上市公司股权再融资方式选择研究

上市公司股权再融资方式选择研究

摘要

中国的企业市场经济逐渐成熟，发展速度和市场制度的完善都相对较快较全面，公司为了扩大规模选择上市。因此，很多公司在上市的过程中需要外界资源来支持企业的快速发展，而股权再融资成为了企业上市筹备款项了一个渠道，在这个款项筹集的过程中最为常见的融资方式是配股和增发新股权再融资。一般上市公司在面对这两种融资方式时，可能会带来不同的结果，因此很多上市公司很重视这种自主选择的结果，因为在选择一种方式之后在有效的利用之后会提升上市融资的利益。因此，可以说研究上市公司的股权再融资选择问题以及存在的影响因素能够提高上市公司利润的同时，为上市后的发展有着显著影响。

关键词：上市公司；股权分配；股权再融资；证券分析

Abstract

Chinese enterprises gradually mature market economy, the development speed and the perfection of market system are relatively fast comprehensive, listed companies in order to expand scale selection. As a result, many in the process of the listed company need outside resources to support the rapid development of the enterprise, the equity refinancing became the enterprises listed in the process of money for a channel, in the process of the money raised is the most common way of financing rights, and to raise new equity refinancing. General listed companies in the face of these two kinds of financing ways, may lead to different results, so the result of many listed company attaches great importance to the independent choice, because after choose a way after the effective use of will enhance the interests of the listed financing. Therefore, it can be said that study the equity refinancing of listed companies choose the impact of the existence of problems and factors that can improve the profits of listed companies at the same time, to have a significant impact on the development of post-marketing.

Keywords：The listed company; Equity allocation; Refinancing; Security analysis

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目录

摘要 ........................................................... 1 Abstract ....................................................... 1 1.股权再融资概念及三种方式 ..................................... 3 2.目前上市公司股权再融资发展现状分析 ........................... 4

2.1 2008年到2013年上市公司规模发展情况 .................... 4 2.2 目前证券市场股权再融资方式存在的特点 ................... 4 3.上市公司三种股权再融资方式比较 ............................... 5 4.上市公司股权再融资方式选择影响因素 ........................... 9

4.1宏观经济环境因素 ........................................ 9 4.2国家和制度的因素 ................................ 9 4.3控制人的利益因素 ........................................ 9 4.4公司自身具备条件因素 .................................... 9 5.股权再融资方式选择规律及原因分析 ............................ 11

5.1融资规模 ............................................... 11 5.2发行定价 ............................................... 11 6.案例分析 .................................................... 12

6.2.1 股本变化 ........................................ 13 6.2.2 资本结构变化 .................................... 13

7.结论与启示 .................................................. 15 参考文献 ...................................................... 18

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1.股权再融资概念及三种方式

公司在发展具有一定规模之后为了扩大经营规模和长远发展选择上市，公司在上市的股权再融资的方式一般包括配股、增发、转换债权等方式，所谓的配股指的是原股东将所有股份按照一定的比例或者是低于市场价格的某一价格行列进行发股销售的一种融资行为。除了配股之外还有一种增发融资，这两者目前是证券市场股市企业发展中占据分量较大的融资方式这种股权再融资又分为公募和私募。可转债融资是按照一定的法定程序，发行人在特定期间内根据特定的条件转换成普通股票的特殊公司债券。

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2.目前上市公司股权再融资发展现状分析

2.1 2008年到2013年上市公司规模发展情况

国内上市公司的股权分配制度改革基本在2008年完成，随着证券市场制度的不断完善，上市公司的规模也在不断的扩大，其股权融资也随着涨。但是在2010年到2011年，2013年到2014再到2915年，这三个阶段，出现的波折幅度较大。

2008年一2013年我国上市公司A股市场股权再融资金额(亿元) 年份 金额 2010 4705.38 2011 2631.71 2012 2250.27 2013 33.07 2014 7249 2015 1578.29 从数据分析可以看得出，2010年相对于2011年融资金额减少2073.67亿元，下降率达到44%。而2013年，融资金额极具上涨达到了33.07亿元，主要原因在于证券市场针对存在的问题进行完善性解决，发展至2014年融资金额达到7249亿元。虽然前几年证券市场中有三处较大的波动，但是对于证券市场的发展来说有一定的积极影响因素，促进投资业务和股权再融资业务的长期发展。

2.2 目前证券市场股权再融资方式存在的特点

1、主以股权融资，方式单一

2000年之前，上市公司的股权再融资方式主要是依靠着配股，但是在2000之后，股权再融资方式有了新的方式，增发融资成为了另一种新的选择，在随后的一年，可转债融资也被应用到市场中，所占据的地位完全取代了增发和配股给人们带来的热度。虽然，国内上市公司的股权结构较为独特，有60%以上的不流通的法认股，但是股份融资对于股权的结构以及制度仍有一定的优势。但是，股权融资方式过于单一，股权再融资的过程中没有考虑周全公司在市场上的结构差异，违背了财务管理中所提倡的最优资金的理念原则，因此造成股权融资使得公司结构发展趋于不合理化发展。

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2、股权再融资金融出现超支

对于企业发展来说，股权再融资和投资都是一种手段，为了能够让投资效果更为显著，需要重视投资的必要性和融资的可能性，但是很多上市公司在选择股权再融资的过程中会按照规定所进行，而不是根据实际投资需求来决定融资的金额，造成超支，出现募集资金使用率下降。

3、投资投放盲目

上市公司对于投资的重视度仍存在不重视的现象，这种低投资造成收益下降，投资的项目出现拼伙的现象，出现这种问题的主要原因还是在于上市公司对项目投资缺少科学和充足的认识，为了追求短期的回报，很多上市公司委托第三方进行管理财务，造成资金使用偏离融资项目等问题。

4、股权利益分配订制随意性强

目前市场上还存在股利分配随意的现象，这种随意性没有结合上市公远性发展的规划，造成很多公众投资者没有收到相应的福利。

5、融资效率低

融资效率低是股权再融资最为显著的一个特点，也是存在较为严重的一个问题，目前市场中有很多上市公司因为融资效率低造成收益低，业绩下滑，投资者数量不断减少的同时款项问题得不到解决，在证券市场中的地位摇晃不定。

3.上市公司三种股权再融资方式比较

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三种股权再融资方式的比较

发行条件 配股 取消了净资产收益率方面的要求，只是要求上市公司在最近三年内盈利，最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。 可转换债券发行 发行条件较为严格，在盈利指标上，要求最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的 净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。 发行程序 程序基本和增发相同，不需要以询价的方式定价 召开董事会和股东大会审议通过，上报审核，在取得发行批文后完成发行，网上网下定价：上网定价，网下询价 发行价格 没有明确的要求，实践中发行价格仅需要高于每股净资产，上市公司一般都倾向于将配股价定的低一些，以利于迅速完成配股 发行对象 全体股东 除了想老股东按照一定比例进行配售意外，全部采用网上和往下方式向社会公众发售，但不能向个别老股东配售，需要给予全体老股东优先配售权 发行对象不超过十名，参与非公开发行的老股东，在股东大会时需要回避表决，发行对象为境外战略投资者的，应当经相关部门事先批准。 发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价 发行价格不低于定价基准日前二十个 交易日公司股票均价的90% 程序基本和增发相同，需要以询价方式定价 定向增发 发行条件较为宽松，没有盈利指标的 6

股份锁定 没有明确要求 向有限售条件老股东配售股份一般采取自愿锁定原则，大股东一般采取自愿锁定一年。往下机构投资者采取分类配售原则，部分机构投资者限售期。 发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让，控股股东，实际控制人或其控制的关联人等认购的股份，三十六个月内不得转让 发行难度 控股股东不履行人配承诺或代销期限结束，原股东认购数量未达到拟配要求按市场价发行，发行风险较大。如果公司的声誉不佳或所投在非公开发行的申请文件上报时，需要取得投资者的认购意向，在股价上升行情中，发行价一般是市场的一定折扣，但要求价差不能过大，在股价下降行情，也可能存在包销风险。 售数量70%的，发行失败。 项目不被看好，很可能会增发不成功。2008年下半年已出现多例券商包销事件。 对股权结构的影响 在原有股东参与配股的情况下，不会影响有缘股东的持股比例。 在不考虑向原有股东优先配售的情况下，原有股东的股权比例会有所下降。 在原有股东不参与非公开发行的情况下，原有股东的股权比例会有所下降。 发行规模 拟配售股份数量不超过配售前总股本的30%，规模较大程度受到，如果公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份，可不受上述比例的。 增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。 目前对非公开发行的发行规模没有明确。 7

融资费用与融资成本 不需要进行询价和竞价。发行风险较低，相应的融资费用较少，在融资成本上，由于面向原股东发行，相应的要求高一些。 需要进行询价、竞价。发行风险大，融资费用较高，而融资成本与配股相近。 无论是融资费用还是融资成本都较低。 发行目的 项目前景好，原股东为保护自身利益或希望保持控制权，排斥外部投资者。 投资项目好但面临着投资风险较大，希望有外部投资者参与分散风险的情况下所进行的。 一般而言是在股票市场长期走强，经济全面向好的情况下进行。 吸收优质注入，吸引战略投资者。 发行时机 配股的时机选择比较随意，但一般也是在股票市场走强的时候进行。

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4.上市公司股权再融资方式选择影响因素

4.1宏观经济环境因素

经济的不同会造成公司融资存在差异性，因此上市公司一般都在股东个人产权较为明确的情况下进行，确保公司证券融资大，同时，产权归属的主体所表现出的差异性会影响到上市公司融资结构的差异，证券资本市场越是成熟，那么存在的股权再融资方式以及工具也就越多，这也就意味着上市公司可以通过更多的方式来实现股权再融资以此来优化资本结构。

4.2国家和制度的因素

目前，国内的股权再融资方式基本都是通过了我国市场监管部门所出台的相关法规。一旦监管市场对股权再融资的方式放松要求就会出现总融资金额不断上涨的形式。根据2001年到2006年这几年的证券市场发展情形分析，我国对上市公司发行的可转换债券要求较为严格，因此只有少数大型公司采用了这种方式，多数还是采用增发和配股。

4.3控制人的利益因素

证券市场出现波动是较为常见的事，按长远的发展情况来说，波动是按照投资价值进行浮动的，对于投资者来说，更为喜欢那些被高估的股票，买较低的股票。在这一层面上，无论是股东还是投资者都是以一种“圈钱”的方式保护自己的利益。但是股权再融资的选择方式基于实际控制人最大的利益，因此选择定向增发和公开增发这两种不同的方式。

4.4公司自身具备条件因素

对于上市公司来说，影响其股权再融资方式的选择一般要看财务的状况和融资规模以及上市公司的融资模式。对于财务状况来说，健康的财务公司选择可转换债券进行融资，融资规模大的公司，采用增发新股，也会用一些可转换债券方式，对于上市公司融资模式来说，在发达的市场，大公司会选择债券，小公司需

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要依赖外部资本市场的非公开融资方式。

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5.股权再融资方式选择规律及原因分析

5.1增发融资

增发融资的规模型比较大，对于配股来说，配股总额不能够超过总股的30%，发行可转债发行后资产负责率不能够高于70%，因此，企业在选择大规模的融资时，会首选考虑增发融资，因为增发融资却没有明显的融资规模的。

5.2配股融资

三种股权再融资方式中，发行定价最高的是可转债，其次是增发，最后是配股。但是很多企业为了快速的完成配股，倾向于价格较为低廉的配股，增发一般是在发行日前的一个交易日的收盘价或者是发行日的最后一个交易日的收盘价为基础按照比例进行折扣确定，而可转债发行的价格确定基础是以公布募集资金说明书前的三十个交易日为基础，因此在选择发行价时，很多公司选择价格较为低的配股股权再融资方式。

5.3可转债券融资

证券市场出现股票价格浮动较为正常，当股票高涨时，较高的正股价格以及较为活跃的二级市场交易，利于较高的溢价发行新股。目前证券市场的宏观经济开始复苏，投资者对于股票的态度有所转变，而股票和可转债之间的联系较为密切，对于二级市场的投资影响有一定的推动作用，因此很多上市企业选择可转债股权再融资的方式来带动二级市场的发展，发挥一个助涨的作用。

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6.案例分析

6.1国家国电电力发展股份有限公司股权再融资背景

国家国电电力发展股份有限公司被称为“国电电力”，是中国国电集团公司控股的全国性上市发电公司。成立于1992年，经辽宁省经济改革委员会批准，成立于东北，原控股股东为东北电力。直到2008年，发展成为中国国电集团公司的全资子公司。

国电电力成立发展以来，通过股权再融资方式进行股权融资已经有过多次，并获得大量资金，其中包括2000年的配股以及2003年和2008年以及2011年的可转换债权，2007年和2010年的增发以及定向增发。其中定向融资为国电电力募集到30亿元的A股，95.7亿元资金成为国内A股市场最大规模的股权再融资项目（图7-1）。

6-1国电电力历次股权再融资情况

年费 2011 2012 2013 2014 2015 股权再融资方式 配股 发行可转债 公开增发 发行可转债 定向增发 融资金额（亿元） 7.814 .36 47.74 .36 以股权认购 公司在选择进行股权再融资的过程中要考虑到诸多因素，预防存在的风险减少审核风险以及提高融资的效率。增发募集资金在2010年被正式肯定之后，仍以配股融资为主要的方式，因此，在2010年，中国国电电力采用的仍是比较浦建的配股在融资，虽然募集到资金，但是市场效益不够乐观。发展至2012年，放松了对可转债股权再融资的要求，证券市场开始逐渐形成配股、增发和发行可转债三种方式，但是由于发行可转债的融资规模大，成本低，能够产生“税盾效应”因此，2012年被电力所重用，获得19.6亿元。2006年，证券市

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场逐渐成熟，取消了增发的规模，对于增发股权再融资放宽了要求，增发的发行价格由于接近于市场，成为了上市公司股权再融资的主要方式。2013年，国电电力成功的完成公开增发A股1.77亿股，融资达到30.41亿元。到2014年，国电电力得到充分的发展，各个组成部分和部门提高了分红的要求，处于迅速发展阶段的国电电力，2012年到2014年，两年之内的分红达到现金分红38860.71万元，而这三年的年均可分配利润为197193.33万元，其百分之三十为59158万元。虽然在2013年以后，增发成为了证券市场上股权再融资的主要方式，但是开始达不到快速发展的国电电力分红要求。2015年，电力想其控股股东中国国电非公开发行1,440,288,826股A股股份，再次展现出，定向增发给中国国电带来的巨大效益，帮助中国国电棘突通过国电电力的平台实现完整上市的目的。

6.2国电电力股权再融资资本结构变动分析

6.2.1 股本变化

国电电力2010年-2015年上半年总股本情况

年费 总股本 2010 2012 2013 2014 2015 15,394,57017,229,76117,229,91619,650,39719,650,397,590.00 ,285.00 ,618 ,845 ,845 从图数据分析来看，从2010年开始，国电电力的总股本在呈现一个上升的趋势，这种上升的趋势和国电电力的多次股权再融资有一定的关系，也是国电电力上市后的发展趋势。 6.2.2 资本结构变化

国电电力2008年-2012年上半年资本结构情况

年费 股东权益比率 2011 22.01 2012 24.76 2013 24.39 2014 26.71 2015 27.79 13

股东权益与固定38.23 资产比率 44.66 43.12 45.52 42.22 从数据分析可以看出，2011年到2014年发行可转债后公司所有权益者的资本变动不大，但是2011年股东权益利益与股东资产比率降低，主要原因在于公司资产量增加，2013年，公司进行了增发，资本虽然没有变动，但是增发之后权益者的权益有明显增加。

6.3 国电电力股权再融资绩效分析

7-3-1 国电电力基本财务指标

盈利能力 况 营总净总固资产质量状况 资利债务风险状力 资营企业成长能业利润资产报资产收资产周定资产产负债息保障本固定业收入（%） 酬率益率转率 周转率 率（%） 倍数 化率增长率（%） （%） 2011 2012 2013 2014 2015 9.84 2.21 13.32 0.30 14.58 0.29 16,39 0.29 12.88 0.44 8.66 0.22 0.51 0.51 0.52 0.25 0.22 77.91 -- 75.24 -- 75.61 -- 73.29 -- 72.11 -- （%） （%） 407.68 9.84 367.41 10.14 381.03 16.91 348.76 -5.56 338.55 -11.21 21.08 4. 17.01 5.15 18.10 6.04 17.01 2.74 所谓的营业利润率主要是指上市公司的营业利润与营业收入的比率，直接反映出企业管理者通过日常营业所获取的利润能力表现，总资产报酬率(ROA)是评价企业运用全部资产的总体获利能力，总资产报酬率=(利润总额+利息支出)、平均资产额x 100%，反映上市公司的总体获利能力，净资产收益率称股东权益收益率主要是指上市公司年末净利润与平均股东权益的比值，反映公司运用自有资

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本获取收益的效益以衡量股东权益的收益水平。

从图可以看得出从2013年开始到2015年，国电电力的营业收入和净利润值处于一个平稳增长的状态，特别是在进入了2012年以后，增长速度不断增大。结合国电电力的股权再融资经历分析，2000年，公司采用配股的方式融资获得32.58亿元，并以此资金组件国电大渡河流域水电开发有限公司。2002年开始增发和发行可转债股权再融资开始流行，证券市场形成配股、增发和发行可转债股权再融资的格局。但是当2003年，公司在采用可转债之后，营业收入虽增加，但是公司的财务费用率却没有出现增长反而降低。

6-3-3国电电力2008年一2012年上半年营运能力指标

2011 2012 2013 2014 2015 总资产周转率 0.3043 0.2857 0.2904 0.8423 0.2199 固定资产周转率 0.5129 0.50 0.5182 0.51 0.25 从（6-3-3国电电力营运能力变动趋势）状况分析图可以看出，在2012年，国电电力的总资产周转率和固定资产周转率出现下滑，但是2013年到2014年，都处于一个平稳的增长阶段，从下滑的趋势分析，2011年发行可转债之后，公司的固定资产周转率提高，但是总资产周转率却出现下降的趋势，后两年在进行可转债之后总固定资产都出现不同幅度的减小，但是在2012年公开增发之后，公司当年的总资产周转率虽然略微下降，但是股东资产周转率却出现回升，其他两项指标也出现上涨，可见增发的股权再融资方式对公司运营能力的提升大于配股和可转债。

6.4 案例分析小结

从公司发展效益方面来分析，配股和发行可转债对于国电电力的盈利绩效并没有多有利的作用，国电电力在采用配股和发行可转债之后，无论是盈利能力还是资产质量都出现下降的局面，而增发能够有效的提升国电电力的盈利能力和资产质量状况，对于公司偿债能力的影响虽然不确定，但是却能够提高公司的运营能力。

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7.结论与启示

7.1结论

从案例分析，可以得出在中国特有的市场背景下，更多上市公司选择了增发这一股权再融资方式，当公司对原有股东进行增发股权再融资时，大股东可以掌握其控制权，在内进行利益输送。在分析的国电电力案例中可以看到，公司在采用定向增发之后，总资产在不断的增加，同时实现了大利益自我化。但是当定向增发的对象面向机构投资者时，他们会认购股票成为新的股东，对公司的管理层进行严格的管控，减少不正当的行为，在这一层度上分析，保护到了中小股东的利益。这便成为了越来越多的上市公司选择定向增发的方式进行融资的原因，但是在分析案例时，也发现总结出几个关键点：

1.监管部门的决定对国电电力股权再融资方式的选择有重要的影响，主要原因在于，国电电力在选择方式上除了考虑筹资效果以及财务压力等因素之外还要顺应监管部门的要求以及引导。

2.配股、增发以及发行可转债三种股权再融资方式对于公司的长期经营绩效以及市场绩效的影响不同，但是总的来说，具有积极作用影响最大的是增发股权再融资。

7.2启示

国内的证券市场发展较快，股权再融资方式受到人们的重视，但是目前国内的证券市场发展还是不够完善，因此融资结构也存在不合理性，本文通过研究国电电力案例给出以下几点启示：

1.监管部门的相关建议所产生的效果大于企业自身对股权再融资方式的选择，主要原因是因为在考虑其他因素的同时需要顺应证监部门的引导。

2.上市公司应该将募集到的资金多用于增强可持续盈利能力的提升上，避免

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盲目融资。

3.国内证券市场制度仍需望山，因此对于证券市场的监管等需要不断强化，并股权再融资募集资金的投注，提高利用率。

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