试论我国资本市场新股发行制度改革
荫中南财经政法大学王静娴【摘要】本文在对比分析核准制和注册制两种 新股发行制度主要特点 的基础上，指出了我国 新股发行核准制存在的 问题，推行注册制势在 必行。结合我国当前由 核准制向注册制过渡时 期证监会所采取的一系 列政策措施，分别从中 介机构、投资者、立法等 方面提出冗善建议，并 着重从完善信息披露和 加快资本市场化进程两 方面提出有效实施注册 制的对策。
【关键词】新股发行核准 制注册制信息披露
—尧弓I言
放眼全球，现行新股发行制度主要有核准 制和注册制。我国当前实行核准制，美国和日 本等国则实行注册制，而德国实行二者相结合 的制度。《中共中央关于全面深化改革若干重 大问题的决定》提出“推进股票发行注册制改 革，多渠道推动股权融资”的要求后，《关于进 一步推进新股发行体制改革的意见》明确了我 国新股发行制度将由核准制向注册制过渡的 方向。随后“新国九条”的颁布，也标志着我国 施行注册制改革的势在必行。
企业奋斗的目的;而在美国，IPO却是企业奋斗的 开始。由于事后监管相对宽松，不少中国企业把 上市成功视为一件一劳永逸的事情，当上市成功 后，企业高管们“不约而同”地套现走人，“大非”们 也加人套现行列，这严重损害了中小投资者的利 益。监管宽松导致企业为维持高股价而造假的 事件时有发生，上市一两年后业绩就“变脸”的 现象也屡见不鲜。同时，有盈利却不分红的“铁 公鸡”普遍存在。
(四）难以根治企业财务造假。近年来会计舞弊案件频繁曝光，一些企业通过精心包装， 获得证监会批准上市后，为了维持高股价，对 业绩进行操控。如绿大地、万福生科等成功上 市的公司均被披露严重造假。核准制不仅没能 识别企业的造假行为，也没能完全发挥其保障 发行证券投资价值，防止经营业绩差的不良证 券进人市场的作用。人们开始怀疑，核准制下 证监会能否胜任“筛选者”的角色。
二、核准制面临的挑战
核准制自1998年施行以来，历经16载， 截止2014年已有2537只股票淤获批发行。核 准制在较长的一段时期里为尚未成熟的中国 资本市场保驾护航，为尚不够理性的投资者挑 选了大量股票。然而随着经济与市场日新月异 的发展，这一制度也受到了不少批评与质疑。
(―)诱发权力寻租。在核准制下，证券市 场向来“僧多粥少”，且证监会对于IPO拥有绝 对的权力，这就可能诱发权力寻租。例如此次 “史上最长的一次IPO停摆”中，就形成了 800 多家企业排队的“堰塞湖”现象(气不免让人担 心庞大的排队数量会不会使“王小石事件”再 次上演。而新浪关于“王小石事件”的调查结果 显示，约70%.的人认为问题出在制度上。
(二)
三、施行注册制的重要意义
相对于核准制，注册制不要求监管部门对 公司的盈利能力和成长性进行评价和筛选，公 司能否上市的审核权授予给中介机构，中介机 构对申请上市公司的信息进行审查，并承担相 应的法律责任。监管部门的工作重点集中在公 司上市后的监管以及对资本市场中违法违规 行为的处罚。施行注册制对于我国资本市场的
干扰市场资源配置。政府对于股票上 改革具有重大意义，不仅使中介机构面临更多
机遇，同时强化了其社会责任，使市场在资源配 置中发挥其决定性作用。
(―)有利于市场资源有效配置。纵观整个 A股市场，在证监会分类的92个行业中，制造 业、金融业、银行业、机械、采掘、石油和天然气 6个行业的股票市值比重高达43.46%，排名在 前十的行业的股票却也只占到总市值51.76%.
市数量的严格控制一定程度上扭曲了正常的供 需关系，从而造成A股市场独有的“三高”问题。 市场中多数成长性较差的企业更愿意花费时间 和精力去寻租，而那些具有创新能力、成长性好 的企业反倒被阻挡在A股门外，只能选择漂洋 过海，寻求国外上市，例如新浪、搜狐等。
(三) 事后监管相对宽松。在我国，IPO是许多
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贝才务理论_____________________________(一) 强化发行人和中介机构的责任。现行《证券法》对于造假的处罚偏轻，例如绿大地及相关当事人仅被判罚金1040 万元，与其募集3.46亿元相比，只占其约3%。修改证券法，首 先，需提高IPO违法成本。其次，需明确中介机构的责任，对 于造假的机构，不仅要加大投诉、问责和索赔的处罚力度，情 节严重的甚至吊销营业执照，禁止进入市场。
(二）
完善退市机制。关于《证券法》第189条也是修改的
(图1)，资本市场的结构严重错位，市场资源无法有效配置。
总市值(亿元).
__________________________□制造业
■金融、保险业.□银行业
□机械、设备、仪表 ■采掘业
□石油和天然气.13信息技术业 □金属、非金属. ■医药、生物制品 a电子 □其他
图1A股市场各行业市值比例
在注册制下，申请发行人的发行融资资格可以天然获 得，公司上市的门槛大为降低，能够为那些风险高但发展前 景好的创新型行业提供融资便利。同时，注册制能够简化审 核程序，缩短证券发行时间，提高工作效率、降低筹资成本， 使更多企业有能力加入A股市场，参与市场自由竞争，改善 当前结构错位问题，从而使市场资源有效配置。
(二)
重点。对于一些不适于留在资本市场中的公司，应当勒令其 退市并赔偿投资者的损失。在过去的十年中，超过半数的美 国股票退市都是源自“1美元退市法则”的作用。在中国，急需 这样的制度让股市“进出通畅”。*ST长油已于2014年6月5 日结束了 17年的A股生涯，至此它成为2012年退市制度改 革以来，上交所第一家因财务指标不达标而退市的上市公司， 打破了“央企不死鸟”的惯例。但是，退市制度仍存在需要完善
有利于保障中小投资者利益。上市公司不分红是A 之处，如上市公司在退市整理期虽不得筹划和实施重大重组
等事项，但却能轻易获得交易所的支持，这将为一些垃圾公司 提供“钻空”的机会。因此，完善退市制度任务依然艰巨。
(三)
保障投资者利益。证监会主席肖钢指出，施行注册制
股市场中的普遍现象，这种“铁公鸡”行为对于投资者，特别 是中小投资者是不公平的。在证监会行政权力控制下的资本 市场中，有些上市公司只对“圈钱”感兴趣，对“分钱”闭口不 提，并且由于一股独大，更加使得上市公司对二级市场中投 资者的收益不予理会。施行注册制以后，股民不再会因为资 本市场上可供选择的股票太少而“委曲求全”，遇到质量较差 的股票，可以果断放弃，进行更好的选择。同时，由于在注册 制下退市机制的完善，质量不佳的企业终将被市场自由选择 的力量“扫地出门”。
(三) 有利于培养投资者理性决策能力。中国投资者一直由政府细心呵护。股市一旦遭遇风波，股民已经习惯了原地等 待政府来救市。然而，真正成熟的市场中，投资者是默认市场 有风险，且需要自己对公司价值进行判断的。核准制下，投资 者是靠证监会来帮助自己筛选股票;而注册制下，要求投资者 能够依据公司和中介机构披露的信息独立作出选择。这样才 能真正提高投资者的判断力，增强投资意识，降低投资者对于 证监会和政府的依赖程度，培养投资者的理性决策能力。
必须改革司法制度，特别是民事赔偿制度。在中小投资者保 护方面，我国目前没有一套比较完整的法律体系，这导致中小 投资者维权、举证、索赔都很难。针对该问题，首先，应建立集 团民事诉讼制度，向发达国家学习，在制度上保障众多中小 投资者的利益。对通过造假才得以上市的公司负责人进行严 厉处罚，把上市公司大股东和责任人个人财产用于民事赔 偿，使其违法成本大为增加。同时，应建立平准机制。正常的 股票市场中应该包含对冲机制、平准机制和投资者破产保护 机制，但现阶段的中国股市仍然缺少平准机制，而平准机制 可以很大程度上缓解由于平衡存量超募发行和大股东套现 等问题给投资者带来的损失。
(四）
合理分配政府资源。我国资本市场向来顽疾缠身，
尽管政府实施了很多改善措施，但由于制度问题，使得各界 对监管工作依然怨声载道。在过渡的关键时期，政府应该认 识到，自己的责任并非事无巨细地替投资者把关，而应是后 期的监管与处罚。资本市场究其本质，是上市公司和投资者 自主进行选择所产生的结果。监管部门只是为两者搭建一个 平台，而不应该充当“表演者”。证监会因为审批权力大和监 管权力小的原因，很大程度上扰乱了市场秩序，增加了寻租 的威胁，对于市场的健康发展非常不利。所以，政府走出审批 者角色，回归监管本身才是改革的重要环节。
譬如美国的注册制建立在多层次有效监管的基础上。美 国证券交易委员会(SEC)只负责保障信息披露内容的充分性、
四、我国实现注册制的措施
随着十八届三中全会的胜利召开以及《意见》的发布，股 票发行实行注册制已经成为大势所趋。证监会主席肖钢早前 在参加部分券商高层人士和学者闭门会上曾提出，2015年我 国要过渡到注册制。由于任何一项制度的实施，都需要有相 关法律作为保障，所以注册制改革应该从《证券法》入手。我 国《证券法》于1999年开始实施，仅在2005年修订过，但是核 准制的思想贯穿始终。如今我国资本市场已经发生了巨大的 改变，所以根据注册制需要从以下方面进行改革：
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格式的规范性，而公司上市条件是否合规则由证交所监管。 在这种条件下，注册制推行有两个基本条件。首先是监管部 门具有高效监管能力和手段，其次是发行人和中介机构必须 有诚信及法制意识。前者是他律，后者是自律，两者缺一不 可。不过，注册制的“自由”是有代价和前提的。一旦欺诈行为 被发现，除了一些经济制裁，与欺诈有关的高管及证券中介 相关负责人均需判刑，一般要20年或更长的时间，这对我国 来说有很大的借鉴意义。但是，我国施行的注册制也不能完 全照搬美国，毕竟我国在资本市场的发展路径上和西方是完 全不同的，投资者的能力和中介机构成熟度等各方面和美国 也存在巨大差距，所以需要有针对性地逐步实施具有中国特 色的“注册制”。
假设”和充分的信息披露的前提下，应自愿且有目的的选择 公司的股票。当然，这样的愿景是建立在各方都要在阳光下 公平进行交易、无违规违法行为的基础上。但事实残酷，正当 各方都在向注册制如火如荼过渡时，江苏奥赛康药业股份有 限公司却在上市门口栽了跟头。2014年1月10日该公司发 布紧急公告宣布暂缓IPO。目前看来，监管部门不得不再次参 与到对发行节奏和数量的控制中，一切又回到了老路上，所 以市场化这条路我国还有很长一段要走。
六、结束语
不少人认为有保荐机构推荐，发审委把关，上市公司在质 量上仍问题重重，更何况上市指标向来稀缺，若此时施行注册 制，必将造成大量企业注册上市，市场也将大幅下跌。但对于 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的公布， 市场却表现积极。A股个股当天就呈现普遍上涨，大盘涨幅甚 至一度超过2%盂。新股发行体制改革即将为资本市场带来新 的血液，但同时，由于变革而带来的阵痛也在所难免。
在这场变革中，证监会、交易所应当依法将关注的焦点 转移到事中、事后监管，监督发行人和中介机构，以保护投资
五、过渡时期需要注意的问题
虽然我国已明确新股发行制度向注册制改革，但施行注 册制并非一蹴而就，正如肖钢所言，这是牵一发而动全身的 “牛鼻子”。世界上大多数已施行注册制的国家，也都是经历了 长期探索和实践才发现“以市场机制为导向的注册制是时代 最佳的选择”。所以，我们应结合自身具体情况，循序渐进的从 核准制过渡到注册制。在此过程中应重点关注以下问题院
者合法权益。同时，建立与司法机构协同执法的机制，做一只
(一) 完善信息披露。施行注册制时，中介机构要对想要
有威慑力的猛虎。我国只有真正做到“宽进”、“严管”、“宽
上市的公司所披露的信息进行质量把关，监管部门只对发行
出”，还权于市场，还权于投资者，同时配合制度的更新与法
人和中介机构的申请文件进行合规性审核，而并不是像核准
律的完善，注册制才能更稳、更快的实现。那么股价起伏将真
制那样对企业的盈利能力进行判断。在此条件下，投资者需
实反映投资者对上市公司的信心，市场不再充满投机和欺
要独立进行对企业内在价值和投资风险的判断，继而做出投
诈，主板、中小板、新三板真正为企业发展融资，去海外上市
资决策。所以，信息披露能否跟上是注册制能否真正发挥作
的公司重新回归的那天也终将会到来。姻
用的关键。如果中介机构与发行人勾结，对披露的信息作假， 监管部门又在逐步放宽上市门槛，投资者在市场中只会受到
注释
① 巨潮资讯网，深市1618只，上市1003只股票，http://www. cninfo.com.cn/ 袁 2014—05—22.
② 搜狐财经“IPO排队企业减至701家”，http://business.sohu. com/20140113/n393399286.shtml，2014—01 — 13.
③ 和讯网“三中全会或成A股‘熊转牛’分水岭”，http://stock. hexun.com/2013—11—22/159913060.html，2013—11—22.
更大的伤害。
在信息披露方面，要从发行人和中介机构两方面抓起。首 先，要求发行人遵守诚信原则，同时发行人应对其在上市过程 中披露的信息承担必要的法律责任。若因发行人提供虚假、误 导性的信息给投资者造成损失的，发行人需履行赔偿义务。其 次，中介机构方面也需遵守诚信原则，保持自己的职业操守。 保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应对其制作和开具 的文件承担相应的法律责任。若因此给投资者造成损失的，亦 需履行赔偿义务。而在事后，证监会应该加强监察，审核中发 现涉嫌违法违规重大问题的，应立即移交稽查部门介人调查。
(二)
参考文献
1. Anne,M.Marchetti.2005.Beyond Sarbanes Oxley Compliance:
Effective Enterprise Risk Management|M].John Wiley & Sons, Inc.加快资本市场化进程。关于是否能够施行注册制，
2. 陈淮、顾连书.2012.我国股票发行注册制的制度条件及其政 策研究J].上海财经大学学报，2遥
3. 梁立群.2013.美国证券市场结构的演进与发展|D].吉林大学遥
其本质是政府能否真正放手，由市场来自由决定。在核准制 下，政府规定上市的条件、限制发行数量、控制发行价格，这 都是行政化行为。一般而言，投资者作为准股东，在“经济人
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