企业境外上市案例分析

企业境外上市案例分析

张晓丹

引言

在座的有很多律师可能都是执业多年非常有经验，另一方面可能在境外上市这个领域也有经验。所以今天谈不上是讲课，跟大家在一起讨论这个方面执业上面的经验。

我首先做一下自我介绍，我是德恒律师事务所的合伙人律师，我们所这两年大家应该还比较熟悉，2010年是我们所做的中国农业银行A+H上市，然后比较大影响的有华能H股、中铁建、中国重汽红筹上市，相对来讲这些比较大的项目，所以在这个方面应该来讲还是比较有影响力的，另外就是去年是春节的时候，到我们所参观，我也有幸跟握了一下手。

我本人是做境外上市的，那么我们这个团队在这两年应该说至少是帮十多个企业成功在美国、上市，那么我做的领域主要是美国和的上市，这两个板块，这些企业有直接IPO的，也有通过大家熟悉的OTC这种市场，最后又转板到纳斯达克的，那么涉及的领域其实也还比较多，比如说工业制造业、医药行业、超市连锁、餐饮行业、通讯行业、房地产、矿产资源、交通运输，实际上涉及的领域确实比较广泛，那么这些领域可能上市来讲方案都差不多，但是实际上不同的行业还是有一些细微的差别。

其实我今天的题目不是非常准确，应该讲红筹境外上市，我这个团队也在做直接境外上市，那么就是国有企业发境外上市外资股了，那么这些其实不在这里边的讨论范围之内，因为这个直接上市实际上在方案上没有任何特别，大家都知道要不就是改组成股份有限公

司，或者重新设一个股份公司，然后发行外资股。但是，它涉及到境内审批程序很复杂，那今天讲的是红筹上市，因为红筹上市实际上在方案上还是有一些微妙的地方，我看我们的课程表，还有其他的律师讲过境外上市方案。

这个里边我挑了几个案例，我觉得这几个案例还是具有代表性的，这些项目不是我做的，这里边其中有一个项目是我本人做的，其他项目实际上从公开的，比如说招股说明书等等，这样发行的信息，选了这些是因为他们比较有代表性，那么拿他们里边有特别的东西，我们分析一下，可能对大家以后执业都会有帮助。

一、当当网上市分析

上市日期：2010年12月8日。

上市地点：纽约证券交易所。

券商：瑞士信贷、摩根士丹利。

律师：通商律师事务所。

融资金额：2.72亿美元。

公司信息：当当网（www.dangdang.com）是全球最大的综合性中文网上购物商城， 1999年11月，当当网(www.dangdang.com) 正式开通。

电子商务我们也知道外商是有的，那么如果涉及到增值电信服务的话，实际上要求是超过50%的，如果我想走境外上市的话，这种行业大家都知道最基本的方式，也

是最便捷的一个方式就是VIE模式。中文实际上就是协议控制，英文实际上叫Variable Interest Entities，即“可变利益实体”，这个概念并不是我们律师创造的概念，实际上是会计师的一个概念，会计师认为当一个公司对另外一个个公司有控制权，那么它认为可以视同是它的一个子公司，可以合并报表。那么现在所有红筹上市一个最重要的方式就是VIE，基础就是合并报表的基础。

其实这些公司到底怎么重组，我没有写那么详细，我主要是想把方案给大家介绍一下。

公司架构图：

这几个协议是整个VIE协议里边的，所有的基本都是这样，那么可能有的项目也会有差别，比如说有的项目里边会有一个管理协议，这里边就有技术服务协议，有的项目里边可能有管理协议，有的项目里边没有股权质押协议，有的项目里没有借款协议。但是，总体来讲唯一一个能够合并报表，至少当这是个会计问题，只是说从经验来讲，跟审计事的沟通来讲，唯一能够合并报表的依据，基本上是放在技术服务协议，或者有的项目里边有管理协议里边，因为它在里边会写明新成立这间公司要控制它，控制它什么？比如说章程

修订，没有经过修订你不可以修改，没经过我同意你不能分红，没经过我同意你不能换你的高管，经营策略等等都不能改变。

实际上在这个协议里边，这些内容就会让审计师判断我这间公司对另一间公司，实际上在整个经营包括管理方面，全部都事先控制，所以它合并报表，那么那个协议是比较重要的。剩下的像这种股权质押协议的概念，其实它最主要的目的就是说，我为了防止境内股东把股权卖掉，因为我毕竟只是一个协议控制，而不是一个股权直接拥有的关系，所以我必须要保证你的股权能够在我的控制范围之内，所以我要求境内公司的股东要把股权质押给我上市公司在中国的境内新成立的公司。

那么现在我们在谈一下借款协议，借款协议实际上在2008年以前所有的VIE协议里边基本上都是借款协议，因为借款协议最大的方便就是说，它的目的是什么？它的作用是什么？就是我境外融的钱如果正常途径回来。比如说上面的开曼公司是上市主体，那么钱在上市主体里边融资回来的钱，进到的是它这面的这间公司，因为这是它直接的子公司，因为我作为注册资本金进到这个企业里来。

但进到这家企业，我们知道运营公司肯定是那边的那间公司，那钱怎么用？一般来讲，2008年以前肯定是，这两个公司之间，比如说通过银行借款我会签一个三方的借款的协议，或者是说我把这个公司的钱借给上面这个股东，然后他们以增资的形式进到境内企业。

2008年以后外管局出了一个“142号文”，这个文件就强调，它最核心的实际上是说，境内外商投资企业的注册资本金不能结汇用于股权投资。比如说我要结汇去买一间公司，或新设一间公司，外管局或者银行都不会再给你批了，那么这导致你这个钱不可能轻易的结汇作为借款。它要求你的注册资本金只能用于你的经营范围以内的活动，而不能有其他活动，那么我借款肯定不是我的经营范围，因为我不是金融机构，那么借款这种方式肯定

是不允许的，所以2008年12月“142号文”出来以后，我们可以看到基本上这种上市公司VIE协议里边已经都没有借款协议了，那么钱怎么结？那就是明着不结，我们就结暗的，这是我估计的。律师也没有更好的方法，可能企业比如通过其他的贸易的手段，或者其他方式来结汇，还有一个方式我下面在其他案例里边会提到，有一种其他方式来使用这笔资金，基本上协议就包括这几种。

2000年6月开曼控股公司更名为E-Commerce China Dangdang Inc.(“Dangdang Holding”)，同年4月，Dangdang Holding 取得中国境内公司(WFOE) Dangdang Information Technology Co. Ltd. (Dangdang Information)的控制权。

2004年8月，Dangdang Information 与境内有运营资质的Dangdang Kewen 签订框架协议，包括借款协议(Loan Agreement)，独家购买协议(Excusive Call Option Agreement)，独家技术服务协议(Exclusive Technical Support Service Agreement)，授权委托书(Power of Attorney)及股权质押协议(Equity Pledge Agreement)。

独家购买权协议，实际上就是赋予这家新成立的公司，如果将来中国法律允许的话，我可以买你的股权，或者买你的资产，那么这个肯定是，大家都知道10号令了，主要是10令的关联关系并购，是需要商务部批的，但是这条路实际上并没有真正开通，那不能走关联关系并购，但它赋予它一种权利，就是未来如果法律允许的话，你只能卖给我，所以这些协议就是这样的作用。

那么当当网比较特殊的是，这个协议是2004年8月份签订的，我们可以看到，实际上它在2004年就已经完成了整个重组的结构了，那个时候还没有10号令，没有外国投资并购境内企业这个规定，还没有这个10号令。

招股说明书披露及中国律师意见：

关于75号文的规定，根据招股说明书的描述，公司中国境内股东已向当地外管局申请办理境外投资外汇管理登记,但尚未获得批复。

如果按照75号文的披露，应该是申请还没有获得批复，但实际情况因为项目也不是我做的，我不知道它现在是不是获得了，但至少它是申请了境外投资外汇管理登记。那大家就有一个问题探讨，就是说外汇管理登记没做，到底影不影响上市，目前看来交易所可以接受你没做，因为有很多项目都有境内的股东都没有做外管登记。它承担了一个如实披露的责任，但是这要看有些投行能不能接受，有些投资人能不能接受，但交易所我们可以看到，因为有些成功的项目我们可以看到，它实际上也很多没有做，也已经上市了。

根据10号令的规定，且基于公司中国法律顾问的意见，虽然中国对于像当当这样的特殊目的公司海外上市具有管辖权，但由于目前的公司架构形成于10号令生效之前，无需获得中国的批准。

其实这句话，我觉得是很有意思的一句话，因为本身我们现在可以想，正常VIE一方是怎么出来的，大家都知道，实际上就是当年新浪上市的时候的方式，其实我说VIE模式，还不如叫新浪模式，因为所有人都知道新浪模式是怎么上的，新浪模式上的时候主要规避的并不是的批准，它当时主要是因为有一个外商的产业，它做的是互联网行业，对外商有，所以它设计了这种VIE模式。

那么这个VIE模式后来被很多的项目使用，其中包括有外资，也包括没有外资，无论是在10号令以前，还是10号令以后，这种结构一直在使用。但是，你可以看这个律师是通商的律师，下一个案例还是通商的律师，意见就不一样，它在这里边重点说的

是，首先它肯定了中国是具有管辖权的，根据10号令。但是它最后又下了一个结论，因为我的结构2004年8月份把所有的结构全加完了，而10号令是在2006年才生效的，它的意思是说我的结构是在10号令生效以前就搭好了，所以10号令里边的关于海湾上市需要取得中国批准对我不适用。但这个其实可以琢磨一下，如果以它的意见，如果我是在10号令以后，搭成的这个结构，就应该取得批准。但实际上不可能，如果都去找批，那就没有所谓的现在说的不能做，或涉及这些方案了，所以我只是说，作为律师来讲，这就是技巧，律师怎么发表意见，一般来讲，规则是这样，如果这个项目是在10号令以前搭好的结构，一般律师都会讲，这个项目应该根据10号令应该取得批准，但是因为我这个项目是10号令以前就搭好了，所以我不需要取得的批准，这是最好的情况了。

如果我是在10号令搭成的结构，一般律师就会讲，比如说这个我不是做并购，我这个是新成立的公司，所以也不适用10号令，基本上我想给大家解释的就是这样，如果你做一个项目，它是10号令以前说的，那律师都会讲适用，应该批准，但是我是10号令以前，所以我不批。如果它是10号令以后，它一般就会讲不适用了，我不需要批，这其实就是一个技巧的问题，中国律师其实在这些红筹项目里边，地位还是非常重要的，因为尤其是IPO，还是需要我们中国律师的法律意见书的，那么如果你的法律意见书不是干净的，那可能会影响投资人投资，也影响券商的承销，所以你在意见书里怎么讲，怎么描述，实际上就是作为律师最难的一个部分。

这个是当当殊的地方，第一个它是2006年以前把架构搭好的，另外一点就是律师的描述上给大家拿出来讨论一下。

二、中国秦发上市分析

实际上中国秦发跟当当网结构是一模一样的，都是我们协议控制的模式，但为什么我要把秦发拿出来，它有一个特别的地方。

上市信息及公司概况:

上市日期：2009年7月3日

上市地点：联交所

券商：光大控股

律师：通商律师事务所

融资金额：5.76亿港元

公司信息：中国秦发集团有限公司成立于1996年，是中国领先的民营煤炭经营企业，主要从事煤炭经营业务，包括煤炭采购、选煤、配煤、储存、运输、销售及航运业务。就2007年的年煤炭经营规模而言，秦发集团为中国最大的民营煤炭供应商。

秦发实际上是从事煤炭经营业务，包括采购、选煤、配煤、存储、运输、销售、及航运，可以看到它实际上是没有采矿权的，它实际上是一个加工销售的企业，而不是一个矿业企业，它没有采矿权。因为煤也一部分特殊的煤是有产业的，它不是矿产资源，它的这个经营范围我们可以肯定是没有外商产业的，一个没有外商产业，用了VIE模式，在联交所上市，这本身就是一个非常典型的案例，我刚才也跟大家介绍了，VIE这种模式，实际上是新浪模式，那么开创出来是因为有外资的产业，那么后来被大家用到了没有产业里边，也用了这个VIE，其实实际上就是因为审批这一道程序，

和10号令的出台，所以我们不得以要找一些方式来实现我们最终的结果。

但是，这种VIE的模式在非类行业使用，可以在美国找到很多案例，但是在，目前我知道的一个是秦发一个是现代传媒，而现代传媒我并没有仔细研究，我不知道是不是真的非行业的VIE，但是这个联交所这个秦发确实在业内还是很有名的，因为它是相当于第一个非行业的VIE协议在上的，那我也肯定的告诉大家，秦发之后基本上不可能了，现在如果你还想用。举个例子，比如说我做一个医药行业，本身没有产业，我要想用VIE的模式在上，基本没有可能，交易所不接受这种方式，因为什么？我想肯定最主要的原因，毕竟和内地是这样的一个特殊关系，两地的沟通也很紧密，你用这种方式明显的在规避10号令的情况，对他们来讲肯定不能够接受，我想是这个道理。

那么现在我们很多项目，想在上的，都要转到美国上，因为很难。那么也有一个特殊的模式，就是后来我们要讲忠旺模式的模式。那么秦发就是我刚才讲了它没有产业，然后是在交易所上的，其他我觉得没有特殊的地方，基本上也都是境内的股东到境外设一个特殊公司，然后回来成立一个秦发物流，它跟境内的运营企业，中国秦发集团签订一些框架协议，这个框架协议稍微有些不同。它的框架协议只有两个，一个是委托协议，一个是质押协议，委托协议实际上就是管理协议，管理协议我刚才讲了，有管理协议就已经足够合并报表了，剩下就是物权质押协议，秦发的协议就只有这两个，没有独家购买权协议，还有刚才我讲的比如说技术服务协议，这个各个项目就有不同了。

重组前中国秦发集团结构图：

重组后架构图：

招股说明书披露及中国律师意见：

对于75号文的规定，董事认为，根据中国法律顾问意见，境外投资外汇登记为程序问题，完成该登记将无任何法律障碍。中国法律顾问认为完成登记后，本集团将遵守有关外汇的规定。

中国法律顾问认为，本集团重组并不涉及收购在中国成立的任何公司的股本收益或资产，因此10号令并不适用该重组行为。故此，中国法律顾问认为，本集团重组无须中国批准。

现在我一个项目上遇到一个问题，就是他们的财务顾问不愿意让企业用这种VIE的模式，因为VIE的模式很多投资人不太能够接受，现在我们讲的是、美国，在欧洲基本上投资人比较保守，他们对VIE的协议基本上不能接受，但现在市场也慢慢地放开了，尤其是一些比如说初级市场、中小板，也可以接受，但是原来的时候，欧洲市场他们的概念里边是不能接受这种VIE协议控制的方式，它就信任股权投资，那么我们在这个项目上遇到什么情况。

这个财务顾问跟我们讲，在美国上了这么多项目里边，基本上都是类的行业用的这种方式，而非类的只有一些小公司，小投行做的项目才有这样结构，所以它拿这个来跟我们争执说，没有大投行来做，没有大投行用这种方式，非类用VIE的模式，所以它不想让客户去做。对它来讲，投资人肯定认为直接的股权投资比协议控制要好，财务顾问可能觉得向投资推荐股票的时候可能更好解释，所以我们就花了很多的精力找这两年有没有大投行做的这种非产业类的VIE，结果我们找到了一个，就是大全新能源。

三、大全新能源上市分析

企业可能不算大，但是它的券商比较大，就是因为它是摩根士丹利,摩根可能全球的券商会觉得比本地的券商，相对来讲知名度、行业的影响力比较大。后来财务顾问看了这个项目以后，接受了用VIE协议的方式。

公司及行业概况：

上市日期：2010年10月7日

上市地点：纽约证券交易所

券商：摩根士丹利

律师：君合律师事务所

融资金额：7600万美元

公司信息：

大全新能源有限公司是国内多晶硅生产的领军企业之一，其生产出的高品质多晶硅用于加工硅锭、硅片、电池和组件等光伏太阳能产品。

大全里边稍有特别，这个也是一个财务问题，可能大家对财务感兴趣的，可以跟其他的会计师探讨一下，正常的合并报表，我刚才讲了，是一个管理协议的方式合并报表。

2007年11月在开曼群岛成立Mega Stand International Limited, 后更名为 Daqo New Energy Corp (Daqo Cayman)。

2008年后Daqo Cayman 先后成立了Chongqing Daqo, Nanjing Daqo以及Daqo North America, 从事多晶硅的生产销售以及市场推广。

2008年7月1日，Chongqing Daqo 与Daqo Group 的子公司Daqo New Material 签订租用合同，租用其土地，生产基础设施以及多晶硅的生产设备。同时规定Chongqing Daqo有权决定续期，并可以用公允的价格购买租赁资产.如果Daqo New Material有意将租赁合同涉及的资产转让第三方的情况下， Chongqing Daqo在同等条件下具有优先购买权；如果Daqo New Material将资产转让予第三方，该租赁合同应继续履行至合同终止日。根据会计准则，Daqo New Material被视为“可变利益主体”(Variable Interest Entities, 通称为 VIE)并入财务报表。

我还没有时间去跟审计师沟通，我不知道合并报表的依据是什么？但目前在这儿说明书里边只看到这个租用合同，它相当于是用这个租用合同把两家公司的财务报表进行合并。这个是它一个特别的地方，不是用其他方式，而是用租用合同，我理解可能也是因为，首先我是优先购买权，你没有权利卖给其他方，另外我有权履行这个合同，而且这个资产实际上是在我的控制之内，我想可能是因为这样一个理论把它的合同报表了。

重组后架构图：

招股说明书披露及中国律师意见：

根据75号文的规定，公司中国境内居民股东已完成境外投资外汇管理登记。公司中国法律顾问认为，Daqo Cayman直接设立Chongqing Daqo和Nanjing Daqo为在中国境内从事多晶硅的生产企业，并非10号令所规定的境外特殊目的公司，所以无需通过中国的批准。

四、庆客隆上市分析

上市信息及公司概况：

上市过程：OTCBB转板NASDAQ

上市日期：2008年5月OTCBB，2009年10月21日转板NASDAQ

券商：Roth Capital

律师：北京市德恒律师事务所

融资金额：OTCBB融资1550万美元，转板NASDAQ融资近4000万美元

公司信息：大庆市庆客隆连锁商贸有限公司创立于1998年11月，为东北地区最大的民营连锁超市经营企业之一。

这是我亲身做的，2007年刚开始跟它接触的时候，它只有20间超市，它的策略是，不走一线城市，不跟家乐福、沃尔玛竞争，我走二线以下的城市，或者三线的城市开超市。

它是2008年5月份时候上的OTC，在上OTC时候融资是1550万美金，融资以后它在2009年的10月份转板到纳斯达克，在转板的同时，它实际上做了公募，融资4000万美金，券商就是罗仕（Roth），大家都知道，比如说罗仕、罗德曼属于美国本土的企业，但是这些年在中国市场表现很好，就是因为它的花了很多精力在中国市场开发企业，另外就是他们的效力要比大投行高，因为大投行级别比较多，那么他们的审批决定项目的程序比较复杂，而这样相对来讲小一点的券商行动力执行力比较强，所以你们可以看一下这两年在境外上市的中国企业，很多部分就是这些local券商来做的，律师就是我这个团队做的。

这个项目我从2007年一直跟到现在，首先到OTC上做的APO，所谓APO就是说我不是直接挂到OTC上，因为大家也可能在座的各位对OTC市场有一些了解，总体来讲，肯定都是褒贬不一，但肯定是贬大于褒，因为这个行业可能比较乱，尤其是有很多财务顾问把企业弄到OTC上，第一没有融到钱，第二法律结构不完善，第三维护成本很高，那天有一个客户也是其他人介绍来的，到我们公司来咨询。它说它每年的维护成本，将近700万人民币，它找的那个审计师是外国的，然后还有美国的律师帮它报表，然后这个过程中还会有投资人接待，它说它每年的费用是700万，但实际上它上OTC的时候一分钱都没融到，那么现在第一考虑能不能满足转板的条件，如果可以，就转板，如果不行，它要摘牌。

对于一个小的企业来讲，这个成本上实际很高，那么现在就是在我们这个资本市场是有一批这样的财务顾问，它实际上并不是真正的帮企业融资，而实际上是收一笔前期的费用，可能这个打包费用很高。然后，把你弄到OTC上，当然这种情况在前几年非常普遍，因为很多中国企业对OTC市场是不了解的，它觉得OTC就是上市了，其实行家都知道OTC并不是上市，严格来讲它不是一个公开发行的市场。实际上在跟多人眼里，它是一个私募市场，因为它进到里边是要有条件，一般都是机构的，很少有散户这个概念。那么另外就是电子交易，但是原来有很多企业老板不知道，那么它的可能财务顾问连结构都没有，更

谈不上75号文的登记，根本就没有，有的直接就回来收购了，有的甚至用一些只是所谓的协议，还没有真正的合并报表，竟也能够上市，所以如果你们去研究，这个市场有很多项目太乱了，但是这两年会好一些，因为中国企业上市的越来越多了，另外这个专业的律师、会计师、财务顾问也都在出来，在做一些讲座等等,所以，一些老板对这个市场就比较了解。

那我们这个项目好在什么地方？上OTC的时候，它不是只挂在OTC上，它是在OTC上的同时，它就融资回来的，这个现在行内叫APO。APO英文是Alternative Public Offering，是替代性的一个公募，不是IPO，不是首发，而是相当于一个替代性的公募行为，那就是实际上在OTC的时候，已经有投资人对你感兴趣，给你投钱。我们这个项目实际上就是这样，但是它当时融资资金又很少，才20几间超市，也不需要那么多钱，那么融了1500万美金，它靠这1550万美金以后，它的迅速的开始扩张，等到2009年它转板时候已经融资4000万了，它现在的板块已经有原来的黑龙江大庆这一块扩张到东北三省了，所以这个资本的力量，对它来讲还是作用很大，那它的过程实际上有一点复杂，历经多次变化，那么基本结构是什么？首先来讲也是一个VIE的协议，如下图所示。

重组完成后架构图：

学员：你刚才讲的变更登记这个观点，有没有明确的明文规定，有没有不被认可的风险？

老师：我觉得有，如果没有当时我们就不会那么强烈的争执，不想让它去使用这个方式，但是这里边有两个原因。第一个原因，当时还没有向现在外管不登记都不能做，第二个，实际上确实因为，比如正常来讲我原来是80多，我实际上是做过登记的，就是这样想的，实际上我有这张纸，因为它那个东西是有一张纸来换一张纸，最后你拿到一张纸是变成零的登记，实际上我是登记过，所以不是严格意义上补登记，我觉得这个还是完全可以争论的。因为补登记实际上我从来就没有，我回来已经把WFOE设好了，那才叫补登记，但实际上我在设WFOE之前，我实际上做了登记了。

学员：对于这种风险怎么来处理？怎么跟客户沟通？

老师：客户妥协了，实际上是客户妥协，不是我妥协，但实际上最后也是可以的，而且它是在黑龙江省做的可能好一点，可能在北京可能会更严格，其他的非北京大城市，相对好一点，但是基本上补登记是没办法做了。

学员：如果这个项目没有补登记，钱怎么办？

老师：这里边有两个问题，第一个问题，钱能不能进，首先管的人是谁？其实是银行，外管局不管。这里边有一个问题，我的钱想进来最重要的是什么？是这间公司有外汇登记证，因为只要有外汇登记证了，钱才可能进到境内企业来。外汇登记证怎么取得？正常程序比如说我这块不是Foreigner，是中国自然人，我是在设境外公司以后，还没有成立这间公司的时候，我去做的75号文初始登记，75号文初始登记完了以后，我才能设这间公司，因为如果先设置，那就是补登记了。75号文有一句话说的很清楚，怎么样算你是不是补登记，就是以你返程投资是不是完成，返程投资怎么完成算不算你这间企业成立不成立，所以我一定要保证这间企业成立之前，我拿到75号文登记，这是关键，那么75号文登记拿到了以后，我来设这间WFOE，WFOE设完以后，我做一个变更登记，把我的WFOE登记在这张表上。这就是基本的上的登记情况，拿到了这个变更登记以后，我拿这张表格去跟WFOE的主管，其实就是当地的外汇管理局去说，我已经做完外管登记了，我这间企业可以申请IC卡了，就是这样的程序。

您刚才提的问题有两点，外管局会在你拿IC卡的时候问你，它会让你做一个承诺，说你境外的投资人里边有没有中国自然人，如果我承诺没有，那没问题，IC卡给你，因为你跟我讲，我没有办法去核查你进来到底是什么情况，你给我提供了虚假资料，我也没有办法判断真实性，你跟我说没有境外的中国自然人，给你IC卡。如果你说有，那你

拿境外投资外汇登记，没有，IC卡发不下来，发不下来拿不到钱。所以我这个项目来讲，第一我这个本身已经拿到过IC卡了，因为它那个时候间接程序都已经做完了，而且我没有侵权，我是完全的一个自然人身份，所以我到这儿以后，就可以跟它讲，我的境外没有中国自然人，他们两个只是一个call option协议，那我可以跟来讲，我没有中国自然人，那我就可以拿到IC卡。IC卡已经拿到了，那么另外就是刚才你讲的，比如说补登记行权了，变成IS 1了，我已经行权了，这种情况下，我的钱怎么进来？实际上你有IC卡的时候，一般来讲没有机关去查你，只是说有中介机构，或者在招股说明书中要披露，这个审批你完没完成。

另外还有一个问题，就是你看到106号文的时候，当然像77号文有同样的规定，它说的是，如果境内企业，比如说IC卡是WFOE的，但是做外管登记的责任是股东，如果我这个股东就是不去做，那难道我这间企业就不运营了吗？因为理论上它毕竟是两个主体，股东是股东，企业是企业，所以它106号文有一句话讲，如果是境内的股东没有做这个，那么境内企业在如实向外管局做披露以后，可以免除责任，那就是我这间企业还可以正常运营，钱可以交企业里来，但将来分红可能出不去。

我们这个项目最后还很好了，基本上没有任何问题，目前看来第一个法律结构比较干净，第二个整个进钱比较流畅。

学员：我们没有接触过境外上市，你能不能把一些基本的概念和基本的流程给我们介绍一下。

老师：所谓的WFOE就是，实际上就是做境外的人有些东西要用英文讲，它的就是外商独资企业（Wholly Foreign Owned Enterprise），缩写为WFOE。

VIE这种会计准则，实际上是只有在美国会计准则、国际会计准则才承认的，中国是不承认的。没听说中国上市企业用这种方式上市的，指定要找你那不可能的，所以这个只有在境外可以用，那么这实际上是一个财务概念，就是VIE缩写，其实我刚才也讲了，我可以更直接的叫新浪模式，或者叫协议控制模式，但是就是因为常叫，所以就叫VIE模式。

学员：10文出台之后，还有这么多企业通过红筹方式上市，而且规避了很多的问题，因为10号文主要是针对VIE，那还有这么多这样的结构和架构，那其实这个文最后对境外上市的影响有多大？

老师：第一个10号令出台，如果我们从文件的本身，就像以前有一个商务部门的人来跟我们做讲座的时候也是这样讲的，10号令本身你不考虑其他的因素，单纯从字面上来讲，它是给你一个通道来做红筹上市。因为它说了你可以关联关系回来并购，到我商务部门取得批准，然后就可以取得批准去做。但是，我理解的是10号令出台以后，不久有一段时间，中国国内市场是没有IPO的，是因为金融危机以后，主板才开始批，有进一年多的时间是没有批过一家的，那如果首先第一点你境内不批我，你又不允许我走境外，那企业靠什么融资？难道都到银行去融资，那不可能的，你一定要给企业一个方式，所以我觉得其实这些层面上也在矛盾，它既想管你，但是每个人都来批又不可能，我又想堵你，所以在这个过程中，大家就在这样一个下面来找方式做，所以10号令出来以后，没有批过一家。而且你真的拿批复，那么它的时间就跟做A股没有差别了，大家都知道为什么很多企业不选A股，第一个原因它可能满足不了A股的条件，第二个原因就是审批时间太长，排队太多，那么境外上市严格来讲，不叫审批制，叫备案制，当然我们现在也会慢慢的采取这种方式，所谓的备案制，其实就是你的材料合适，形式上审查合适，有券商愿意给你承销，那就没问题你就可以做。所以时间是可以预期的，比如说我们客户预期重组大概3个月，预计今年9月份上市，基本上可以，但是如果在A股市

场可以预计吗？没有办法预计。所以10号令出来以后，你也看到，2006年的时候网站上挂了一个文件，它把你要到报的材料列了21项文件，然后前面说先根据证券法，再根据10号令。证券法283条说的是，境内的企业要在境外公开市场上挂牌交易，根据的规定取得批准，那么大家都在说既然证券法已经都要求，为什么大家都不去找批呢？你要仔细研究字面意思，它说是根据的规定，没有规定啊，只有一个97红筹指引，大家认为它是个国有企业。

但如果你们现在严格的问我，张律师你是不是觉得一定不需要批准，我不敢说，因为证券法、因为97红筹指引都在这儿，还有10号令，那么大家现在律师能够做的就是，至少从字面的意思上来讲，我可以行的通，第二个就是我还是有争论的地方。10号令说的就是收购，那我不收购不就可以不适用了，我们只能用这种方式去解释，那么另外就是说这个市场上做的人多了，也就成了路了，只能是这样，所以10号令有影响。

我想将来，我个人的观点是，未来肯定还是有解决的方法，因为不可能永远都是这个样子，另外就是你们应该知道，外商投资准入管理指引手册，这个是商务部发，其实这个文件我觉得具有标志性，至少对我们做项目的人这是一个标志性的指引手册，因为在这里面着重地讲了一下，关于并购的审批说明里边讲，并购使用对象里边讲过，已经设立的外商投资企业，中方向外方转让股权，不参照并购规定，这句话也没问题，因为你看10号令里边最后也讲了，外商投资企业的股权变更，按照外商投资企业股权变更的那个法律，外商投资企业合并和分离按照外商投资企业合并分离那一块，但是，它后面有一句话说，没有规定的参照10号令，所以大家就不知道应不应该按照10号令。

关联关系并购那个规定里边没有关联关系并购的说法，那我应该参照10号令吗？那么也应该也视为关联关系并购，不应该被批准。可是它后面明确讲了，不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新近投资者，这句话明确了，所以2008年

以后这个文件出来以后，有很多的企业，用忠旺的模式做。如果大家熟的话，会知道忠旺是我自己起来的名称，我把它叫做一种忠旺模式，那么没有这句话之前，我不敢做这样决定。

就像我说的10号令后面还讲了一个，那个规定没有规定的要参照10号令，可能对那个法规不了解的话。外商投资企业是有专门的法律规定它的股权转让，叫外国投资者股权变动的暂行办法，那个规定里边讲了，外商投资企业股权变动要有原审批机关批准，可是10号令讲的是什么？如果外商投资企业是一个关联关系并购的话，你是要到商务部批的，不是原审批机关。所以很多企业认为如果没有这个规定，我现在已经是一个外商投资企业了，我如果股权发生变化，我应该到原审批机关，那我现在变成关联关系并购的时候，我直接到原审批机关批就可以了。可是它后面又来了一句，没有规定的要参照10号令，那个外国投资者股权变动没有提到关联关系这个事，那你说律师怎么分析？我应该依据那个还是依据10号令，可是2008年商务部出了这个东西，我明白了，不需要使用10号令了，因为它说了，不论是不是关联关系，无论是新近投资人，还是原有投资人，只要它已经是一个外商投资企业了，我就不受10号关联关系并购，所以2008年这个规定出来以后，我们就很多人用了忠旺的模式在做，那么忠旺模式是什么，我们一会儿讲。

但目前我听说，10号令2006年出来的时候，第二年马上就有人喊说马上要出细则，已经喊了四年了还没有出来，我觉得这也挺难的，因为你到底想怎么做，如果你要去批，又会变成我刚才讲的那种情况，大家都去排队，那又失去了它的便利性。

五、联合信息上市分析

上市信息及公司概况：

上市日期：2010年5月

上市地点：纳斯达克

券商：Roth Capital

律师：环球律师事务所

融资金额：1600万美元

公司信息：西安联合信息技术股份有限公司（简称联合信息）是一家专业面向3G时代的现场及远程信息管理技术应用开发及服务提供商，主要为工业生产、交通物流、机关、企事业单位及公众生活等提供全面、系统的解决方案。 重组前架构图：

2009年上市主体，Kingtone Wireless info Solution Holding 在BVI成立，同年设

立中国境内子公司Xi’an Softech Co.,Ltd （Softech）. Softech 与境内Kingtone Information 签订控制协议。境内经营实体Kingtone Information 的股东通过其指定Xtra， SCGC Capital, Big Leap 和 Silver Avenue四家公司持有上市主体Kingtone Wireless info Solution Holding Ltd 的权益。（In exchange for causing Kingtone Information to enter into the Control Agreements, the shareholders of Kingtone Information received shares of Kingtone Wireless, through their nominee entities （Xtra, SCGC, Big Leap and Silver Avenue） ）.

重组完成后的架构：

招股说明书披露及中国律师意见：

根据招股说明书的描述，公司股东以及实际股东中的境内股东未办理75号文登记。Our current shareholders and/or beneficial owners may fall within the ambit of the SAFE notice and be required to register with the local SAFE branch as required

under the SAFE notice.

公司中国法律顾问认为，Softech 为外商直接投资企业，并非10号令规定的并购境内企业的情形；同时，协议控制模式并未被10号令所，所以公司无需取得中国的批准。

六、兴发铝业上市分析

我个人觉得这个还是比较有借鉴意义的，但最早因为我对它研究的不是很准确的时候，我觉得我有点误会它，我觉得它可能应该是先与忠旺采取的一种方式，但后来我才发现实际上和忠旺还不完全一样。

上市信息及公司概况：

上市日期：2008年3月7日

上市地点：联合交易所

券商：工商东亚

律师：竞天公诚律师事务所

融资金额：4.5亿港元

公司信息：

兴发铝业是中国最早生产铝型材的企业之一，现已成为中国著名的专业生产建筑铝型材、工业铝型材的大型企业，实际年产量达10万吨，是中国建设部铝合金建材定点生产基地。

公司重组，2006年4月兴发SG在新加坡成立，同年5月与广东兴发共同出资设立兴发铝业。

同年6月，广东兴发将其持有兴发铝业60%股份全部转让于兴发SG，兴发铝业成为兴发SG全资子公司。

公司重组：

公司重组：

2006年10月，兴发铝业与佛山兴发合并，兴发铝业成为合并后公司，佛山兴发注销。

公司重组,2006年7月，广东兴发和兴发创新将全部铝型材业务转于兴发铝业，并将机器，设备及厂房租出于兴发铝业。

2007年10月，兴发BVI注册成立。2008年2月，兴发BVI成为兴发SG的控股股东，同年，上市公司主体完成股权转让成为兴发BVI的控股股东。

重组完成后的架构：

招股说明书披露及中国律师意见：

根据招股说明书的披露，公司境内居民股东根据75号文已经办理境外投资外汇管理登记。

对于广东兴发与兴发SG签订的股权转让协议，公司法律顾问认为由于10号令是在之后的2006年开始执行，该股权转让协议签订于2006年8月15日因适用2003年颁布并生效的《外国投资者并购境内企业暂行规定》的监管，根据该规定只需要得到兴发铝业原核准机关—佛山市对外贸易经济合作局的批准即可。

对于兴发铝业与佛山兴发之间的合并适用10号令第55条规定。根据第55条的规定，

该行为适用《外商投资企业合并与分立的规定》，需要报批的部门仍是佛山市对外贸易经济合作局，因此无需经过商务部等更高级别部门的审批。

公司中国法律顾问认为上市公司租用机器、设备、土地及物业并不属于10号令规定的范围，故10号令不适用。

七、忠旺铝材上市分析

上市信息及公司概况:

上市日期：2009年5月8日

上市地点：联合交易所

券商：中信证券，瑞士银行

律师：通商律师事务所

融资金额：94.94亿港元

公司信息：中国忠旺控股有限公司是目前全球第三大、亚洲及中国最大的致力于交通运输领域轻量化发展的工业铝型材研发制造商，产品广泛应用于铁路客车及货车、城轨（地铁及轻轨）、汽车、船舶、航空、航天、机械装备、电力等领域。

1993年，辽宁忠旺成立，为中外合资经营企业，刘忠田通过辽阳铝制品厂和港隆间接持有辽宁忠旺100%的权益。

公司重组：

2008年1月，中国忠旺在开曼群岛成立，并全资拥有ZCIL （BVI）、ZCIL （HK）。

2008年2月28日，港隆订立协议将辽宁忠旺的40%注册资本转让予ZCIL（HK）。

2008年2月28日，辽阳铝制品厂订立协议将辽宁忠旺60%注册资本转让予ZCIL （HK），辽宁忠旺成为外资企业。

公司重组：

这里边有一个观点，我要跟你们讨论，忠旺有一个好处，1993年的时候就已经是一个中外合资企业了，而我们现在有很多项目是没有这个结构的，它是怎么做？相当于我是在2006年10号令生效之后，我在变成一个外资，比如说我真的做一轮私募，据个简单例子，比如辽宁忠旺就是一个境内企业，我2008、2009年时候有一个私募基金要来投我，比如说投了我10%、25%都可以，我境内企业已经变成了一个外商投资企业了，那我现在要想走进来上市，过怎么做？我可不可以用忠旺这个模式，比如说它收了25%，那我还剩75%，境内自然人到境外成立了一个特殊目的公司，回来把75%收掉，我不需要它商务部门批准，因为我已经是外商投资企业了，我直接做股权变动在我原来审批机关批就可以了，那我的权益是不是都出去了？那你们觉得这种方式可以做吗？

我觉得这个就是可以探讨的地方，忠旺可以做，因为我不是为了规避10号令这么做的，九几年的时候就已经是中外合资企业了，那我现在发生任何变化，我就按照法规法定的，我应该怎么走程序就怎么走，可是如果我现在在10号令以后做这个事情，就会有人讲你是不是为了规避10号令而设立的这个途径。有些人还真的是私募，有些人可能还不

是真的私募，通过一些其他的方式，等等，比如说过桥资金来解决，我把它变成外商投资企业，这种方式能不能做？如果能做那10号令大家就认为没有意义了，那我都先把它变成一个外商投资企业好了，这实际上就是律师界不同的观点，但我个人认为，本身我们做红筹上市就是在走这些擦边球，那我就根据文件规定了。这个规定里边并没有说，已经设立外商投资企业是指2006年以前成立的企业，它就是说已经是外商投资企业的，那就不用适用这个关联关系并购，它没有说这个企业是成立在2006年之前，还是2006年以后，所以对我来讲，我认为我还是可以在这个方面研究这个程序，还可以用，当然这个问题是仁者见仁的问题，目前我还没有出过这样的法律意见书，只是拿出来跟各位律师讨论一下，如果是你们的话，你们可不可以出干净的法律意见书？

学员：我的意见要看不同的政治环境，法律文化环境，在中国的环境下，谁的解释权力最大，官方的解释权力最大，它可能在解释一些东西的时候具有随意性。

老师：说的是，问题是官方不给你解释。忠旺出来了，没有人跟机关说它合适还是不合适，只是大家在讨论，所以官方的人很聪明，因为它不需要去评价，因为会有很多人去研究，是市场环境。就应该这样，因为它要动用其他力量来解决这些问题，现在券商、律师、中国律师、美国律师，都在研究这个方式能不能用，那么实际上已经有很多人再用了，只是大家怎么理解这个事情，因为这种方式我可以看到，最好的方式，这就是一种最直接的一种红筹上市。这是最好的方式，很完美，我的股权并进去了，我不需要协议控制，然后我的中国自然人还可以直接在上市公司里边持股，所以如果这种方式能做，大家都希望用这种方式做。但是，我可以跟你们讲，这里边上午部门好办，这里边有一个外管登记不好做，这个模式肯定要做外管登记的，外管登记最基本只要中国自然人在境外持有特殊目的公司的股权权益，回来有返程投资，我就应该做登记。

招股说明书披露及中国律师意见：

招股说明书披露，公司股东已完成75号文所规定的境外投资外汇管理登记。

公司中国法律顾问认为，辽宁忠旺为一家中外合资企业，将内地及海外股东正式持有的全部权益转让至ZCIL（HK）的法律性质为转让外商投资企业的权益。故此，ZCIL（HK）收购辽宁忠旺的全部权益并不构成并购规定所定义的“海外投资者收购一家境内企业”，因此无需获得商务部的批准。

根据10号令第2条规定，收购辽宁忠旺须获得原审批机关（辽宁省对外贸易经济合作厅）的批准即可。

由于ZCIL（HK）收购辽宁忠旺的全部权益并不属于并购规定所定义的“海外投资者收购一家境内企业”，故此并购规定载列的审批程序（包括中国的批准）并不适用于全球发售及上市。因此，公司毋须就全球发售及上市获得中国的批准。

我现在的实践经验是说，商务部门因为有这个规定，基本上还是可以支持的，因为这是商务部发的文件，肯定对各个地方都有指导意义。所以在做第二步股权变动的时候，基本上我知道商务部门是可以给你出批文的，允许你去批准，但是问题在哪儿？75号问，这个规定跟外管局没有关系，出的部门只是商务部门，没有外汇管理局，外汇管理局不会依照这个文件认为你不是这个关联关系并购不需要商务部的批准。

所以这个方案最大的难点在外管登记上，我现在基本的观点是这样，当然我是完全在依据法律，我是完全从法律的角度来讲，因为我也不敢确定为什么商务部门会出这样的文件，我想可能是因为金融危机的原因，那不管怎么样，我看见这个文件了，我就可以根据这个文件下结论。首先第一我保证，我如实地向商务部门和外管局披露我的交易结构，我不会向你做任何的隐瞒，第二如果再我充分披露和真实披露的情况下，当地的商务部门包

括省一级的商务部门认为，不需要拿商务部的批准，而外汇管理局又给你做了境外投资登记，我认为这个结构就可以做，所有的结构都一样，VIE也是一样，但是这种情况，我充分向机关披露，那么商务部门和外管局都给我做登记、审批，那我理论上认为，部门和我的理解是一样的，我认为这个结构可以做。

那么中国有30多个省，我估计能做的省份不多，因为这个确实来讲还是太敏感了，所以至少我的项目里边有几个省份不能做，那么这个实际上能不能做，个案就要具体分析了。但是至少这是给大家提供了一个方式，至少你们可以试一下辽宁可不可以做，因为毕竟辽宁有这样的先例，但它跟我们不一样，就是因为它是一个假外资，人家1993年就是外资了，那么它可能更好解释我不是专门为了规避10号令去做的，那么你现在新搭的结构，能不能用，具体问题具体分析，但是现在有很多律师用这种方式，因为这种方式确实是非常直接的方式。

八、乡村基上市分析

其实也挺有意思的，我为什么拿出来分析，第一个是交易结构的问题，我不知道你们对乡村基有没有概念，其实我在它没上市之前没听说过，据说它是做类似于中餐的快餐，比如像和合谷、吉野家，但它有一点川味，它主要集中在重庆和四川。最重要的是说这样一个连锁餐饮很小，在我们眼里大家还不是很知道，它竟然可以在纽约证券交易所融了8000多万美金，而且我可以告诉你，最高的时候它的市盈率达到80多倍，在这样一个市场能在美国达到80多倍的，非常不容易，所以我也可以告诉你们，现在有很多的餐饮企业，疯狂的要上市，就是因为这个乡村基。

上市信息及公司概况：

上市日期：2010年9月28日

上市地点：纽约证券交易所

券商：美银美林，瑞士信贷

律师：竞天公诚律师事务所

融资金额：8250万美元

公司信息：重庆乡村基快餐连锁店，英文名称“Country Style Cooking”,意为乡村原始风味烹饪。乡村基CSC国际快餐连锁有限公司于1996年11月23日在重庆成立，是一家以地道川菜美味为主，兼容各地风味美食的中式时尚快餐连锁餐厅。

公司重组后架构：

公司重组，2007年8月14日，公司的控股公司Country Style Restaurants Chain Co, Ltd or “CSC Cayman”在开曼群岛成立。之后在成立CSC 和 在中国成立CSC China，CSC China为中国境内运营公司。

乡村基创始人李红和张兴强在CSC Cayman成立前以拥有九家餐厅。在2007年9月后这九家餐厅直接由CSC China运营，2008年至2009年间, CSC China通过其在中国境内运营的六家子公司与创始人进行一系列交易以340万人民币收购乡村基创始人早先拥有的九家餐厅，同时在招股说明书中表示由于这九家餐厅与乡村基同属于共同的实际控制人，遂将其年度财务报表并入乡村基的报表中。

招股说明书披露及中国律师意见：

除个别高管成员正在进行75号文登记外，其他公司相关股东已完成外汇管理登记。

公司中国法律顾问认为其并非10号文中所定义的特殊目的公司，因此无需通过的批准。

九、中国玉米油上市分析

是深圳国浩做的，其实对我们来讲，可能不太具有参考意义，因为我对它的结构还是存有疑虑的，乡村基本身我有疑虑。如果是我的话，乡村基这种结构，只是仅获得了招股说明书披露的这个情况下，我不会做，除非可能律师真的参与其中，比如有一些其他的微妙地方，或者有其他理由可以支持它出这样的意见，如果仅有我了解的情况下，可能乡村基这种方式我不敢出法律意见书。中国玉米油，如果是我我也不敢出法律意见书。

上市信息及公司概况：

上市日期：2009年12月18日

上市地点：联合交易所

券商：Invest Securities

律师：国浩(深圳)律师事务所

融资金额：5.91亿港元

公司信息：中国玉米油股份有限公司是山东邹平三星油脂工业有限公司在境外设立的控股公司。公司总股本426.8万股，其中21.2%为流通股份，母公司山东邹平三星油脂工业有限公司持有其余78.8%的股份。山东邹平三星油脂工业有限公司始建于1998年，是

三星集团的一家全资子公司，是中国规模较大的专业生产和出口玉米油的企业。

公司重组：2001年三星油脂成立，其股东为山东三星、王明星先生、王明峰先生及霍女士持有股份，2006年三星油脂设立玉米产业。

Sanxing Trade Co., Ltd 于2006年11月8日在毛里求斯注册成立，为三星油脂全资子公司。

2007年Corn BVI (当时由Koay先生100%拥有)获得玉米产业全部股权。2007年因Corn BVI 未能清偿支付对价，三星油脂境外全资子公司Sanxing Trade收购Corn BVI 99.8%的股权。

2007年12月，Sanxing Trade 设立 Corn Oil Luxembourg,并在Alternext上市，并向Sanxing Tade, Koay先生, CDCP, GMIM,和NGPL配发股份换取Corn BVI的股权。

这就是需要讨论的地方，也是大家可以思考的地方，我的观点认为，它是境外的海外投资的公司，转做特殊目的公司，还是应该做75号文，这是我第一担心的地方。第二点，先卖后买这种行为，你们觉得跟10号令冲突大不大？我先找一个非关联的外界人士，把我的东西买了，买完以后我又从境外把这个人收了，需不需要商务部的审批？在这里它用了合理的解释，说我没付清钱，我是有商业决定，我确实想卖给K先生，但K先生后来没钱了，那我买回来，那你为什么不用境内的公司买，为什么还是用境外的公司买，所以这个事情就要看大家怎么理解，这种先卖后买的行为你们觉得能不能接受，我现在的观点是，这种方式我不会出法律意见书，一个是返程投资，一个是这种先卖后买，商务部的批准和外管局登记这两个事情我都不能做合理的意见。

公司重组，2009年11月，Corn Oil Luxembourg 完成私有化，在Alternext Alternext 摘牌。Corn Oil Luxembourg 与上市主体签订转让协议，上市主体拥有Corn BVI全部权益。同日Sanxing Tade向Corn Oil Luxembourg转让上市主体全部股权。

2009年12月Corn Oil Luxembourg解散，根据股东大会决议， Corn Oil Luxembourg将上市主体全部股份以转让或其他方式按比例分配给Corn Oil Luxembourg的现有股东股东，即Sanxing Tade、CDCP、GMIM、NGPL,以及不接受私有化建议的其他投资者。

基本上讲了10个案例，那么这几个案例对我来讲比较有借鉴性，可能对你们，不论是有经验还是没经验，都是一个比较代表性的。刚才有很多律师来问我，其实我最近这几年也是一点一点摸索出来的，因为你们也知道法规在变，导向也在变，那很多结构都是大家在做的过程中，边走边想的，所以我想所有的这些案例对大家来讲都是前车之鉴，但是有一些核心的法律问题，律师还是仁者见仁智者见智的问题，至于你敢不敢出法律意见书，你怎么来涉及结构，还是从你对法律的理解和你的经验而言，不能完全是一概而论，那我也希望今后能有机会跟各位律师来一起探讨，我们大家互相学习，希望能找出更好的方法，来帮助企业实现他们的海外融资，谢谢大家！

十、互动交流

学员：做境外上市的业务出具法律意见书和境内上市出具法律意见书，作为律师来讲风险有什么区别？是不是做境外的风险更大一些？

老师：你这个问题我觉得很难回答，第一我觉得无论做境内、境外，风险是一样的，律师承担责任是一样的，但是境内首先要把一道关，在就要看你的意见书，有很多问题就已经发现了。境外可能很难当时就审你那些意见书，因为它毕竟是一个备案制，但是有一点风险，你刚才提的很对，因为国外环境就是大家一个法律运用的比较好，大家都会运用法律的武器保护自己，尤其是一些上市公司中小股东，可千万别小看他们，那么他们就会用法律的武器来保护自己。很多情况下，就会出现这种他们来诉你，因为它会认为，它是依据中国法律意见书来做的这个事情，可能它就会在国外，说不定在你不知道的情况下就把你起诉了，那么这个风险可能要比国内大，因为你的影响很大，而且另外你想你的诉讼成本很高，一旦出现这种情况，可不是一个中国律师就可以去应诉的，当地的律师，国际法，当地的法律，成本非常高，所以说我也觉得还是谨慎为主，但是我的前提原则是，我所做的法律意见是依据中国法律，那我对中国法律理解就是这样，我并没有告诉你你应该去投资这间企业，我给你的意见只是告诉你这个架构不违反中国法律，但是大家还是谨慎为好。比如有的法律意见书我是不敢出的，所有的项目都是这样，这也跟大家的经验有关，等你做多了的时候，你会发现可能很多人敢做你都敢做了，我想这个过程中还会出现新的方式，现在你真的要研究境外的招股说明书，你会发现有很多的方式，前提可能都跟我前面讲的差不多，细节上会有，比如说这种先卖后买，我可以给你举个例子，有一个项目，我记不清名字了。

你们去研究会有很多方式，而且尤其是主板上会有一些问题，在OTC这样的市场出问题的更大。就像我刚才给你讲，前两天别人介绍来的客户，它签了一个三方协议，以我的观点那就是一个根本没有合并到一起去的，第一它境内企业没做收购，第二没签VIE协议，那它怎么合并的报表呢？我不理解，但它找了一个境外的审计师竟然也给它出了审计报告，

最后它拿了工商材料一看，工商就是一个纯内资企业，没有任何的变化，然后它也没签VIE协议，也没有成立新公司，没有合并这些情况，但竟然也上市，而且审计师还给出了审计报告，所以这个市场很乱。

反正我的标准是这样，我做的项目，至少我能够从我的法律经验和理解上，我认为它是合乎法律规定的，这就是自我保护吧。比如说我刚才讲的乡村基、玉米油，也许如果是做这个项目的律师座在这儿的话，它会想出很理由，可能你听了以后会觉得很有道理，所以你可能不做。就像我做庆客隆这个事情上，我讲的这么细致，是因为我做在其中了，那可能很多人会认为它是一个补登记，但是我的解释它不是一个补登记，变更登记。

学员：您现在认为境外上市巨大的障碍是什么？

老师：找到一个合适的结构很不容易，找到了合适的结构障碍就基本上降低，剩下的就是市场因素了，就看你能发展到80倍市盈率还是5倍市盈率了。

学员：所有的公司都可以采用这种协议的方式吗？

老师：第一个我刚才已经讲过，不能做，欧洲现在我知道有几个项目是初级市场有，但是我的感觉欧洲市场接受程度要低于美国市场。另外就是从投资者的角度来讲，重资产的企业，VIE协议很难做。举个例子，如果是房地产公司，拿房子、拿地的这种，如果是矿产资源，秦发不是矿产资源，它是一个加工企业，如果我是一个矿产资源，我拿着采矿权，这么大资产，我用协议控制的方式，恐怕很难接受。这个并不是交易所、是什么概念，是一个市场投资人对你这个结构的认可。做这个行业，比如说做矿产资源、房地产行业，它会认为你这种方式没有办法保证投资人的权益，对不对？协议毕竟是一个违约责任，不是物权，如果股权应该是物权管，我是协议控制，我可以解除协议，大不了

这是个违约责任，所以这个保护程度一定是特别低，很多重资产投资人，尤其是专门的投资人，比如说像做房地产这些投资人都是很专业的，他们只是在这一个领域里边讲，它非常了解，像一般不会来讲不会做。我们现在有几个房地产企业想做上市，基本上没有办法用这种协议，市场不太接受。

学员：你能讲一讲在境外上市中券商、国内的律所、国外的律所、驻中国代表机构和在它本部的工作内容或者他们的收费标准？

老师：券商收费标准应该比较公开，可能是2.5%-3%，我真的不太准确，跟国内应该差不多，美国可能也是在低于5%，这是正常券商的费用，但是这里边有一些，比如说你在做私募的过程中，有一些钱你们慢慢做项目中就会发现。举个例子，我给这个企业融资，比如融资1亿美金，那么这个里边是要有中介的，这个中介可能就是专门要有执照才能做，它很多的时候会收你现金的多少作为报酬，比如说有5%、7%、3%，这都是双方去谈的，没有一个规定会说一定是多少。同时它会让你认股权证，认股权证是个什么概念？你赋予我一个权利，将来以一个价格来买你这个公司的股权，你将来一定要卖给我，我可以不买，但你一定要卖我。比如说限定股价1块钱，本来我都5块钱了，但它其是用1.1块钱或者1.2块钱价格去买，这对企业来讲，是非常不合算的，但是现在这个已经是行规了，在美国上市很多的都有人股权证，中国没有。

收费这方面刚才也有一个律师问我，中国律师的收费其实不算商业机密，因为比较公开，我觉得如果是IPO跟国内的差不多价格，但是主板大型的企业国内可能收的更高，那么基本上也就在100万这个期间，那么如果你是反向收购，不是直接IPO价格可能还会在低，但是具体多少就看律师事务所不同的收费标准。

外国律师代表处，分两种，像我们讲这种国际化的律师事务所在各个地方都有代表处，

但是它的只能出外国的法律意见书，但是因为这里边有很多律师很懂中国法，所以这一个券商或者一个投资人请了一个大所，美国总部负责帮它做美国事情，中国这些人帮它做中国的事情，但是它出的意见肯定不会是中国律师的法律意见书，那么它可能是一个咨询的意见，或者是其他的。那么收费来讲，外国律师肯定要高于中国律师，这是所有人都知道的事实，无论是我们做的还是做美国的，国外律师收费都要高于中国律师。从20万、30万、80万都不等，很难讲，这要看什么级别的律师事务所，收费差别还是很大的。

学员：每年在国外上市的股多一些，还是在国内上市的多？

老师：你先告诉我A股一年有多少家上？

学员：300多家。

老师：但国外要少很多，好象去年美国主板IPO60多家，但是也很多了，有一年100多家。

学员：他们选择去国外上市就是因为周期短吗？

老师：这个是很主要的原因，有很多企业老板是两难，我想告诉你们境外上市的维护成本是很高的，举个最简单的例子，律师费用和审计费用国外律师要高于境内好多。另外所有东西都是英文，中国企业真正能有几个老板是海龟回来创业的，也有，但是大部分一些民营企业家是不懂英文的，那他需要找一个懂美国会计准则的财务总监，那么所有的东西都要英文来报，然后投资人也基本上都是老外，它愿意吗？其实对它来讲很难，所以这个实际上是一个困难的地方，他们如果可以选择，我觉得很多企业是愿意选择在境内上的。

学员：境外上市的股票卖出去的好不好？

老师：这看市场了，80倍市盈率高不高，很高，但是也有十几倍市盈率的，但是比创业板140多倍的比不了，但是市场不一样，但是很难达到那么高的市盈率。而且有时候在做私募的时候，我们有一个项目其实很可惜，有一个客户两个项目同时做，就是2008年金融危机前后的时候，金融危机之前两个公司步调都是一样的，但是后来他们有一个项目的老板在犹豫，那个基金给它是11倍的市盈率，它还闲低，然后那个公司11倍的市盈率就做了，结果非常不幸的是，金融危机来的时候，那个项目已经都交割了，它已经顺利拿到钱了。而那个犹豫的人，最后人家金融危机以后给它4倍市盈率，所以时机也很重要，但现在基本上不这么低的市盈率，我指的是私募。

学员：国外、的也一样吗？对已经上市到H股的企业监管还是挺严格的吧？

老师：H股就不是我们讲的红筹了。的证券市场是挺严格的，美国也是一样，因为美国还有《萨班斯法案》。

学员：为什么我以前遇到一个公司，它是搞医药方面的，它是二零零几年在上市的，上完市之后，它很多东西都是造假的？

老师：有啊。

学员：那怎么监管不到呢？

老师：我不知道你们了解不了解，最近有一个事情，有一个公司它在纽交所上市，因为每年这些投行，或者一些大的中介机构会举办一些所谓的论坛，然后会邀请一些比较成

功的中欧企业上去讲一些例子，我记得我参加过一个，这间公司还在上面做了企业推荐，还讲了自己的上市经验。前一段时间，报出来说它的教学点根本没有人，这个教室是空的，连桌椅都没有，它现在被纽交所停牌了。监管都一样的，我觉得力度都是一样的，应该是监管一直有，造假年年有，就是这样的，其实正常他们的审批都很严，那中国企业也是一样的，中国的OTC很多市场，为什么现在大家对OTC市场，现在的信号是说OTC想转板到主板非常难，为什么难？就是因为很多OTC企业他们的报表是假的，所以导致老外认为很多中国企业没有诚信，所以才会审核你更严，但实际上有很好的企业，但确实有造假，而且中国很多企业是两套帐，报给税务机关一套帐，自己还有一笔帐，那么很多东西它是没交税的，所以在老外的眼里，你这个收入报出来不是你真实的利润，因为还有一部分税没交，所以它认为你夸大了你的利润。

学员：后来所谓的不是补登记是变更登记，这种情况下，如果可能存在两种解释的情况下，通常的做法，是不是要先和有关的主管部门沟通？

老师：第一个我首先觉得这个理解还是很正确的，因为我确实是变更，我先做过登记，我现在这个状态跟我最初的状态是一样的，我最初去登记过，我中间发生一些变化，现在也可以算是变更,这种解释我自己觉得很有道理。第二个是说既然主管机关给你批了，那证明它可能认可了你这种方式，前期的沟通可能会有，这个是很正常的，我们现在任何一个项目做外管登记，都要去当地的外管局沟通一下，到底当地是个什么策略，如果它说不行，那我们就要换其他方式做。