ＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮ０ＭＹ金融经济 中长期利率对银行板块估值的影响分析 周奕琛张斌 （中邮人寿保险股份有限公司投资管理中心，北京摘要：根据股利贴现模型，在股利固定，盈利能力相对稳 定的前提下，市场无风险利率、平均收益率和板块系统风险是 短期内影响银行板块估值的主要因素。自２０１４年７月底以 来，由于短期利率在政策调控下出现下降，引导银行板块形成 了近９％的涨幅。然而，如果将无风险利率引入期限的概念， 划分为短端利率和长端利率，会发现两者对于银行的估值都 １００８０８） ９月２４日涨幅近９％。然而，判断板块估值的股利贴现模型 并未对无风险利率有明确的期限规定，短端利率的下行尽管 促成了银行板块短期的上涨，但长端利率水平仍旧维持阶段 性高位，逻辑上会对银行板块估值在中长期维度上造成下行 压力。 １．银行板块估值的基本变量 有较大影响。由于长端利率水平仍旧较高，且板块系统风险 近期有所加大，因此银行板块中长期仍将面临下行压力。 关键词：股利贴现模型；Ｃｏｘ比例回归模型；银行板块 估值 股利贴现模型是目前分析银行板块估值较为有效和普 遍使用的方法…，其模型构成反映了银行板块估值的各影响 变量。股利贴现模型基本表述为 ： ＊ 南ｎ ， （１） （２） ２０１４年７月份以来，由于央行逐步通过ＰＳＬ、ＳＬＦ等市 其中 为估值；Ｄ 是第ｔ期的股利；Ｃ为贴现率。同时： Ｄ＝Ｐ×Ｅ， 场调控工具定向释放流动性，并同时主动下调１４天等期限 的回购利率，市场流动性维持短期宽松，短端利率水平有所 下降。受此影响股票市场的银行板块迎来了自７月底开始 的估值修复行情，表现为申万银行指数２０１４年７月２２日至 ） ｐ ｐ 、 其中Ｐ为股利支付率ＰＯＲ，Ｅ为每股收益ＥＰＳ； Ｃ＝ ＋／３ Ｘ（Ｒ 一 ）＝ ＋ （１一卢）， （３） 其中 ，为市场无风险收益率，Ｒ 为市场平均收益率，卢 ； ｐ 用主要来源于预算合同制定和实施的预算环境。 新制度主义预算理论提供了一个非常有用的分析框架， 该框架非常适合用来分析和解释预算中的制度安排。但它 并不能解释绝大部分预算理论所面临的问题。 六、其他预算理论 下属单位“共建”公共工程等等。这种预算约束软化的状况 与传统模式描述的情形相似，但其发生作用的方向相反，所 以他把这类组织行为概称为“逆向软预算约束”现象。 此外，一些研究者从政治文化的角度来研究公共预算， 开辟了一个理解公共预算差异性的新途径。另有一些学者 从诠释研究的角度对公共预算进行了探索。 参考文献： 有学者从研究传统的社会主义经济中发现了一些现象， 如软预算约束现象，也有学者通过对我国经济转型期的经济 现象的研究，发现了逆向软预算约束现象。 ２Ｏ世纪７Ｏ年代匈牙利经济学家科尔奈（Ｋｏｒｎａｉ）在研 ［１］Ｓｅｈｉｅｋ Ａｌｌｅｎ，Ｔｈｅ Ｒｏａｄ ｔｏ ＰＰＢ：Ｔｈｅ Ｓｔａｇｅｓ ｏｆ Ｂｕｄｇｅｔ Ｒｅ— ｆｏｒｍ，Ｐｕｂｌｉｃ Ａｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ Ｒｅｖｉｅｗ，１９６６． 究传统的社会主义经济中，国有企业的一些经济行为时，观 察到长期亏损的国有企业由于总是受到财政补贴或其它形 式的救助，不能被市场所淘汰。科尔奈将其称为“软预算约 束”现象。 “逆向软预算约束”理论是由著名学者周雪光教授提出 ［２］Ｗｉｌｄａｖｓｋｙ Ａａｒｏｎ：Ｔｈｅ Ｐｏｌｉｔｉｃ０．１ｓ Ｏｆ Ｂｕｄｇｅｔａｒｙ Ｐｒｏｃｅｓｓ，Ｂｏｓ— ｔｏｎ：Ｌｉｔｔｌｅ Ｂｒｏｗｎ，１９６４． ［３］马骏，中国公共预算改革：理性化与民主化，中央编译出 版社，２００５年． ［４］布朗，杰克逊，公共部门经济学，中国人民大学出版社， ２０００年． 的。他认为与传统计划经济及其企业行为的“软预算约束” 现象相似，在我国的经济转型时期，上级政府出现了通过行 政权力，自上而下地向所管辖区域中的下属组织和个人索取 资源，动员预算外（特别是非政府部门）资源，以便突破已有 ［５］科尔奈，短缺经济学，北京经济科学出版社，１９８６年． ［６］周雪光，“逆向软预算约束”：一个政府行为的组织分析， 中国社会科学，２００５（２）． ［７］阿尔伯特．Ｃ．海迪等著，公共预算经典一现代预算之 路，上海财经大学出版社，２００６年． 预算约束来完成政府政策目标的种种行为 ，例如税费摊派， “鼓励”企业为政府倡导的工程捐资，或以少量资金为诱饵与 １０４ 为市场系统性风险水平。则股利贴现模型还可以表述 债利率代表长端利率水平，生存状态定义为当前波动趋势的 为 ： 延续，生存记为１，生存状态转变记为０（表１）。 。 ｛＋［１ 卢 ＋ ，（一卢）］｝丽１‘，’ （４）。 表１统计样本及相关变量数据集（部分） 目前银行的股利支付率Ｐ是中长期相对稳定的，则影响 银行板块 生存 生存 １４天 三年期 贝塔 市场平均 日期 指数 天数 状态 回购 国债 系数 收益率％ 股票估值 的四个变量为每股收益Ｅ、市场无风险收益率 １内 ２．ｏ２９．０４ １ １ ４．１４ ３．８６ １．ｏ９ Ｏ．ｏ０ ，，市场平均收益率Ｒ 和系统风险卢。每股收益Ｅ提供正 ７／１０ ２．０１８．０６ ２ １ ４．Ｏ９ ３．８７ １．Ｏ９ ０．Ｏｌ 贡献；市场平均收益率Ｒ 提供负贡献；当系统风险 大于１ ７／１１ １．９９４．２３ ３ １ ４．３０ ３．８６ １．ｏ９ Ｏ．Ｏ１ ７／１４ ２．００１．７９ ４ ｌ ４ ５０ ３．８７ １．０９ ０．ｏｏ 时，市场无风险收益率Ｒ，提供正贡献，当卢小于１时，Ｒ，提 ７／１５ ２．ｏｏ５．９７ ５ １ ４．１９ ３．８９ １．ｏ９ 一Ｏ．Ｏ１ 供负贡献； 本身提供负贡献。 ７／ｌ６ ２。００７．０３ ６ １ ４．３９ ３．９４ ｌ Ｏ９ 一Ｏ．Ｏ１ ２．银行板块估值各变量的比例回归检验 ７／２９ ２．２０１．４２ １５ ０ ４．６ｏ ３．９４ １．１Ｏ Ｏ．０ｏ 股利贴现模型推导出的银行板块四类影响变量中，市场 统计结果如表２所示，代表无风险收益率的银行间１４ 平均收益率和系统风险属于即期变动指标；每股收益为季度 天回购利率和三年期国债收益率，以及１３系数对银行板块指 指标，其影响因素多为利率政策等银行相关政策的调整，变 数的波动提供负贡献，且统计区间内口大于１；市场平均收益 动周期不定；而如果将市场无风险收益率引入期限的概念， 率对银行板块指数波动提供正贡献，符合股利贴现模型逻 则可以从短端利率和长端利率两个角度分析银行板块估值 辑。但是，市场平均收益率显著性大于０．１，说明其变化对银 在短期和中长期维度上的变动。如果这四类变量对银行板 行板块估值的影响并不足够显著；１４天回购利率的回归系数 块的影响符合股利贴现模型的逻辑，则当银行板块指数发生 绝对值小于三年期国债收益率的回归系数绝对值，说明长端 较大变化时，必然对应这些变量的相应变化。因此可以使用 利率对银行板块估值的影响更大。 Ｃｏｘ比例回归模型加以检验。 表２ Ｃｏｘ比例回归验证结果 Ｃｏｘ模型主要用于生存分析，定位使生存状态发生转变 Ｂ ＳＥ ＷａＩｄ ｄｆ 显著性 的主要影响因素，基本表达式为： ｌ４天回购利率 一１．９９５ １．Ｏ９１ ３．３４３ １ Ｏ．Ｏ６７ Ａ（ｔＩＸ）＝Ａ。（ｔ）ｅｘｐ（ｌｆ Ｘ）， （５） 三年期国债收益率 一４０ ３０５ ２４．２８９ ２．７５４ １ ０．Ｏ９７ 其中 为解释变量向量，在本模型中称为协变量，卢为 口系数 一９３．１６２ ４９．４６０ ３．５４８ １ ０．Ｏ６ｏ 回归系数列向量，Ａ（ｔ／Ｘ）为协变量为 的个体在时间ｔ上的 市场平均收益率 ７７．７７９ ４７．０５７ Ｏ．１１７ １ ０．４８３ 风险率，Ａ。（ｔ）为基础风险率，它只与时间有关。 ３．总结及建议 如果协变量中存在一个虚拟变量置，则除置之外的协 Ｃｏｘ比例风险回归模型的检验结果表明，银行板块系统 变量都相同的个体在相同时间上的风险比率计算模型为： 风险和市场利率是对银行板块估值影响较大的因素。尽管 ＾ ：丽 —： — ；＝； … 。 ｐ Ｌ Ｉ ＇ ㈤ 。 ２０１４年７月以来１４天回购利率有所下降，并引导了银行板 块整体的估值修复行情，但三年期国债利率仍就维持３．９％ 其中Ａ。（ｔＩ ）和Ａ （ｔＩＸ）分别表示Ｘ ＝１和０的个体的 左右的历史高位，且银行板块整体的系统风险在不断升高， 风险率 。 这些都将打压板块整体估值。银行板块中长期内仍将承受 较大的下行压力，估值修复行情的可持续性较低。 参考文献： ［１］刘亚干．银行股权估值方法选择分析［Ｊ］．金融论坛， ２００９，７：１１—１９． ［２］程继爽，程峰．股票估值在我国的应用与展望［Ｊ］．投资 图１统计区间内银行板块指数走势 理财，２００９，９：４３—４４． ［３］吕宇，吕超．ＤＤＭ模型不确定性与银行投资者关系管理 定义２０１４年７月９日至９月９日为统计区间，期间银行 ［Ｊ］．金融论坛，２０１０，８：３５—４０． 板块指数有三次明显反转，分别为７月２４日、８月６日和９ ［４］陈会荣，陈欣荣．股票估值方法的中国证券市场适应性 月２日，每次反转记为生存状态的转变（图１）。选取统计区 ［Ｊ］．湖北农村金融研究，２００７，４：６１—６２． 间内全Ａ指数日增长率代表市场平均收益率，银行板块ＪＢ代 ［５］江一涛，张顺名．基于Ｃｏｘ模型研究财务困境的行业差 表系统风险，银行间ｌ４天回购代表短端利率水平，三年期国 异性［Ｊ］．数理统计与管理，２０１１，３０：３３９—３４５． １０５
