ｉ５８ ０．３１８ ０．１３７ ０．３５５ 有原始数据在因子分析过程中均经过了标准化处理，各ｓ噗上市公 辫懈猷卒 Ｏ ２】１ ０．０７５ ０．７２５ ０．１２５ ０．５３７ Ｏｌ２５ ＿０１５１ ０．９３４ —０ ０７７ 加－０２８ ０ ２７７ ０ｏ４１ ０１０６ ０Ｏｌｚ 其绝对值表 被ｌ￡ 培婢 ０．２９４ ．０．３５０ ．０．３１３ ０．６２６ ．０．４５２ ０４４ Ｏ０４５ ０．９２３ —０．１０２ －０．０２４ Ｏ．３０２ ０．０３７ Ｏ．１０４ ０．０３ 司的重组绩效综合得分是一个相对整体样本的评估值，剧蜘孰 ０．ｏ０７ ０．６１７ ．０．３５１ ０．１５９ ０．２２８ ０．３６１ Ｏ．１４９ ．２２３ ０．ｏ７４ ０３６８ Ｏ．６５ｌ ０．１５１ ０．２０７ ．０．１０（ 蕊 ０．２６２ ０．７３６ ０．０５４ ．０．０２９ ．０．２７８ ＿０１５７ ＿ｏ１１４ ０．３３６ ０Ｉ３： ０．２２９ Ｏ｜３９４ ０．５３ｌ ０．２４５ ０．１６： 产．腓摔 ０．２２４ ０．６７６ ０００３ ０ ３２１ 一Ｏ１７７ ０．１２０ ０１３１ ＿０７８６ ０．０９４ ０ ３７１ ＿０ １５６ ０．１ｏ５ ０．１１２ ．０．１５１ 蟀 Ｏ ６５３ —０ ３５３ ０．０７３ ＿０ ３０９ ２３０ ０１８０ Ｏ．１００ ０，２２９ ０．６１２￣）４．３３２ ＿０．３６２ ０．３３０ ０．１２５ ０．０３Ｉ 附（表３）和（表４）。 示相对市场平均水平的偏离程度，正负表示高于或低于样本总体水 平，因此比较样本公司的综合得分差值更具有实际意义。根据股权 捌 业耕恫率 ０．１６０ —０．２５｛ 一０．４３８ ０．１７６ ０．３４９ ＿０．４１５ －０．２８７ ０．０５ ０．７９５ ＿０．ｏ４２ Ｏ．１９４ —０．４２４ ＿ｏ．１１２ ０．１４】 转让前后相应年份得分差值对全部样本进行检验，选取两种检验方 恫 ０ ５０６ ０ ２０ｌ 一０ ３６： ．０．２１７ ０ ２０５ ＿０ ２２２ ０．００： ０．３５４ ．０．１７１ ０．５５７ －ｏ．３１９ —０．１１９ ０．１２４ ＿ｏ．４２（ 法即均值检验（ 验）和比率检验对总样本进行检验，配对样本Ｔ检 净 爝 ０．ｏｏ； ＿０ｍ７ ０．２２８ ０．０１６ ０．１２２ ＿ｏ．４９１ ０，８１４ ０．０７２ ＿ｏ．０９１ ０．６５６ —０．２９５ —０．０６０ ＿０．１６９ ０５７ 躜 ０ ３３１ ．０１９７ —０．０４８ ０．７２（ ０．３３３ ０．２１４ ０．０９０ ０．６４２ —０．ｏ４８ ０．４８９ ＿０．１６５ ０．１３９ ＿０．００４ ＿０．００５ 验可以计算出重组前后综合得分差值的均值，并可以进行显着性检 重组前后综合得分差值的均值及检验结果如（表７）所示。可以看出： 第一，Ｐ值均接近ｌ，远远大于显着性水平５％，说明每两个年度样本 莉搬期自撞 ０．５０３ ０．０９４ ０．４８４ ０．３０５ ＿０１７０ ＿ｏ．３８３ －０１８４ ０．１ｌ４ ０．２ｏ４ ０．０７８ Ｏ．１２８ ０．４８６ —０．７９９ —０．１５： 铘榭 表６ ｓＴ样本公司 ０．６８４ ．０．１７２ ０．２９１ —０．１５４ ．Ｏ．１４５ ０．２８５ －ｏ． ０．２２９ ０．５８９ ＿０．０３５ ＿ｏｌ加３ ０．３５９ ０．２５０ 一Ｏ．１１（ 验，比率检验可以判断重组前后综合得分的变化方向。２００８—２００９年主成分得分系数矩阵 Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔ Ｍａｔｒｉｘ（ａ）ＯｆＴｈｅ Ｙｅａｒ ２００８ Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔ Ｍａｔｉｒｘ（ａ） Ｔｈｅ Ｙｅａｒ ２００９ 】 ’ Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔ ３ ４ ５ ６ ７ ｌ Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔ ２ ３ ４ ５ ６ ‘７ 综合得分总体不存在显着差异，即重组前后全部样本的资产重组绩 效并没有显着差异。但是从 Ｆ～，ＦＩ－Ｆｏ，Ｆ２＿Ｆ 的均值一Ｏ． 动｝匕率 Ｏ．０７． Ｏ．ｏ６８ ．０．２ｏｃ ０．７８９ Ｏ．㈣ ＿０．２２２ ０． Ｏ．１８７ ＿０．６０２ ．０．５３４ ０．１６７ ０１６５ ０．２１（ ０ｌ２（ 债翠 一０．２３２ ０．０２５ Ｏ．１８５ —０．５３４ 一Ｏ．２６９ ０．１４６ Ｏ＿３００ －０，７４１ ０．３０５ —０．２５４ Ｏ０８８ ＿０．２６７ －０． ＿０．０９ｌ 嬉业槽长率 ０ ０２９ ０．０９５ —０４叭 ０．２９９ Ｏ１７１ ０ ６９４ ０ ０７５ ０．２５０ ０．０６４ ＿０．ｏ０２ ＿０Ｉ３２９ ０．６８２ －０．２８９ ０． ０００００２，０．００８８２３，一Ｏ．０１３６８２可以看出，重组当年样本公司绩效相对 新唧 长率 ０ ５８（ ０．７１８ ０．２８８ ０１２８ ＿ｏ１７８ Ｏ０３９ －０．０２０ Ｏ．８５８ ０．２６８ －０．１３ｌ ０．３３７ ０．０４６ ＿ｏ．０３６ ．０．０５￣ 于重组前一年有ｑｌ￣／ｂ变化，只有很小幅度的下降，重组后一年相对 莉辙 辫谭 ０．９３４ —０．２０７ —０１２８ ．０１２３ －ｏ１１８ —０．０９７ ０．０６１ Ｏ．８６７ ０．２７０ －ｏ．１５９ ０．２９ｌ ０．０ｏ８ ＿ｏ．０４４ ．００７： 礅腓淬 ０．４９ｌ ０．７６１ ０ ３１１ Ｏ ＿０．２１（ 一０．叭ｌ 一０００９ ０１４２ ０．２４４ －０ｌ６６ —０．４０８ －ｏ．０９４ Ｏ．７２４ ＿０．２４１ 于重组当年和重组前一年的经营业绩有较小幅上升，重组后两年相 §资产雕摔 ０．２６５ ０．２２８ －ｏ【ｌ７３ 一】ｌ９１ Ｏ ７７７ ００６ｌ ００６５ Ｏ．１０８ ０．６２４ －０．０４４ ＿０．０２０ ０．１０１ Ｏ．１７８ ０．６８： 对于重组后一年业绩又有所下降，且其经营绩效甚至低于重组前一 资产蹦摔 一Ｏ（】ｑ４ ０．４５２ —０．７２３ —０ ２４９ ＿０ ０４０ ０１８３ —０．０８５ ＿ｏ．５１４ ．０．２５７ Ｏ．３９５ ０．０¨ ０．粥 ０．４０６ ０ ２３】 ±剖｜射悯车 Ｏ ２５ｌ 一０．２ｏ５ ０ ２８１ 一Ｏ．】８４ 一Ｏ．１５９ ０，６１３ —０．２５４ ０．４３Ｉ ＿０．３１８ ０．４８２ —０１７５ ＿０．２９９ ＿０． －０．０９５ 年和重组当年，但这些变化都是不显着的。第二，从正值比率也可以 够研恫降 ＿０ ７５６ ０．４７５ ０．２４３ ０．２１５ ０．０９９ ０．１３４ ＿０．０９５ －０＿舢６ ０．５５７ ０．６４４ －０．２２０ ０＿０２３ ．０１０８ ＿０．１ 看出只有约５０％的ｓ ｒ类上市公司在股权转让后其经营业绩得到改 颧＿产 《辞 ０ｌ１３ —０．３１２ Ｏ ７１６ ０．２９７ Ｏ ２８７ ０．２３５ ０．Ｏ９９ ０ ５ ０．１８７ ０．２７ｌ ０．５３８ ０．３８ Ｏ．３６０ ．０ ３８】 ０．８５７ —０ ２４１ —０ ２叭 Ｏ０９９ ０ ｏ５３ ００６２ —０．０４２ ０．６２２ ０．０２７ Ｏ．Ｏ３４ —０．１９４ －０．３３７ Ｏ．２２０ ０ ２４】 善，而另外约５０％的公司其经营业绩没有得到改善，因此本文认为 句啦 嗡褪 ０ｌ４５ ０．２３２ Ｏ１７７ ＿０４６６ ０ ４９ｌ 一０．１９８ —０．０７０ ０＿咖２ ＿０．２５０ ０．５４４ ０．５５９ －０．２１３ ００４７ ０．２８ｆ ｓＴ公司进行股权转让并没有使其总体绩效得到显着改善，只在短期 靴 ０［１２９ ０．０７９ －０ ０３９ ０．０４４ ．０．Ｏ０９ ０．０６７ ０． ０．５７９ ＿ｏ．４５１ Ｏ．２６３ －０．３３８ Ｏｌ０７ ０．０３８ ＿ｏ＿０１ｌ 内有所提高，也就是说ｓｒＩ类上市公司进行股权转让类资产重组的绩 表７ 全部样本均值检验和政治检验结果 Ｆ差值 Ｆ‘Ｌ Ｆ 。 Ｆ 一Ｆ一。 Ｆ２一ｒ１ ＦＩ＿Ｐ Ｆ 一Ｆｏ Ｆ 一Ｆ 均值 一０ ００Ｏ０Ｏ２ ０．Ｏ１０１９８ －Ｏ．００３２７０ Ｏ．（）ｏ８８２３ －Ｏ．ｏ０２３４７ －Ｏ．Ｏ１３６８＂￣ Ｐ值 １．Ｏ００００ ０．９９ｌ９０ ０．９９７４０ Ｏ．９９２９９ Ｏ．９９８１４ Ｏ．９８９１： 正值比率 ０．５３０４５ ０．５２８７０ ０．４ｌ２６１ Ｏ．４１ｌ２３ Ｏ．４７４４９ Ｏ．４９２７（ 效不明显。第三，从总体上看，对ｓＴ公司股权转让财务绩效的实证研 究．资产重组当年绩效较重组前一年有略微下降，重组后一年超过 半数公司的绩效有所提高，但持续性不足，即重组后的第二年绩效 ）ｔ：始Ｆ滑。 此，本文认为，ＳＴＹ，｝司股权转让行为更趋于一种短期化改善公司经营绩效的行为，没有从实质上改善公司的长期绩效。当 然，由于我罔｝：市公司资产重组的兴起只是最近几年的事，本文考察的观察期可能过短，仅仅用重组后两年的数据来说明股权转让的 绩效足 充分的，因为一个企业公司治理上的改善引起的企业经营业绩的提高，需要较长时间以后才能显现出来，同时影响重组绩效 的【太Ｉ素也很多。冈此，还有待于从更长时间和更多方面对上市公司资产重组绩效进行进一步研究。 参考文献： 『１ １陈信元、张田余：《资产重组的市场反应——ｌ９９７年沪市资产重组实证分析》，《经济研究））１９９９年第９期。 ［２］李善民、陈玉罡：《上市公司兼并与收购的财富效应》，《经济研究１２００２年第ｌ１期。 ［３］陈信元、原红旗：《上市公司资产重组财务会计问题研究》，《会计研究））１９９８年第ｌｌ期。 ｌ４］王跃堂：《我国证券市场资产重组绩效之比较分析》，《财经研究１１９９９年第７期。 『５］冯福根、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实证研究》，《经济研究））２００１年第１期。 ［６］李善民、李珩：《中国上市公司资产重组绩效研究》，《管理世界））２００３年第１２期。 ［７］张新：《并购重组是否创造价值？一中国证券市场的理论与实证研究》，《经济研究１２００３年第６期。 ｌ８］李善民、周小春：《公司特征、行业特征和并购战略类型的实证研究》，《管理世界））２００７年第３期。 ［９］彤玉、丁业震：《我国ｓＴ公司资产重组绩效的实证研究》，《理论学刊））２０１０年第３期。 ［１０］Ｆｉｒｔｈ Ｍ．Ｔａｋｅｏｖｅｒｓ，ＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒＲｅｔｕｒｎｓ，ａｎｄｔｈｅＴｈｅｏｒｙ ｏｆｔｈｅＦｉｒｍ．Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８０． １１ １Ｆｒａｎｒｋ Ｊ．Ｒ ａｎｄ Ｓ．Ｔｉｔｍａｎ．Ｔｈｅ Ｐｏｓｔ ｍｅｒｇｅｒ Ｓｈａｒｅ—Ｐｒｉｃｅ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆＡｃｑｕｉｒｉｎｇ Ｆｉｍ．Ｊｏｕｒｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，ｌ９９１． １１２【ｓ ｈｗｅｒｔ ａｎｄ Ｇ Ｗｉｌｌｉａｍ．Ｍａｒｋｕｐ Ｐｒｉｃｉｎｇ ｉｎ Ｍｅｒｇｅｒｓ ａｎｄ Ａｃｑｕｉｓｉｏｎ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９６． ［１ ３］Ｒｏｂｅｒｔ Ｆ ａｎｄ Ｂｒｎｎｎｅｒ．ＤｏｅｓＭ＆Ａ ｐａｙ？Ａ ｓｕｒｖｅｙ ｏｆｅｖｉｄｅｎｃｅｆｏｒｔｈｅ ｄｅｃｉｓｉｏｎ—ｍａｋｅｒ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＡｐｐｌｉｅｄ Ｆｉｎａｎｃｅ，２００２． （编辑４２ 虹云）
