浅析管理层收购的内涵特征及其在中国的应用

青岛党校青岛行政学院学报　Ｊ０崛Ｎ＾ＬＯＦⅢ　Ｐ＾ＲＴＹ　ｓ（￣ｏｏｔｏＦ　Ｃ．Ｐ．Ｃ．ｏｌＨ∞Ａｏ　ＵＩＩｃＩＰＡＬＯ０　Ｅ　２００２年第２期　Ｎｏ．２，２００２　浅析管理层收购的内涵特征　及其在中国的应用　黄莉　李桂梅　（山东大学经济学院，山东济南２５０１００）　内容提要：起源于美国２０世纪８０年代的管理层收购（Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｂｕｙ—ｏｕｔｓ，简称ＭＢＯ），作为一种　解决企业激励和约束机制的金融工具，近年来在我国资本市场上掀起了一轮高潮。本文在分析管理层收购　的理论内涵和我国目前所进行的ＭＢＯ实践的基础上，提出我国实施ＭＢＯ时需注意的几点问题。　关键词：管理层收购　内涵　应用　在西方发达国家，公司最初是由少数创始人投　资创办而成的。随着公司的成长与壮大，其资金需　变成促进公司管理、激励机制变化的有效工具，并　于近两年开始应用于中国，引起人们的普遍关注。　一求量与日俱增，主要来源于社会资本的投资（贷款、　债券、私募、上市等），这样将不可避免地造成以下　结果：一方面公司所有权被广泛的分散到不承担任　何管理责任的投资者手中；另一方面，由于近２０年　来知识经济的迅猛发展，企业管理日益复杂，对专　业管理知识的要求越来越高，因此一大批公司的实　际控制权转移到专业管理层手中，管理人的“道德　风险”问题由此产生。如何才能有效地协调股东与　、管理层收购的内涵特征　管理层收购即企业的管理层通过经济手段变成　企业所有层的过程，从严格意义上说它属于杠杆收　购（Ｌｅｖｅｒａｇｅｄ　Ｂｕｙ　ｏｕｔ，即ＬＢＯ）的一种。杠杆收　购是指通过高负债筹集资本购买目标公司的股份，　从而改变公司所有者结构、控制权格局以及公司资　产结构，进而达到重组目标公司的目的，并从中获　得预期收益的一种财务型收购方式。一般而言，利　用杠杆收购来重组目标公司的经济实体是多种多样　的，可以是其它公司、合伙组织、个人和机构投资　者，或者也可以是目标公司的管理人，但是只有当　收购主体是目标公司内部管理人员时，ＬＢＯ才演变　管理层之间的利益冲突，完善企业的激励和约束机　制呢？笔者认为，管理层收购是一种可行的企业改　制方案，通过实施这种方案，企业能够建立以股权　为基础的激励机制，并造就忠诚的管理者。　在西方，管理层收购（Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｂｕｙ—ｏｕｔｓ，　为ＭＢＯ，即管理层收购。一般来讲，管理层收购具　有以下特征：　１、收购主体为目标公司内部管理层。ＭＢＯ的　ＭＢＯ）最初是属于金融工程中的一种杠杆融资、或　抵御敌意收购的方式，但随着经济的发展，自二十　世纪八十年始它逐渐从一种单纯的金融工具演　收稿日期：２００２—０２—２８　作者简介：黄莉，山东大学经济学院研究生。　收购主体一般为目标公司内部的高级管理人员，他　４３　维普资讯 http://www.cqvip.com

青岛党校青岛行政学院学报　Ｊ０￣ｌｔＡ１．ＯＦ　ＴＨＥＰＡＲＴＹ　ＳＯ￣００．ＯＦ　Ｃ．Ｐ．Ｃ．０ＩｌＩＧＤ＾０　札００１￣ＩＴＥＥ　们出于多方面的考虑，如摆脱公开上市制度的约束、　获取与自己业绩相称的报酬、或是出于防御敌意收　购等因素，在进行一系列周密的调查和论证之后，会　做出杠杆收购的决定。他们通常会事先设立一家新　的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。当　然ＭＢＯ的操作技术性很强，要涉及法律、金融等多　个领域，而且充满风险，因此，对收购者即目标公　司的管理层有很高的要求。他们不仅要具备很强的　融资能力以确保ＭＢＯ方案的顺利进行，而且他们　还要具备超强的管理能力，及时调整公司治理结构　和完成资产重组，获得较好的经济效益以应付收购　完成之后巨大的资产负债压力。　２、ＭＢＯ主要通过借贷资本来完成。由于目标　公司是公众公司，要完成收购所需的资金量很大，而　作为收购方的目标公司管理层其支付能力是有限　的，在一般情况下，管理层自身提供的资金只占总　收购价格的很少一部分，大约１０　左右，其余大部　分资金均要依靠外来力量（机构投资者、银行等）。　因此，债务融资（包括高级债务、次级债务和流动　资金贷款）在ＭＢＯ收购融资中的比例超过８０　，融　资是否成功是事关整个管理层收购能否进行和成功　的关键。　３、ＭＢＯ的目标公司往往是具有巨大资产潜力　或存在“潜在的管理效率空间”的企业。目标公司　的管理层之所以要对本公司的股份进行收购，其很　大程度上是为了减少过度分权所导致的代理成本过　大的损耗，并对目标公司进行重组，从而获得预期　收益。从实质上说，ＭＢＯ是一种具有短期治理效果　的行为，目标公司的管理层在完成了收购计划之后，　迫于巨大的负债压力，会积极调整公司的治理结构　和资产结构，尽可能的在短期内以最小的成本去获　得更大的收益。因此，ＭＢＯ的目标公司从理论上讲　必然是具有巨大资产潜力的企业，并且需要有稳定　的资金流。　４、ＭＢＯ完成之后，目标公司可能由一个上市　公司转变为一个非上市公司。实际上ＭＢＯ是对现　代企业制度的一种逆转，它通过融资收购将企业的　经营权和所有权集中到原公司管理层手中，从一定　意义上说，它是对现代企业制度下产生的过度分权　的一种纠正。经营权和所有权的过度分离会不可避　４４　２００２年第２期　Ｎｏ．２，２００２　免的造成经营者与所有者之间的信息不对称，为尽　量减少两者之间的利益冲突，企业通常会消耗更多　的成本，这种损耗对于处在竞争激烈状态下的企业　是极其不利的。ＭＢＯ正是要避开这种不利状态，解　决困扰企业的激励和约束机制问题。　５、ＭＢＯ本质上是一种短期治理行为。管理层　对目标公司进行融资收购最终目的是为了获得超水　平的预期收益。因此，ＭＢＯ完成后，管理者往往会　对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，　再寻求上市，使ＭＢＯ的投资者获得超常的回报，这　时该企业又将恢复到原来的公司治理结构。　可见，ＭＢＯ作为一种制度创新，对于企业的有　效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社　会资源的优化配置都有着重大的意义。这样的经济　意义使得ＭＢＯ越来越成为当代西方企业并购的重　要形式，得到了迅速发展。　二、我国应用管理层收购的现状分析　在西方国家，ＭＢＯ作为企业并购的重要形式　方兴未艾。而在中国，由于公司制度和证券市场确　立较晚，迄今为止我国还不具有严格意义上的管理　层收购。但是随着民营企业产权改革与国企改革的　推进，我国的一些企业也开始了这方面的尝试。　１、民营企业产权改革与管理层收购。　我国企业在９Ｏ年代初也已开始在并购、职工持　股等方面进行初步探索，但一直到了１９９９年，我国　才出现与国际做法基本接近的ＭＢＯ，即四通公司的　改制。１９９９年７月，著名的高科技企业四通公司宣　布改制方案：由集团６１６名职工出资成立的职工持　股会和四通集团共同投资设立北京四通投资有限公　司，其中，职工持股占５１％的股权，四通集团占　４９　。四通投资有限公司将分期分批私募扩股，分　步购买集团存量资产。此方案一经出台，备受关注，　人们将四通改制方案与ＭＢＯ作比较，认为四通的　做法已接近国际通行的ＭＢＯ。　四通集团作为一家高科技民营企业为什么会出　台类似于ＭＢＯ的改制方案呢？我们应追溯到其改　制前的状况。四通集团公司是在８０年代中国特殊的　历史条件下建立起来的。同许多同时代的民营企业　一样，四通公司虽然是由个人集资建立的，但却打　着集体企业的牌子，以集体企业的形象进行经营活　维普资讯 http://www.cqvip.com

青岛党校青岛行政学院学报　－１０ｌ肼Ｉ＾Ｌ　ｏＦ　Ｔ｝ｆ　Ｐ＾Ｒ丌Ｓａ　０Ｌ　０ＦＣ．Ｐ．Ｃ．ｏＩ｝ＩＧＤ＾０刚　＾ＬＯ０　Ｅ　动。也就是说，从创建之初四通公司的所有者就一　直是一个模糊不清的概念，没有明确的所有者代表。　当它发展到一定阶段，随着企业规模的扩张和经营　范围的扩大，企业管理更加复杂，而四通公司还一　直处在一种产权不明晰、所有权空缺的状态，企业　内部缺乏所有权对经营权的监督和控制，最终导致　经营控制权泛滥，企业内部出现各种利益冲突并逐　渐激化，企业经营陷入困境。在这种情况下，采取　与ＭＢＯ相似的做法不失为一种非常好的克服产权　不明晰的方法。在现有的法律环境下，将集体　资产量化到个人头上是不可能的，那么采用ＭＢＯ　方式通过职工和管理层出资成立一个新的公司来收　购集体资产，让集体资产退出，以建立一个产权明　晰的现代企业，不失为明智的做法。　２、上市公司国有股减持与管理层收购。　众所周知，我国的上市公司大多是由国有企业　改造转制而来，总体来看，国有股和法人股占总股　本的７０　以上，并且国有股所占比例又大大高于法　人股，因此绝大多数的上市公司都呈现国有股“一　股独大”的特征。作为上市公司最大股东的国家实　际上是一个虚幻的概念，它具体是由来代其行　使所有权，所以在微观层面上，上市公司的法人代　表通常都是由直接进行人事任免，并且在必要　时主管部门会以所有者的身份直接参与上市公　司的经营管理；而从宏观的角度上看，一国的　肩负着“守夜人”的职责，它需要通过制定各种法　规对整个经济实行监控。由此我们可以看到，在资　本市场上，既是游戏规则的制定者，同时又是　游戏的参与者，这显然违背了市场经济的规律。因　此，国有股逐渐退出市场成为必然。但是根据我国　相关法律规定，国有股和法人股是不可以上市流通　的，国有股不可能通过二级市场达到减持的目的，在　这种情况下，人们将目光锁定到管理层收购上。　从粤美的，到万家乐、宇通客车、深圳方大，近　期一批上市公司已实施或正在发生管理层收购行　动，已引起市场各方人士的关注。２０００年初，由美　的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投　资有限公司。２０００年４月１０日，美托投资协议受让　了粤美的公司控股股东顺德市美的控股有限公司持　有的３５１８万股粤美的股份，约占上市公司总股本的　２００２年第２期　Ｎｏ．２，２００２　６　．０４，拉开了粤美的管理层收购的序幕。２００１年１月　１９日美托投资再度受让增持，所持股份增至　１４．９４　，成为公司第一大股东。可见，粤美的通过　ＭＢ０的行动主体“顺德市美托投资管理公司”顺利　的达到了国有股减持的目的。其中，美的公司管理　层有２０多人在“美托”持有股份，约占“美托”总　股本的７８　；剩下２２　的股份为工会持有。　从粤美的案例中我们可以看出，中国的上市公　司正在用国际惯用的ＭＢＯ方式来改善公司治理结　构，完善企业经营战略，应该说它们在向国际接轨　的道路上又迈进了一步。然而，上市公司的这一系　列行动都是在国有股减持的背景下进行的，管理层　收购只是作为国有股退出市场的一种途径被使用，　因此，在管理层所组建的新公司受让了上市公司的　股份成为大股东之后，新的问题又将暴露。有学者　提出，我国上市公司管理层收购可能会形成新的　“一股独大”，当管理层持股达到一定的程度时，对　表决权的控制会使管理者有足够的能力保住自己的　位置，并以股东财富换取自己利益，他们担心在这　些公司里会出现新的内部人控制问题。这些问题应　引起普遍关注。　三、我国现阶段应用管理层收购面临的问题和　障碍　管理层收购在中国的应用才刚刚展开，无论是　上市公司还是民营企业，他们所进行的管理层收购　只是标准ＭＢ０的某些功能，其收购目的和融资渠　道都与严格意义上的ＭＢＯ相去甚远，应该说这是　中国特定经济背景下的特定产物。我国现阶段既有　的制度禀赋严重制约着管理层收购的进一步推进，　同时在管理层收购的具体实施中还存在各种问题，　在未来的发展中，应注意将这些问题和障碍逐渐扫　除。　１、法律障碍。　在具体操作中，首先会遇到法律方面的问题。首　先，按照国际惯例的做法，在收购前，管理层必须　注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体，然　后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足　够的资金来购买目标企业的股份。新公司纯粹是为　了收购而设立，国外称之为“壳公司”或“纸上公　司”，我国法律是否允许这样的公司存在，没有规定；　４５　维普资讯 http://www.cqvip.com

青岛党校青岛行政学院学报　ＪＯｔｌＢＮＡＬ　ＯＦ　ＴＨＥ　ＰＡＲＴＹ　Ｓａ’００Ｌ　ｏＦＣ．Ｐ．Ｃ．０ＩｌＩＧＤ＾０州¨ｃＰ札ｃ０　Ｅ　其次，从操作规程上看，壳公司对上市公司的收购　行为属于一种股权投资行为。根据我国《公司法》的　规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投　资的，除规定的投资公司和控股公司外，所　累计投资不得超过本公司净资产的５Ｏ％。显然，通　过组建壳公司实施收购的做法无疑会面临股权投资　比例的。上述两个上市公司管理层收购的案例，　就存在公司对外投资超过净资产的５Ｏ％的现象，这　是和公司法的规定相冲突的。　此外，我国管理层收购案例中，有些以管理层　和职工共同收购的案例多采用职工持股会的做法，　例如四通，这是因为根据我国《公司法》的规定，有　限责任公司的股东人数不能超过５Ｏ人，采用职工持　股会代表员工持股，可以避免与这条法律规定相冲　突。但是职工持股会的做法是否获得法律的认可也　是值得怀疑的。因为职工持股会的性质是社会团体　法人，按照有关法律规定，社会团体法人是非营利　性机构，不能从事营利性活动，所以，职工持股协　会不能从事投资活动。鉴于以上分析，目前在我国　采用ＭＢＯ会受到相当程度的法律约束，希望加快　法律修订的步伐，尽早与国际接轨。　２、收购价格问题。　在西方发达国家，管理层收购是一种纯粹的市　场行为，在具体操作时收购价格由收购方和目标公　司通过谈判来确定，基本上反映了股票的市场价值；　而在我国，收购价格却是ＭＢＯ中的敏感问题。一方　面由于股票市场还不能正确反映股票的价值；另一　方面国有企业所有者虚置，多数已形成了内部人控　制，在这种情况下由内部管理人来收购本公司的股　份，存在信息不对称的问题。内部管理人完全可能　通过自身掌握的信息人为地压低收购价格，因此很　难保证收购价格的公正性和合理性。从现有的上市　公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于　公司股票的每股净资产，一些公司对收购价格也是　遮遮掩掩，没有进行充分的信息披露。因此如何公　平地确定ＭＢＯ中股权的转让价格是收购的关键所　在。由上市公司管理层组成的新公司对上市公司进　４６　２００２年第２期　Ｎｏ．２，２００２　行收购应属于关联交易，而我国现有法规在关联交　易方面尚处于空白状态，这种空白容易产生违法交　易，而违法交易将损害公司中小股东以及公司外部　债权人的利益。　３、融资问题。　融资问题是ＭＢＯ操作中遇到的又一重要问　题。管理层收购涉及的标的金额较大，通常远远超　过管理层个人的支付能力，如果ＭＢＯ是针对国有　企业的国有股减持，收购方还需根据最新的减持办　法上缴１Ｏ％的转让金额，使得ＭＢＯ的成本上升。因　此ＭＢＯ的成功进行必然需要金融资本的支持。然　而我国目前落后的金融却给管理层收购或员工　持股的融资造成较大的障碍。　首先，商业银行对具有较大风险的管理层收购，　往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目前的规　定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押。虽然　目前已有些企业的职工以收购的股票作为抵押向银　行贷款，但是这毕竟是一种变通的做法，存在一定　的法律风险。其次，我国的金融体系发育不健全，除　银行外，其他金融机构（包括信托公司、证券公司　和保险公司）既不允许也没有能力作为机构投资者　介入ＭＢＯ融资业务。目前管理层收购案例中对收　购资金来源一般很少披露。除此之外，管理层成功　收购目标公司之后，还会在还款上碰到一些问题。按　照国外的做法，管理层在收购目标公司之后，通常　对该公司进行资产重组，对一些潜力不够的部分，会　采取变卖的方式，使之脱离公司并因此获得一些资　金上的周转，有利于缓解债务压力。而在中国企业　产权转让市场还不活跃，管理层收购融资的还款来　源主要依靠企业经营活动的现金流入，这无形中会　增加管理层的债务负担。　总之，管理层收购在现今的中国还是一个新生　事物，虽然从长远来看它在中国具有广阔的前景，但　是目前我国特有的制度禀赋却是它进一步成长的桎　梏，笔者认为这类问题应引起各方面的足够重视。　（责任编辑：尹焕三）