国外资本结构理论在公司财务决策中_省略_用_国外资本结构理论调查研究述评_刘薇

国外资本结构理论在公司财务决策中的应用

———国外资本结构理论调查研究述评

刘薇李桂萍

内容提要:现代资本结构理论在公司财务决策实践中的应用一直受到西方学界的广泛关注，研究者对近半个世纪的公司财务决策应用的资本结构理论展开研究。本文系统梳理了40年来国外资本结构调查的研究成果，发现静态权衡、优序融资、代理成本和信号资本结构理论与国外公司财务决策实践的关系是微弱的，米勒提出的中性突变理论是适用的，进而为我国公司资本结构理论与实践的研究提供借鉴和启示。关键词:资本结构财务决策调查研究定因素，提出了权衡理论、融资优序一、引言理论、代理成本理论、信号传递理论和中性突变理论①等资本结构理论。现代资本结构理论是以MM理论为中心发展起来的。1958年美国学者莫迪利亚尼和米勒(Modigliani和Miller，1958)在《美国经济评论》上发表的论文《资本成本、公司财务与投资理论》提出了无关理论，即在完美资本市场假设下，如果不考虑公司所得税，资本结构与公司价值无关。1963年他们发表的《公司所得税和资本成本：一项修正》提出，在考虑公司所得税的情况下，由于负债利息免税，资本成本降低，公司价值增加，公司的最佳资本结构应为二、资本结构理论在公司财务决策实践应用的调查研究以上五种资本结构理论是否在公司财务决策实践中得到应用，公司能否通过改变资本结构来增加公司价值，得到了西方学界的广泛关注，研究者采用统计调查方法对近半个世纪的公司财务决策应用的资本结构理论展开研究。本文系统梳理了Ega和Bates(1975)为解释公司间的财务结构规范、决定因素以及差异原因，调查了1966~1970年法国、日本、荷兰、挪威和美国的资本结构政策。他们采取面谈的方式对87家制造公司的经理做了访问。访谈内容为被调查者在1966~1970年间的公司资本结构政策、财务目标、公司负债率决定因素以及计量方式。Stonehill等（1975）询问了财务主管的公司财务目标，调查结果显示管理者选择收益增长最大化作为公司财务目标，法国、日本、荷兰以收益总额为目标，挪威以息税前盈利（EBIT）为目标，美国以每股收益1972年以来资本结构调查的研究脉络，评述了相关研究成果，为研究我国公司资本结构理论与实践问题提供借鉴和启示。100%~200%作为财务目标。此外，法国、日本、荷兰和挪威的公司管理者不了解每股或股东期望的概念，不100%负债。1976年米勒提出“米勒模型”，即个人所得税在某种程度上抵消了公司负债的税收优惠，公司的融资决策与税率高低有关，如果公司所得税率较高，公司倾向于债务融资，如果个人所得税率较高，则利于公司股权融资。随后的经济学家沿着MM理论的研究路径，不断放宽假设条件，探讨资本结构的决（一）早期开创性调查（1972~支持股东财富最大化的财务目标。这一态度比较支持经验法，而非资本结构理论。1985年）。1．Stonehill等对法、日、荷、挪、美五国的公司资本结构政策、财务目标的调查。Stonehill等（1975）分析了负债率的决定因素。负债率最重要的影响因素是财务风险，预计现金流的固定费用范围和资本的可用性也是·61·1972年，Stonehill,Beekhuisen,Wright,Remmers,Toy,ParesShapiro,比较重要的影响因素。最小化资本成本的政策、行业规范作为影响公司负债率的次要因素，“考虑负债杠杆的收益，适度增加负债，直到对普通股股价具有相反的影响时”，在16项影响因素中位列第13，说明受访者在某种程度上遵循了静态权衡理论。示了许多公司不考虑市场力量，对静态权衡模型的支持是非全面的，且受访者采用融资优序模型的证据很少。（二）中期复杂因素调查（1985~Wilbricht的调查相同。调查内容包括27个关于资本结构决策的理论动机问题。调研通过因子分析和聚类分析探寻了回答异质性的程度和源泉，利用主成分分析统一调查回答的量纲，结果揭示了经理采用市场观点，而不采用优序融资模型，与2000年）。1.Pinegar和Wilbricht对《财富》500家公司财务总监资本结构的全面调查。Pinegar和Wilbricht(1989)遵循优序融资模型的发现不一致。但是，Stonehill等（1975）调查了受访者对杠杆的计量，45%的受访者使用总负债的账面价值除以总资产的账面价值，38%的受访者采用总负债的账面价值除以总权益的账面价值，受访者回避使用市场价值，几乎全部采用杠杆账面价值进行计量。调查结果显示，财务经理如果遵守了某种资本结构理论，无需考虑市场力量，而更多地考虑经验法则下的其他因素。Pinegar和Wilbricht(1989)在Scott和Johnson（1982）工作的基础上于1986年对资本结构做了全面的调查，他们调查了《财富》500家公司的财务总监，剔除了公用事业公司和金融公司，不需要提供行业、规模反映偏差的计量方法。调查发现大公司对经理公布公司目标资本结构的支持存在偏差，70%的受访者采用优序融资模型，40%~84%的经理筹集资本时，把内部权益作为首选，外部权益作为最后选择，先选择直接债务，再选择可转换债券，同时，Pinegar和Wilbricht的调查揭示了经验法则是资本结构决策的重要依据，这一发现与Pinegar和Wilbricht(1989)与Scott和Johnson(1982)一致。Norton假设第一群集的公司是成功、管理好、能用内部资金来满足财务需求的，调查结果显示，第一群集公司不相信最优资本结构、优序融资、信号或代理成本，不考虑投资者角度的税收，不把破产资本作为资本结构因素。Norton(1991)假设第二群集的公司财务上不成功，比第一组拥有较高的资本成本，调查发现第二群集公司遵循优序融资模型，更关注投资者的税收，Norton聚类分析显示出两个群集存在潜在的复杂因素，被调查公司间资本结构决策过程不同，公司资本结构决策依赖于公司生命周期阶段的假设。经理面临公司生命周期的不同状态时，他们的激励、动机、期望可能影响公司的资本结构决策。2.Scott和Johnson对美国《财富》212家公司的最优资本结构的调查。Scott和Johnson(1982)在1979年对《财富》212家公司的财务总监做了调查，调查的目标是分析美国大公司的财务政策，探究大公司应用静态权衡理论管理资本结构的程度，公司是否具有最优资本结构，是否包含破产成本。由此构建了四个最优资本结构的问题，被调查财务总监对四个问题的回答是一致肯定的，受访者相信最优资本结构，从而支持静态权衡理论。普通股优于优先股。Pinegar和Wilbricht（1989）调查了11个影响资本结构的因素，受访者比较重视筹集资产的预计现金流、避免对普通股东要求权的稀释和融资风险三个理论因素。三因素可理解为对财务规划前景的支持，经理都认为资本结构政策与股票价格无关，公司不考虑信号理论，公司财务政策的选择与多种因素有关，其复杂性解释了经理为什么被财务规划原则指导得较多，而被理论模型指导得较少，财务经验法则比其他资本结构模型更具有普遍性。3.Kamath对纽约证券交易所上市的公司财务总监资本结构决策目标的调查。Scott和Johnson(1982)在受访者对目标负债率、破产成本调查问题的回答中，也发现受访者遵守静态权衡模型的证据。多数大公司的决策者认可资本市场的重要性，依靠外部代理机构构建债务能力更像经验法则，而不一定必须满足静态权衡理论的要求负债利益与破产成本间的权衡。总之，大小公司的差别揭·62·Kamath(1997)利用Pinegar和Wilbricht(1989)的调查问题，对700家纽约证券交易所1998年12月31日上市的公司财务总监进行了调2.Norton对《财富》500家公司财务总监的资本结构决策动机的调查。Norton(1991)于1984年调查了《财富》500家公司的财务总监，目标群体和时间框架与Pinegar和查。对Kamath资本结构政策目标问题的回答显示，受访者把财务的灵活性、维持长期的可持续性作为财务规划最重要的原因。这些结论说明公司利用经验法则来决定资本结构。Kamath(1997)把Miller(1977)中性突变假设解释为习惯驱动财务决策，询问了经理关于习惯对资本结构影响的问题。但受访者不认同财务决策是习惯的产物。做了比较直接的检验。受访者提出转换成本是影响公司负债政策的其他因素，“转换成本”、“由于转换成本和费用而推迟发行债券”分别在信号模型以及支付政策的客户假设。3.Bancel,Franck和Mittoo对16个欧洲公司资本结构决策影响因素的调查。14（8）项中位列第五，说明受访者在一定程度上支持转换成本。财务总监把财务灵活性作为杠杆的首要决定因素，不支持除静态权衡模型以外的资本结构理论及其差别，对信号理论、转换成本、投资不足成本、资本替换、雇员协议、自由现金流与产品市场的假设提出怀疑。Graham和Harvey(2001)发现资本结构政策随着公司规模不同而变化，但没有直接调查Norton(1991)关于公司生命周期阶段可能影响资本结构的推测，建议学者应该精确地重估资本结构主要理论的假设与含义。Bancel,Franck和Mittoo（2004）在2001年末、2002年初对720家欧洲公司的管理者做了调查。87家公司进行了回复（回复率12%），其中，来自法国民事法、英国普通法、德国法律制度以及斯堪的纳维亚法律制度的国家的公司分别占到45%、Kamath(1997)询问了受访者对公司负债率决定因素的看法，与经验研究结论不一致：受访者依次把过去的利润、行业平均负债率、过去的增长率、公司的多元化程度以及过去的股息支付作为影响负债率的决定因素。此外，财务经理把静态权衡模型和融资优序模型看成决定、管理资本结构的可实用决策模型，支持经验法则方法作为财务总监的最流行理论。此外，Demirgüc-Kunt和Maksi-21%、、19%和15%。调查研究的目的是，检验影响欧洲和美国公司资本结构的因素是否相同，以及资本结构影响因素对国家制度、法律环境的灵敏性。受访者认为财务灵活性与资本结构财务规划相一致，75%的被调查公司拥有目标负债权益比。2.Brav,Graham,Harvey和Michae-ly对美国公司股票回购支出政策的调查。公司的股票回购可以改变资本结构。美国公司在2003~2007年以惊人的速度回购自身的股票，股票movic(1999)利用公司的会计数据、经济发展指数和法律制度，发现发达国家与发展中国家间、大小公司间在长期负债应用中存在系统差异。（三）成熟期（2001年至今）。Bancel等人的调查结果显示利息的税收抵扣、收益的波动性、对财务灵活性的关注以及破产成本是影响静态权衡模型的重要因素，维持目标负债权益比是影响公司股票目标数量的重要因素，受访者在一定程度上支持静态权衡模型。回购的支付历史上第一次超过了股利支付。金融危机导致2007年公司借款者信用标准收紧，股票回购的普遍性结束。2002年Brav,Graham,1.Graham和Harvey对美国、加拿大公司CFO的全面调查。LaPorta,Lopez-de-Silanes,Shleifer和Vishhy(1997)实证分析了普通法立法体系比美国法律体系提供较多的投资者保护，得出具有较好法律保护的国家具有较多的高价值和广泛资本市场形式的外部财务，法律体系是资本结构决策的一个影响因素，支持融资优序理论。Bancel和Graham和Harvey于2001年向美国、加拿大的首席财务执行官（CFO）调查资本规划、资本成本和资本结构的细节问题。调查发现，受访者在财务实践中利用了某些财务理论，但在确定资本结构时不遵循学术上既定的因素和理论。财务灵活性与信用评级是决定债券发行的两个最重要因素。在确定债务的适宜金额时，受访者主要考虑财务规划的经验法则、财务灵活性，较少关注破产成本，这与理论相反。Fischer,Harvey和Michaely（2005）对384家美国公司的CFO实施了股票回购支出政策的调查，发现公司不愿意分割股利，在很难发现好的投资、股票浮动充分、希望抵消稀释权时，便回购股票，如果回购减少，将优先偿还债务，且不用债务资金来回购股票。在市场低利率扩展期，经理存在改变资本结构的动机，许多公司大规模地回购股票，在用便宜负债换取较昂贵的权益中存在机会主义倾向，关注资本结构达到了影响加权平均资本成本的程度。另外，Brav等也发现管理者适度支持代理成本、Mittoo(2004)调查发现，决策者认为债务在法律环境更好的借贷人保护的国家更受欢迎，但民事法和普通法体系国家公司的管理者对财务灵活性因素的支持存在差异。绝大多数的公司借助债务的税收收益、破产成本、代理成本和外部融资的可及性来决定最优的资本结构，因而，·63·Heinkel和Zechner（1989）提出转换成本限制了公司调整目标负债率的能力，Graham和Harvey（2001）对此受访者比较支持权衡理论，对优序融资和代理成本的支持很少。此外，调查也发现美国与欧洲公司的资本结构的决定因素是相同的，特别是受访者把财务灵活性和信用评级作为决定债务适宜金额最重要的因素。理论。调查发现50%的公司具有目标负债水平，支持静态权衡模型，而英国公司通过发行权来销售股票，或者把股票直接销售给机构投资者。Burton,Helliar和Power(2009)调查了452家在1998年12月至60%的公司应用了与优序融资模型一致的融资层次结构。另外，32%的受访者报告遵循两个模型，而22%的受访者揭露两个模型都不用。经理在选择遵循哪一种资本结构理论2001年12月增发股票的伦敦上市公司，访谈的内容为经理对增发新股以及与资本结构间关系。Burton等发现，英国公司在股票销售的制度细节、发行成本、股东结构以及发行规模方面与美国显著不同，与美国、欧洲公司一样，公司也重视灵活性。4.Brounen,deJong和Koedijk对英国、荷兰、德国和法国公司资本结构的调查。时可能具有机会主义倾向，是否及时选择发行债务或权益取决于相对成本，认可保持公司长期的可持续Brounen,deJong和Koedijk发展与财务灵活性相似，是资本结构最重要的决定因素。大公司在统计上更可能遵循静态权衡方法，保持备用的借款能力。而优序融资选择的偏好对于公司规模来说是不变的，规模不是公司资本结构政策的重要决定因素。受访者不考虑相互排斥的静态权衡理论或优序融资理论，绝大部分的公司或者遵循两个理论或者一个理论也不遵循。（2006）调查了英国、荷兰、德国和法国313家公司的资本结构。调查的资本结构问题与Graham和Harvey三、国外资本结构理论在财务决策实践应用调查研究评述(2001)的研究匹配，通过增加资本预算、资本成本方面的问题，扩展了Bancel和Mittoo(2004)的研究。财务灵活性、信用评级和盈余波动是影响公司负债适宜金额的因素，影响各国公司债务发行的因素间不存在国际差异。财务灵活性作为经验法则的主要指示器，在每个调查国家公司中都作为影响债务发行的首要因素。很多公司把目标负债率、税收收益的重要性和破产成本作为影响债务发行的重要因素，管理者支持静态权衡模型，但具有目标负债率的法国和英国公司把财务灵活性看得很重要，否定了优序融资模型。其他国家对优序融资模型的支持较少。且样本公司不认为能通过资本结构政策积极地发出公司前景、价值的信号。（一）发现资本结构理论在公司财务实践中应用的奥秘。表1列示了被调查国家公司对资本结构理论支持度的调查情况。尽管资本结构理论经历了半个多世纪的发展、完善，反映经理行为的规范资本结构理论不适合于这些调查数据：每一国家公司对四种资本结构理论（静态权衡、优序融资、代理成本和信号理论）的支持证据都比较少。静态权衡与优序融资理论虽得到了一些支持，但信号、代理成本理论得到的支持却异常的少，对中性突变模型的支持最广泛。早期调查者Stonehill等（1975）与Scott和6.Armitage,Seth和Marston对英国公司资本结构的相关调查。Armitage,Seth和Marston(2008)在2006年6月至2007年11月期间对16个英国上市公司的决策者做了访问调查。探究管理层建议与财务信息披露、公司资本成本间的联系。因为这一研究调查了经理如何领悟他们在影响资本成本中的角色，它与资本结构有关。根据信号理论的解释，经理通过资本结构决策向市场传达公司真实前景的信息。在调查中，经理认为披露不影响资本成本，且多数经理认为他们的披露是足够的，进一步的披露不会带来收益，却增加一些附加成本。经理没有把信号作为披露动机，信号既不能也不应该影响资本结构决策。Johnson(1982)的观测在当今看来仍然是正确的，中后期的研究者都提出公司主要采用财务规划原则来指导资本结构决策，特别是经验法则。各国公司都很重视财务灵活性、财务规划和经验法则，在适当的成本收益条件下，公司经理的行为具有机会主义倾向，不能一贯的遵循某一具体的学术理论，且认为资本结构是重要的，想通过它控制资本成5.Beattie,Goodacre和Thomson对英国公司的财务总监财务决策制定的调查。Beattie,Goodacre和Thomson（2006）在2000年调查了831家英国公司的财务总监，得到了198家公司的回复（回复率24%）。调查目的是报告英国公司财务决策制定的过程，比较当前的资本结构实践与·64·7.Burton,Helliar和Power对英国公司增发新股与资本结构关系的调查。表1研究者被调查国家公司对五种资本结构理论支持度的调查研究国家法、日、荷、挪、美美美美美静态权衡一些一些很少少一些没检验美、加美欧洲英、荷、德、法英英英一些没检验一些一些一些没检验没检验优序融资否少一些一些一些是否没检验少少一些没检验没检验代理成本否没检验否否没检验没检验否一些少否没检验没检验没检验信号否没检验否否没检验没检验否一些没检验否没检验否没检验中性突变一些是是是是没检验一些一些一些一些一些没检验一些Stonehill等（1975）Scott和Johnson(1982)Pinegar和Wilbricht(1989)Norton(1991)Kamath(1997)Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)Graham和Harvey（2001）Brav,Graham,Harvey和Michaely（2005）Bancel,Franck和Mittoo(2004)Brounen,dejong和Koedijk(2006)Beattie,Goodacre和Thomson（2006）Armitage,Seth和Marston（2008）Burton,Helliar和Power(2009)本。总之，通过对资本结构理论在公司财务决策实践应用的调查研究，发现资本结构规范理论与实践的关系是微弱的，这符合公司的中性突变理论，这一点如同Miller谈的统计调查方法，来探究公司管理者在财务实践中实际决策的规则，以及资本结构学术理论的应用程度。国外每位学者对资本结构应用的统计调查耗时比较长，工作量比较大，但对资本结构理论具体应用的调查持续了近半个世纪，这是财务学术界的一大壮举。改革开放以来，我国学术界对资本结构的研究也越来越重视。20世纪学者的研究方法主要为规范研究，2000年以来实证研究成为主流，但统计调查研究仍未受到重视，对我国公司资本结构理论与实践结合问题的研究更是少见，这应该引起我国学术界的高度关注。countingReview,2009,37(2):153-175.[3]刘薇.处于不同成长阶段的民营企业融资模式研究.内蒙古大学经济管理学院2001级硕士学位论文，2004.[4]Brigham,EugeneF,andMichaelC.Ehrhardt.FinancialManagement:TheoryandPractice,12thed[M].NewYork:Thomson,2008.[5]Brounen,Dirk,AbeDeJong,andKeesC.G.Koedijk.CorporateFinanceinEurope:ConfrontingTheorywithPractice[J].FinancialManagement,2004,33(4):71-104.(1977)提出的两个解释:每一资本结构理论具有抽象的逻辑结构，实践不需要与理论相一致；生命周期阶段、规模和经济条件变量在解释经理为什么不遵循理论模型时发挥了重要的作用。（二）研究方法比较广泛、灵活和实用，值得借鉴。自从1958年MM理论发表以来，众多外国学者展开了公司资本结构问题的研究，相继提出权衡理论、优序融资、代理成本、信号、控制权、市场择时和证券设计等理论，研究者不仅采用了规范研究，而且还利用了面板数据，对资本结构影响因素、动态调整、与其他财务变量间的关系等进行了实证研究。最值得我国学术界学习的是，外国学者还特别关注资本结构理论与实践的结合问题，重视采用问卷调查、实地访作者单位：财政部财政科学研究所首都经济贸易大学工商管理学院（责任编辑纪燕渠）①Miller（1977）用中性突变理论回应了许多人关于MM理论与现实不一致的指责：因为没有主要参考文献人能够计量企业的价值能否借助资本结构实现最大化，MM模型不能与管理实践相一致，但管理者能够理解地依靠“启发法、经验法则、决策制定直观法”等原则做出决策，而这些原则是[1]H.KentBaker,J.ClaySingleton,E.TheodoreVeit.SurveyResearchinCorporateFinance:BridgingtheGapbetweenTheoryandPractice[M].OxfordUniversityPress,2011.[2]Burton,Bruce,ChristineHelliar,andDavidPower.PractitionerPerspectivesontheSeasonedEquityOfferingProcessintheUK[J].BritishAc-MM理论良性的“中性突变”。中性突变理论是经验法则等原则适应以往环境且具有生存价值的结果。尽管Miller财务经验法则缺乏理论的精确性，但它仍是企业行为的一种重要解释。·65·