２００８年第１期Ｎｏ．１２００８四川大学学报（哲学社会科学版）ＪｏｕｍａｌｏｆＳｉｃｈｕａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（ＳｏｃｉａｌＳｃｉｅｎｃｅＥｄｉｔｉｏｎ）总第１５４期ＳｕｍＮｏ．１５４§经济与管理学研究§我国认股权证发行对标的股票价格影响的实证分析罗建１，罗从正２，李崇高１（１．四川大学ｘ＿ｇ管理学院，四川成都６１００６４；２．四川大学出版社，四川成都６１００６５）摘要：作为一种类似于期权的金融衍生产品，认股权证的发行和上市交易必然会对标的股票产生影响。通过事件研究法，实证研究认购权证标的股票和认沽权证标的股票的平均异常收益率（ＡＡＲ）和累计异常收益率（ＣＡＡＲ）的变化，通过综合分析认购权证和认沽权证发行前后标的股票价格变化，发现认股权证的发行对标的股票的价格有短暂的正的价格效应，而这种对标的股票正的价格效应发生在认股权证公告１３而非上市日。关键词：认股权证；标的股票；标的股票价格中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标志码：Ａ文章编号：１００６－０７６６（２００８）０１－００８０－０７２００５年８月２２１３，宝钢股份在股权分置改革中推出的宝钢认股权证ＪＴＢｌ成功上市，标志着作为重大金融创新的权证产品重新登陆中国证券市场。股权分置改革催生我国权证市场，在短短的时问里取得了令人瞩目的成就。２００６年上半年，沪深交易所权证成交金额达到９３８９亿元，超过香港市场的７７５１亿元，仅次于德国市场的１２３９１亿元，位居全球第二【ｌＪ。衍生金融产品的交易必然会影响到现货市场的发展，认股权证的发行是否会对股票市场起到稳定作用或增加波动的问题受到广泛的关注。目前的文献都试图通过检验认股权证的发行对标的股票价格的影响来说明这个问题。由于我国认股权证上市交易的时间很短，目前国内关于权证发行对标的股票影响的实证研究还很少。总体来说，对于认股权证发行作用的研究数据大多集中在国外发达国家市场和中国香港地区，并且这些研究得出许多相互矛盾的结论。一个被广泛接受的结论是：认股权证的发行同标的资产市场价格显著上升相关联。但这一研究的框架是否适用于中国认股权证——这个金融市场上类似的衍生产品呢？一、文献综述衍生产品发行上市对标的股票价格影响随着研究和时间不同而得出不同的结论。早期Ｃｏｎ—ｒａｄ【２１和Ｗａｔｔ，Ｙａｄａｖ＆Ｄｒａｐｅｒ【３１的研究发现，期权的发行使标的股票获得显著水平的正的超额收益。他们认为，发行期权促使股票市场变得更加完善有效。稍后Ｄｅｔｅｍｐｌｅ¨１的研究发现，标的股票超额收益在１９８０年前后发生翻转：１９８０年前期权的发行使标的股票的超额收益显著为正，１９８０年后标的股票的超额收益为负。他认为标的股票在期权发行后出现负的超额收益是由于期权的出现消除了市场卖空的限制和改善了市场信息环境的结果。但是美国市场的研究结果并不适用于其他国家和地区市场。Ｃｈｅｎ＆ｗｕＬ５１对香港权证市场的研究却发现权证发行后有显著正的价格影响；Ｗａｔｔ，Ｙａｈａｖ＆Ｄｒａｐｅｒ【ｊｏ和Ｆａｆｆ＆Ｈｉｌｌｉ—ｅｒ∞１对英国市场的研究发现，权证发行后有短暂的正的价格影响；李玲。刊对中国权证市场研究发现，权证在发行前存在短期正的发行效应并在公告１３前后显著回落。收稿日期：２００７－０７－０４作者简介：罗建（１９６２一），男，四川乐至人，四川大学工商管理学院副教授；罗从正（１９５３一），男，四川自贡人，四川大学出版社副教授；李崇高（１９８２一），男，安徽合肥人，四川大学工商管理学院０４级硕士研究生。８０万方数据 万 方数据万 方数据罗建，罗从正，李崇高：我国认股权证发行对标的股票价格影响的实证分析２００８年第１期注：该表包含了认购权证上市日前后１５个交易日的平均异常报酬率（ＡＡＲ）和累计平均异常报酬率（ＣＡＡＲ）。单样本ｔ检验用于检验标的股票的ＡＡＲ和ＣＡＡＲ是否显著异于零。样本容量为１６只认购权证。’表示显著性水平为１０％，。表示显著性水平为５％，。装示显著性水平为１％。第二，为进一步说明标的股票的价格在认购于上市前。但通过ｗｉｌｃｏｘｏｎ秩和检验来验证标的权证上市前后是否有变化，本文继续将标的股票股票在认购权证上市日前５天与后５天、前１０在上市日前后５天、１０天和１５天的日收益率进天与后１０天，以及前１５天与后１５天的平均日行统计比较。从表２可以看出，标的股票在认购收益率的差异却发现平均日收益率并没有显著变权证上市日后１５天和ｌＯ天收益率的均值都大于化。从统计分析的结果我们可以看出，认购权证的上市日前，上市日后１５天的收益率均值略微小上市交易在短期内能提高标的股票的收益率，但是于上市日前；标的股票不论是在认购权证上市后这种提高在统计Ｅ是不显著的，也进一步说明认购５天、１０天还是１５天的日收益率的标准差都小权证的上市对标的股票的价格没有显著影响。表２认购权证发行对标的股票收益率影响统计分析结果注：该表提供了标的股票在认购权证上市日前后５日、１０日和１５日收益率统计分析的结果。通过ｗｉｌｅ．ｏｘｏｎ秩和检验来判断标的股票在事件日前５天与后５天、前１０天与后１０天，以及前１５天与后１５天的平均日收益率是否显著差异。第三，从图２可以看出标的股票在认沽权证公告日前３天至后２天即事件期的［一１０，８３万 方数据四川大学学报（哲学社会科学版）总第１５４期５］的平均异常报酬率（ＡＡＲ）都为正，其中第后１５天后。一９天的ＡＡＲ为最大，达到３．８７％；而标的股票与认购权证一样，我们也可以从对图２的分的ＡＡＲ从认沽权证上市１３前３天后即事件期的析中看出：认沽权证发行公告的发布给标的股票［一３，１５］都在零水平附近小幅度波动，没有带来了正的价格效应，而认沽权证的上市对标的明显的趋势。从图２可以看出，标的股票的累计股票的价格没有显著的影响。但与认购权证不同平均异常报酬率（ＣＡＡＲ）从认沽权证上市日前的是：认沽权证发行公告发布对标的股票价格影１０天即事件期的一ｌＯ天转为正开始一直保持增响的程度要高于认购权证（如认沽权证ＣＡＡＲ最长趋势，到认购权证上市日前４天即事件期的一大为１２．５７％，认购权证ＣＡＡＲ最大为６．４４％；４天，且一４天的ＣＡＡＲ为最大，达到１２．５７％。认沽权证ＣＡＡＲ最后稳定在８％，认购权证同ＡＲ表现的一样，ＣＡＡＲ的这种增长趋势表明ＣＡＡＲ最后稳定在５％），而认沽权证发行公告认沽权证发行公告的发布给标的股票的价格带来发布对标的股票价格影响的持续时间要短于认购了正的效应，而且这种效应持续到认沽权证的上权证（如认沽权证ＣＡＡＲ增长趋势持续到上市市１３前４天。ＣＡＡＲ从认购权证上市日前４天开日前４天，而认购权证ＣＡＡＲ增长趋势持续到上始略有下降，到上市１３后５天ＣＡＡＲ基本保持在市日）。８％左右，而且这种稳定趋势一直保持到上市日１４．００００％ｒｔ２．００００％｝１０．００００～｝８．００００％‘＼一广八／、／簪６．００００％善４．００００％２．００００＇１‘０．００００％一２．００００％－４．００００％图２认沽权证发行前后１５日标的股票的平均异常报酬率和累计平均异常报酬率表３反映了标的股票在认沽权证公告日即事小于零（５％的显著水平），在ｌＯ天和１３天都件期一７天和上市日即事件期０天前后的横断面显著小于零（１０％）；ＣＡＡＲ在一９，一８和［一平均异常报酬率（ＡＡＲ）和累计异常报酬率６，一２］天显著大于零（５％的显著水平下）。（ＣＡＡＲ）以及相对应的单样本ｔ检验的ｔ值。在这个结果说明认沽权证发行公告的发布提高了标整个［一１５，１５］的事件期内，标的股票的的股票价格，但是这种正的影响效果是短暂的。ＡＡＲ在一１５天显著低于零（５％的显著水平而标的股票在认沽权证的上市交易日前后ＡＡＲ下），在一９天显著大于零（１％的显著水平），和ＣＡＡＲ都没有显著异于零，表明认购权证的在一６天显著大于零（５％的显著水平下），在一上市对标的股票的价格的影响效果并不显著。５天显著大于零（５％的显著水平），在４天显著表３认沽权证发行前后对标的股票价格的影晌８４万 方数据万 方数据９）１ｌ大学学报（哲学社会科学版）总第１５４期注：该表提供了标的股票在认沽权证上市日前后５日、１０日和１５日收益率统计分析的结果。通过ｗｉｌｅ．ｏｘｏｎ秩和检验来判断标的股票在事件日前５天与后５天、前ｌＯ天与后１０天，以及前１５天与后１５天的平均日收益率是否显著差异。五、结论产品，而且也促使标的股票价格回归合理水平，同时也向市场传递了一种正面的信息，这些都吸本文认为：认股权证的发行对标的股票的价引更多的投资者购买标的股票，推高标的股票价格有短暂正的价格效应，而这种对标的股票正的格。而认股权证对标的股票正的价格效应发生在价格效应发生在认股权证公告日而非上市日，这认股权证公告１３而非上市日，主要是认股权证获与Ｄｅｔｅｍｐｌｅ和Ｃｏｎｒａｄ研究期权发行对标的资产得核准发行通常被视为其标的股票的实质利好，的影响作用发生在期权上市日附近而不是发生在因而在宣告１３至上市１３期间内，标的股票价格均公告１３附近的结果相反。本文还发现：认沽权证有上涨；而到上市日时，这种利好信息作用基本的发行对标的股票价格正向影响程度大于认购权上已经释放完全，所以标的股票在上市１３股价没证的发行，而认沽权证的发行对标的股票价格正有显著变化。认沽权证的发行对标的股票价格正向影响持续时间短于认购权证发行影响的时间。向影响程度大于认购权证的发行，主要是由于认我国认股权证大部分是作为股权分置改革的沽权证为投资者提供了做空的机制，其性质特对价手段，它是由非流通股东以自有的非流通股殊，所以本文得出认股权证对标的股票交易行为份或现金作为担保发行的权证，发行人不用在认影响的结论有一定的局限性。今后对于权证以及股权证发行前购买标的股票来对冲风险，所以标其他金融衍生产品的发行对标的资产影响的实证的股票的价格在认股权证发行前没有显著的正向研究可以进一步扩大样本容量和延长研究期限以变化。认股权证发行对标的股票有正的价格影响及扩大研究方法和研究范围，从而得出更合理和主要是由于其发行不但为投资者提供了新的投资全面的结论。参考文献：［１］２００７年权证市场投资策略报告．平安证券金融工程研究报告［Ｒ］．２００６．［２］ＣＯＮＲＡＤＪ．ＴｈｅＰｒｉｃｅ．ＥｆｆｅｃｔｏｆＯｐｔｉｏｎＩｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ［Ｊ］．ＪｏｕｍａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９８９，４４：４８７－４９９．［３］ＷＡｌＴｗ．Ｈ．，ＹＡＤＡＶＰ．Ｋ．＆ＤＲＡＰＥＲＰ．ＴｈｅＩｍｐａｃｔＯｆＯｐｔｉｏｎＬｉｓｔｉｎｇＯｎＵｎｄｅｒｌｙｉｎｇＳｔｏｃｋＲｅｔｕｒｎｓ：ＴｈｅＵＫＥｖｉ－ｄｅｎｃｅ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＦｉｎａｎｃｅａｎｄＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，１９９２，１９（４）：４８５－５０４．『４］ＤＥＴＥＭＰＬＥＪ．ＡＧｅｎｅｒａｌＥｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＯｐｔｉｏｎａｎｄＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔＩｎｔｅｒａｃｔｉｏｎｓ［Ｊ］．ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅ．ｖｉｅｗ，１９９０，３２：２７９－３０３．［５］ｃＨＥＮＫ．Ｃ．＆ＷＵＬ．ＩｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎＡｎｄＥｘｐｉｒａｔｉｏｎＥｆｆｅｃｔｓＯｆＤｅｒｉｖａｔｉｖｅＥｑｕｉｔｙＷａｒｒａｎｔｓＩｎＨｏｎｇＫｏｎｇＪ｝．Ｉｎｔｅｍａ．ｔｉｏｎａｌＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＡｎａｌｙｓｉｓ，２００１，９（１）：３７－５２．［６］ＦＡＦＦＲ．Ｗ．＆ＨＩＬＬＩＥＲ，Ｄ．Ｊ．ＣｏｍｐｌｅｔｅＭａｒｋｅｔｓ，ＩｎｆｏｒｍｅｄｅＴｒａｄｉｎｇａｎｄＥｑｕｉｔｙＯｐｔｉｏｎＩｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢａｎｋｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，２００５，２９：１３５９—１３８４．［７］李玲．我国内地认购权证的发行对标的股票股价的影响［Ｊ］．企业技术开发．２００６，２５（１１）：８６—８８．ＥｍｐｉｒｉｃａｌＡｎａｌｙｓｉｓｏｎｔｈｅＩｍｐａｃｔｏｆＷａｒｒａｎｔＩｓｓｕａｎｃｅＬＵＯＪｉａｎｌ，ＬＵＯＣｏｎｇ．ｚｈｅｎ９２，ＬＩＣｈｏｎｇ．ｇａｐｌ（１．ＳｃｈｏｏｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ，ＳｉｃｈｕａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈｅｎｇｄｕ，Ｓｉｃｈｕａｎ６１００６４；２．ＳｉｃｈｕａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＰｒｅｓｓ，ＳｉｃｈｕａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈｅｎｇｄｕ，Ｓｉｃｈｕａｎ６１００６４，Ｃｈｉｎａ）Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａｓｔｈｅｏｐｔｉｏｎ，ｔｈｅｉｎｔｒｏｄｕｃｔｔｉｏｎａｎｄｌｉｓｔｉｎｇｏｆｔｈｅｗａｒｒａｎｔｉｓｂｏｕｎｄｔｏｈａｖｅｉｍｐａｃｔｏｎｔｈｅｕｎ—ｄｅｒｌｙｉｎｇｓｔｏｃｋｓ．Ｅｖｅｎｔｓｔｕｄｙｍｅｔｈｏｄｏｌｏｇｙｉｓｕｓｅｄｉｎｔｈｅｔｈｅｓｉｓｔｏｅｘａｍｉｎｅｔｈｅｃｈａｎｇｅｓｏｆａｖｅｒａｇｅａｂｎｏｒｍａｌｒｅ—ｔｕｒｎｓ（ＡＡＲ）ａｎｄｃｕｍｕｌａｔｉｖｅａｖｅｒａｇｅａｂｎｏｒｍａｌｒｅｔｕｍｓ（ＣＡＡＲ），ａｎｄｔｈｅｔｈｅｓｉｓｃｏｎｃｌｕｄｅｓｔｈａｔｔｈｅｉｓｓｕａｎｃｅｓｏｆｗａｒｒａｎｔｈａｖｅｔｈｅｔｅｍｐｏｒａｒｙｐｏｓｉｔｉｖｅｅｆｆｅｃｔｓｏｎｔｈｅｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇｓｔｏｃｋｓ’ｐｒｉｃｅａｎｄｔｈｅｐｏｓｉｔｉｖｅｅｆｆｅｃｔｓｈａｐｐｅｎｏｎｔｈｅｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｄａｙｂｕｔｎｏｔｏｎｔｈｅｌｉｓｔｉｎｇｄａｙ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｗａｒｒａｎｔ；Ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇｓｔｏｃｋｓ；Ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅ（责任编辑：慧宇）８６万 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