基于敌意并购下的反并购策略探析——以“万科股权之争”为例

西部皮革理论与研究

基于敌意并购下的反并购策略探析

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以“万科股权之争”为例

周玲

(成都大学商学院，四川成都610000)

摘要：并购是资本运营的重要形式，伴随我国资本市场的发展，企业间的并购和反并购活动越来越活跃。国外反并购策略

选择、实践案例丰富值得我国上市公司进行借鉴。我国资本市场上并购与反并购标志性事件——“万科股权之争”，更是警示我们 在资本市场上保护小股东利益上优化股权架构、预先设置适当的反并购策略以及对外部监管定位的启示。

关键词：敌意并购；反并购；宝万之争；策略中图分类号：D922 文献标志码：A

文章编号$ 1671 -1602 (2018) 14-0067 -02

略对于我国上市公司制定反并购策略具有现实意义。

3.1 敌意并购双方简介万成立与1984年，创始人王石。1988年进行股份制改造，王 石放弃股权成为“职业经理人”。同年在王石的带领下，万科进军 房地产。1991年成为深圳交易所第二家上市公司，注册资本110. 1 亿元，是地产代表的蓝筹股。近三年来，万科品牌稳居中国房地产 T0P10前三甲，是名副其实的明星企业。在“宝能系”举牌万科 前，万科股权分散，前十名股东累计持股约为386,是绝对的公众 持股上市公司。“万科股权之争”落幕后，万科股权集中程度高， 前十名股东持股累计占总股本的68.536,如表1。

表1万科前10名股东持股情况表

2014年12月31日股东名称华润股份有限公司HKSCC NOMINEES

LIMITED

臟持股

例性质比

国有

14 916法人外资

11.916臟

2017年12月31日股东名称地铁集团HKSCC NOMINEES LIMITED

,

1引言

并购在资本市场上是主并购方通过公开市场进行产权交易进而 达到控制目标公司的一种市场行为。迄今为止，世界范围内一共经 历了五次并购浪潮。并购动机分为善意并购与恶意并购，我国大多 数并购案子多以善意并购为主，也不乏恶意并购成功的例子。据深 交所数据统计，2014年至2017年一季度以来我国深交所主板、中 小板、创业板累计发生并购事件241单，存在股权之争有10单，虽 然占比不高，但期间相对集中。特别是历时两年“万科股权之争” 更是将市场对于并购与反并购的关注推向了高潮。

2文献综述

敌意并购也称恶意并购，源于1980年代美国恶意并购狂潮，指 并购企业未与目标企业协商或者遭到目标企业抗拒后，仍然强行收 购目标企业的行为。也被形象的称为“黑衣骑士”（BlackKnight)、 “公司狙击手”（Corporate Raider)。敌意并购的发生通常与目标企 业所处的资本市场成熟度、信息不对称及托宾Q理论等息息相关。 反并购只是针对敌意并购而言采取的对敌意并购行为的回应措施。西方资本市场上的并购活动更为成熟，在研究公司反并购制度 建设与实践案例也更为丰富。国外学者Eom pers，IshiianR Metrick (2003)提出反并购措施可分为法律规定和公司条款两个层面，具 体实施方法包括毒丸计划、错列董事会、绝对多数条款等24种随 后，SokolQ (2011)提出了一个重要结论，目标公司最有效的反收 购措施组合是错列董事会和毒丸计划。[1 +

在国内反并购策略研究方面也有阶段性研究成果和少数典型性 案例研究。彭政（2010)结合WT0背景国外资本涌入，国内产业 在面临外资并购行业洗牌的风险下，提出了一些适用国内情况的反 并购措施，如“白衣骑士”、“回购”、“帕克曼防御”、“资产重估” 等。[2]顾慧莹（2017)基于管理者“壕沟效应”研究论述，指出管 理者 定反 购策 要 合反 购策 的 机出发 、条件、经济后果来作进一步研究。[3]综上所诉，反并购结合具体实 践案例制定合理的反并购策略还不够深入，所以本文通过对“万科 股权之争”案例进行反并购策略探析，得出我国上市公司要重视采 取各种措施和策略防范来自于并购企业的敌意并购。

3 “万科股权之争”案例解析选择“万科股权之争”这个案例来论证敌意并购下的反并购实 践，一方面是因为持续的市场关注度。今年万科第二大股东“宝能 系”的实际控制人姚振华已于2018年4月到2018年5月底连续四 次大宗交易减持万科3. 396股份，累计套现43. 77亿元;[4]另一方 面是因为敌意并购方和反并购方研究价值很高。当年宝能系动用了 多种融资渠道举牌万科的资金受到大多数投资者和公众的质疑，且 万科作为优质的明星企业，在反并购的拉锯战中运用多种反并购策

臟持股

例性质比

国有

29. 386法人麟

11.916法人境内非

. 396国有8人146其他4 其他

3. 1762.996

国信证券-工商银行-

. 306国信金鹏分级1号集合 其他3

资产管理计划安邦人寿保险股份有限

. 136其他2

公司-稳健型投资组合

GIC PRIVATE UMITED其他1. 326

刘元生UBS AG全国社健金

一零三组合中国建设银行- 博时福行业股票

券资南方东英资产管理 有限公司-南方富 时中国A50ETF

合计持股

216其他1. 086其他1.其他0.726. 656其他0

巨盛华

国信证券-工商银行

-国信金鹏分级1号 集合资产管理计划綱人寿保险股份 有限公司-海利年年招商财富-招商银行 -德赢1号专项资产

管理if划

其他

安邦财产保险股份

其他

有限公司-传统产品安邦人寿保险股份有限

其他

公司-保守型投资组合西部利得基金-建设 银行-西部利得金裕 1号资产管理计划綱人寿保险股份 有限公司-聚富产品

合计持股

其他

2. 3362. 2162.046

. 656其他0

37. 886

其他1.97668. 536

资料来源：万科2014年、2017年年报

作者简介：周玲（1990—），女，汉族，四川成都人，农学研究生，成都大学商学院农业科技组织与服务专业，研究方向：农业上市公司财务管理。

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理论与研究西部皮革

2018年7月

资集团 司，成于2000年，注册资本3亿

，姚振华是其唯一的股东。公司的主营休闲旅游地产和金融保险等。 作为民营资本的后起之秀，于2012年联合发起成 人寿保险股份司， 业地产的全国布局。截至目前， 除了是万科的第二大^外，还举 家 司，2018年更是强势收购了观致，进军新能源汽车。 通过旗下量大资

寿在二级市场购买，累计持有万科25.4%的股份如图1。

| mw ]3* 100%

深圳市宝能投资集团W限公司

_

议，都是万科 白衣骑士策略进行反并购，值得一提，万科最开

安邦这位对象，不 安邦与 的合作，在 安

邦7.016股权，使得处在风雨 中万科 权 新回 现任万科管理 中。在万科的 战中，万科与 地铁的 方案，一方面是白骑士反并购策略的再 &另一方 方案万科将向 地铁发行28. 72 股A股股份，将会在一定 会 的股权，但与此同时，也会 的股权。虽然与 地铁的 方案未获董事会通过，但这也是万科方 对 的并购措施。

“万科股权之争”陷入僵持 ，反并购方 口诛伐“ ”及其一 人， 人石更是用“门口的人” “信不好”“不欢迎”等热词来指 杠杆进行恶意收购，引起银监会、、的注意。与此同时，万科采

政、司措施，向监会举 资管计划 规。同年，监会 人寿 ， 停 人寿 险 展万 险新业

和前海人

67.4%

东

兴»-RUH

生银行-东兴

faA

7:?•柒八资产计

S图1

资料来源： 2017 报3.2 “ ”发展“万科股权之争”始于2015年股灾，万科在当时和中国绝大多 股票一样 股价下跌，但 万科在股市牛市期间也涨幅不大，2014年股价大部分时间在10 下 ，2015年6 - 11月股在每股13 - 16 直2015年2月 每股20 。[5]这在投资者看来这家公司的业绩与股 不符，俨然成为股市的价值法地。 早 万科，在2015年7月起至2015年12月和前海人寿为代表的资本运作平台相继在二 通过连续举牌，累计持有万科股份25.46, 一跃成为公司第一大练。与此同时，恒大、安 邦、 各方角色相继粉墨登 增持万科股份， 持有29. 86的万科股这场股权之争。

地铁

以

3. 3 敌意 与 博

3. 3. 1 ^ ”的购动机与融资

集团并购万科的动机 是出于内因（战发展）和因

(目标 ）。恰逢此时，万科 管理的缺位， 乘之机。对于 说，万科不仅业绩优良， 好，土地量丰，更重要的是万科的 里 没有设置反并购条款。于是，宝旗下 、 人生等作为一 人，在二 购万科股票。在 中， 杠杆 持股，凭借各种杆杠 进行资 作，累计杠杆 4倍。[6]

3. 3.2反并购方的回击措施在“万科股权之争”案例中，第一个措施就是 停牌，停牌是《证券法》赋予 司的一种权利，在一定期 缓和敌意收购的强度。适时停牌一是为 当的反并购策 更多的时&二是停牌时间越久，对于 等一 人越不利好， 通资管计划、股权质押、融资融券筹得巨额资 451亿，一旦停牌时间延长， 会 举借杠杆资金成本的 。

在万科反击战中， 的还是“白骑士”策，即当公司成为 企业的并购目标后，公司的管理层为 恶意接管的发生，去找一家“友好”公司进行合并，而这家“友好”公司 为“白骑士”。从 安邦到与深圳地铁签署战略合作协

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W年

限公

前海人办保险股份

1

深圳市钜盛屮股份打限公司

$1%

前海人哿保险股份W限公司

8.39%

司-聚《产品

抑海人«保狯股份钉

W

司有资金-A

公

抑淘人办保险股份釘阳公

两_万能甩保险产品

莳海人存保险股份打

W

务。对 人寿及相 时 人寿董事长姚振 的处 。

4 “万科股 争”

人

予撤销 别作出处罚措施，其中对资 禁入保险业10年

公

“万科股权之争” 下幕，郁亮 石成为新一任的万科董事会，从种 讲，王石在这场方并购的回击战中还是赢得了一个相对体面的 。而“万科股权之争”呈现在世人

的仅是万科管理层与、安邦等的博弈，广大中小股东却似 成为“ 的人”，而这恰恰是万科危机的根源所在。[8]在“万 科股权之争”中们也将得 下启示：

第一，查漏 ， 反购意识，优化股权结构，保护 _人相对 权。“万科股权之争” 身 设置反并购条款，股权过于 ，对于股 管理还不够 ， 等一致行人乘 而入。 资 不管是 意 购还是恶意 购， 都是为，只要资金合法，资 这种行为本身 厚非。除 ：先设置反并购策略，优化 的股权架构。

第二，股权之争的成功化 赖于纷争双方的互相 和退让。万科 人对于 的入主，表示“不欢迎”没信用”“ 人”，而 则要 现任管理层，双方一度陷入僵持。在成熟的西方企业中， 的股权也是相对， 国的董事会席位都是选任独董担当。 发生了内部人控制，接管商往往会推出金降落伞等计划，对 权进行“赎回”，纷双方的 降到最低。金降 计划也因此成为 权纷 的 化方案之一。 对于我们 司创始]6兑， 设置金降落伞计划。

第三，监管 律法规和信息披 。“万科股权之争”发展到后期，、介入。万科股权之争原 是商业 ， 量不过是法律法规 ，但 在一定 演化为政治 。社会主义 该是把 的还 〖，把律能解决的还 律，政要严守监管的 和 。参考文献：[1] 崇明，冯雁.敌意收购中公司反收购策略选择与启示

[0.会 ，2008 (8): 81 -82.

[2] 彭政，李骁寅，曾军.风险管理视角下的上市公司反收购策

略研究[0.财政监督，2010 ( 18): 47 - 48. ，2012 (11): 11-14.

[3] ，王小妹，姚铮.管理者反收购策略研究评述和展望

[0.外国经济与管理，2017, 39 (5): 115 - 128.

[4] 宝能再 仍为 [N].新京报，2018-5

-29

[5] 刘娇娆，周运兰，刘晓娆.万科控制权之争分析[0.财务

与会计，2017 (15): 26 -28.

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