啤酒行业2023年投资机会分析：旺季临近,啤酒扬帆起航

旺季临近，啤酒扬帆起航

——啤酒行业 2023 年投资机会分析

正文目录

1. 啤酒量价齐升，高端化为大势所趋 ........................................................................................................................... 4 2. 现饮场景恢复、成本压力趋缓推动啤酒行业景气回归 ........................................................................................... 9

2.1. 现饮为啤酒高端化主要渠道，场景回归叠加低基数下看好业绩弹性 ......................................................... 9 2.2. 成本压力趋缓，高端啤酒消费回补驱动吨价提升 ....................................................................................... 11 3. 重点公司及投资建议 ................................................................................................................................................. 14

3.1. 华润啤酒 ........................................................................................................................................................... 14

3.1.1. 次高档以上产品持续放量，高端产品矩阵进一步完善 ................................................................... 14 3.1.2. 高端化“3+3+3”战略进入最后 3 年，转型取得明显成效 ................................................................ 15 3.1.3. 并购入局，积极构建“啤+白”双赋能商业模式 ................................................................................. 16 3.2. 青岛啤酒：主品牌高端化发力，区域拓展有望打开空间 ........................................................................... 17 3.3. 重庆啤酒：国内+国际优质资产加成，高端化前景可期 ............................................................................. 19 3.4. 燕京啤酒：U8 大单品持续放量，改革增效有望加速成长 ......................................................................... 22 4. 风险提示..................................................................................................................................................................... 24

图表目录

图表 1. 我国啤酒产量 2021 年起小幅回升 ...........................................................................

图表 2. 2016 年我国啤酒行业 CR5 达 74.7% .........................................................................图表 3. 2020 年我国啤酒行业 CR5 达 92.0% .........................................................................

图表 4. 啤酒企业业绩增长方式主要包括直接提价、提质增效与高端化 ..................................................

图表 5. 各大啤酒企业已经建立自身高端产品矩阵 ....................................................................图表 6. 我国啤酒市场价格带可大致分为三档 ........................................................................图表 7. 2021 年华润啤酒推出千元高端产品“醴” ......................................................................图表 8. 我国高端及超高端啤酒消费量显著增长 ......................................................................

图表 9. 近年我国啤酒龙头企业吨价呈现提升趋势（元/千升）..........................................................

图表 10. 我国啤酒吨价较发达国家差距尚大（2021 年） ................................................................

图表 11. 青岛啤酒关厂提效后产能利用率提升 ........................................................................图表 12. 2015 年至今多家啤酒龙头进行关厂提效 ......................................................................图表 13. 2022 年啤酒龙头新建的大型化工厂助推高端化战略 ............................................................

图表 14. 啤酒行业主要分为现饮与非现饮渠道 .........................................................................图表 15. 疫情爆发后非现饮渠道销量赶超现饮渠道 .....................................................................图表 16. 2020 与 2022 年主要啤酒企业营收增速下挫 ....................................................................图表 17. 2020 与 2022 年主要啤酒企业利润增速下滑 ....................................................................图表 18. 2018 年来主要啤酒企业销量总体较为稳定（万千升） ..........................................................

图表 19. 啤酒板块估值仍有上升空间 .................................................................................图表 20. 2022H1 全国啤酒产量呈现同比下降 ..........................................................................图表 21. 啤酒成本以包材和原材料为主（2023 年） .....................................................................

图表 22. 我国大麦进口依赖度较高（万吨） ...........................................................................图表 23. LME 铝现货结算价 2022 年 3 月后持续回落 ...................................................................图表 24. 浮法玻璃价格 2022 年 2 月后呈现下跌 ........................................................................图表 25. 瓦楞纸出厂价 2021 年后持续下降 ............................................................................图表 26. 我国进口大麦平均价持续上行 ...............................................................................图表 27. 主要啤酒厂商 2022 年内多次提价 ............................................................................图表 28. 华润啤酒 2017 年来营收呈现上升趋势 ........................................................................图表 29. 华润啤酒 2017 年来盈利能力显著增长 ........................................................................图表 30. 华润啤酒次高档以上啤酒销量趋势向好 .......................................................................

图表 31. 华润啤酒每千升毛利持续提升 ...............................................................................

图表 33. 图表 34. 图表 35. 图表 36. 图表 37. 图表 38. 图表 39. 图表 40. 图表 41. 图表 42. 图表 43. 图表 44. 图表 45. 图表 46. 图表 47. 图表 48. 图表 49. 图表 50. 图表 51. 图表 52. 图表 53. 图表 . 图表 55. 图表 56. 图表 57. 图表 58. 图表 59. 华润啤酒“3+3+3”的阶段性战略已进入最后 3 年 ...................................................................................... 16

华润啤酒近年积极布局白酒产业 ................................................................................................................. 16 青岛啤酒营收增速由于疫情扰动放缓 ......................................................................................................... 17 青岛啤酒归母净利润增速受疫情干扰下滑 ................................................................................................. 17 青岛啤酒主品牌销量趋势上升 ..................................................................................................................... 17 青岛啤酒公司均价不断上升 ......................................................................................................................... 17 青岛啤酒主品牌产品发布时间线 ................................................................................................................. 18 青岛啤酒以山东和华北为前两大市场 ......................................................................................................... 19 青啤山东和华北市场营收同比增速较稳 ..................................................................................................... 19 重庆啤酒 2020 年资产重组后营收提升较大 ............................................................................................... 19 2020 年重组后重庆啤酒归母净利保持上升 ................................................................................................ 19 重庆啤酒本土品牌营收占比较大 ................................................................................................................. 20 重庆啤酒高档产品销量占比逐渐上升 ......................................................................................................... 20 重庆啤酒拥有“国际高端+本地强势”的“6+6”高端品牌矩阵 .................................................................... 20 乌苏啤酒全国销量不断攀升 ......................................................................................................................... 21 乌苏强化自身“硬核”品牌形象 ..................................................................................................................... 21 重庆啤酒“大城市计划”持续推进 ................................................................................................................. 22 燕京啤酒 2013 年后营收阶段性下降 ........................................................................................................... 22 燕京啤酒 2014 年后盈利走低 ....................................................................................................................... 22 燕京啤酒中高档产品营收占比逐渐上升 ..................................................................................................... 23 华北、华南为燕京啤酒主要市场 ................................................................................................................. 23 燕京啤酒近年持续推出高端化单品 ............................................................................................................. 23 燕京 U8 采用户外大屏等方式触达消费者 .................................................................................................. 23 燕京啤酒净利率显著低于其他啤酒龙头 ..................................................................................................... 24 燕京啤酒产能利用率提升空间较大（2021 年） ........................................................................................ 24 燕京啤酒管理费用率约为青啤与重啤 2 倍 ................................................................................................. 24 燕京啤酒人均创收低于其他啤酒龙头（万元/人） .................................................................................... 24

1.啤酒量价齐升，高端化为大势所趋

我国啤酒行业进入存量时代，2021 年来产量呈现小幅回升。我国啤酒行业经过 40 余年的快速扩张期后，产量于 2013 年见顶，达 4982.8 万千升，此后持续回落至 2020 年底部 3411.1 万千升，降幅达 31.5%，宣告啤酒行业存量时代的到来。2021 年我国啤酒产量止跌回升，产量同比+4.4%，2022年产量再次同比微增 0.2%至 3568.7 万千升。疫情冲击下啤酒行业展现强大韧性，主要酒企通过优化产能与产品结构、创新性营销等方式，实现产量反弹增长。2023 年随线下消费场景修复，我国啤酒产量有望延续提升。 图表1. 我国啤酒产量 2021 年起小幅回升

中国:产量:啤酒（万千升）

6000 5000 4000 3000 2000 1000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

寡头竞争局面已定，行业集中度预计进一步提升。经历大规模并购潮后，我国啤酒行业寡头竞争局面落定，2016 年我国啤酒行业CR5 达 74.7%，至 2020 年 CR5 升至 92.0%，其中华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/嘉士伯市占率依次为 31.9%/22.9%/19.5%/10.3%/7.4%。啤酒龙头凭借其长期积累下的品牌、规模、渠道、技术等实力，逐渐抬高行业竞争门槛，亦对现存小企业形成挤压，我国啤酒行业集中度预计进一步提升。

图表2. 2016 年我国啤酒行业 CR5 达 74.7%

其他, 25.3% 嘉士伯, 5.0% 燕京啤酒, 10.0% 百威英博, 16.2% 青岛啤酒, 17.6% 华润啤酒, 25.9%

图表3. 2020 年我国啤酒行业 CR5 达 92.0%

嘉士伯, 7.4% 燕京啤 酒, 10.3% 百威英博, 19.5% 青岛啤 酒, 22.9%

其他, 8.0% 华润啤 酒, 31.9% 资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所

资料来源：前瞻产业研究院，东亚前海证券研究所 2022 0

高端化发展已成主要趋势之一，企业发展重心由量增转向价增。存量时代与寡头格局稳固下，通过大规模提升市场份额实现增长难度较大，因此我国啤酒企业业绩增长的切入点主要包括直接提价、提质增效（包括关厂、提升罐化率等）、高端化等方式。具体来看，直接提价一般基于上游原材料、包材或能源价格上涨，但提价多作为成本转嫁手段，缺乏长期逻辑支撑；提质增效类措施可对业绩空间完成提档升级，但长期来看持续性仍然有限；高端化路径契合我国居民消费升级下对美好生活的追求，具备长期发展驱动力；同时，产品结构升级下，高毛利高端产品销量占比提升，可较大程度增厚企业利润水平。当前高端化已成行业发展主要趋势之一，企业发展重心逐渐由量增向价增转变。

图表4. 啤酒企业业绩增长方式主要包括直接提价、提质增效与高端化

资料来源：每经头条，东亚前海证券研究所

当前我国啤酒市场主流价格带升至 6-8 元，各企业加速高端布局。价格带分布方面，我国啤酒市场价格带大致可分为高端（10 元以上）、中端 （6-10 元）、低端（6 元以下）三档，我国啤酒主流消费价格带亦从前期 3-5元升至当前 6-8 元价格带，且仍有向上趋势。目前各大啤酒企业已经建立自身高端产品矩阵，并结合自身情况制定高端化升级战略。

图表5. 各大啤酒企业已经建立自身高端产品矩阵 企业 高端化路径 主打产品 喜力、SuperX、纯生 华润雪花 品牌迭代+进口放量 罐装化+品牌迭代+

品种升级 产品迭代+市场扩张 品牌裂变+渠道拓展 高端矩阵+非即饮 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 百威中国

纯生、经典、原浆 燕京U8、漓泉 1998 乌苏、乐堡、16 科罗娜、蓝妹等 资料来源：观研天下，东亚前海证券研究所

图表6. 我国啤酒市场价格带可大致分为三档

资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所

啤酒企业陆续推出千元单品，打开价格天花板。近年来头部酒企纷纷发力中高端产品。其中，2021 年，华润啤酒推出高端产品“醴”，售价 999元/999ml*2 瓶，将啤酒推上千元价格带；2022 年，青岛啤酒发布“一世传奇”，定价 1399 元/1.5L；百威啤酒推出“大师传奇”虎年限量版啤酒，售 价 1588 元/798ml。啤酒企业高举高打，以超高端产品重塑消费者对啤酒的认知，打开行业价格天花板，亦起到拉升自身品牌高度的作用。

我国高端啤酒消费量显著增长，带动龙头企业吨价提升。根据中商产业研究院整理的 GlobalData 数据，我国高端及超高端啤酒消费量有望由 2013 年的59 万千升增至2023 年的102 万千升，2013-2023 年CAGR 约5.6%；同期市场规模则有望由 237 亿美元增至 627 亿美元，2013-2023 年 CAGR约 10.2%。高端以上啤酒量增下，我国主要啤酒企业吨价呈上升趋势。其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百威亚太、燕京啤酒 2022 年

吨价别达 3986.6/4914.5/3681.8/3178.0/5111.0/3501.7 元/千升，百威亚太吨价水平处于领先，2018-2022 年各公司吨价 CAGR 分别为+4.8%/+7.6%/+3.1%

/+3.0%/+1.5%/+4.9%，均呈现上升趋势，且重庆啤酒增速较快。

图表7. 2021 年华润啤酒推出千元高端产品“醴”

图表8. 我国高端及超高端啤酒消费量显著增长

消费量（万千升）

市场规模（右，亿美元）

120 100 80 60 40 20 0

80.3 59 237 418 102 627 700 600 500 400 300 200 100

2013

2018

2023E 0

资料来源：华润雪花官网，东亚前海证券研究所

资料来源：中商产业研究院，东亚前海证券研究所

图表9. 近年我国啤酒龙头企业吨价呈现提升趋势（元/千升）

青岛啤酒 酒华润啤酒

重庆啤酒 百威亚太 酒

5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 珠江啤 燕京啤

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

我国啤酒吨价较发达国家差距尚大，高端化潜力与持续性值得期待。根据中国酒业协会，2021 年我国啤酒规模以上企业（含外资）平均吨价约 0.44 万元/吨，与百威亚太（0.5 万元/吨）、喜力亚太（0.7 万元/吨）较为相近，对标同期美国（约 1 万元/吨）、日本（2 万元/吨）则显现出较大提升空间。另一方面，考虑到我国区域发展不平衡、下沉市场广阔且消费升级潜力大，我国啤酒高端化进程有望展现较好持续性。

图表10. 我国啤酒吨价较发达国家差距尚大（2021 年）

2.5 2

吨价（万元/吨）

2

1.5 1 0.5

1 0.44 0.5 0.72

0

中国 美国 日本 百威亚太 喜力亚太 资料来源：观研天下，东亚前海证券研究所 注：美国、日本为近似值

啤酒龙头通过产能优化，实现降本增效与高端化发展。主要啤酒厂商经过长期的产业并购，扩大自身产能体量的同时亦积累较多小型低效工厂。 2013 年啤酒行业进入销量顶点后，行业开启产能优化进程，主要啤酒企业关停小规模低效工厂，同时陆续投放数十万或百万吨级大厂，以清除低效产能，使产能更为优化和集中。另一方面，新建的大型工厂按照新标准建设以生产高端产品，从而进一步推动高端化发展战略。

图表11. 青岛啤酒关厂提效后产能利用率提升

图表12. 2015 年至今多家啤酒龙头进行关厂提效

青岛啤酒产能利用率

60%

57.3% 58%

55.0% 55.1% 55.5% .5% 56%

%

51.0% 52%

50%

47.3% 48% 46% 44% 42% 40%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒

2015 0 0 4 0

2016 1 0 3 6

2017 7 0 0 0

2018 13 2 1 0

2019 7 2 0 0

2020 4 0 0 0

2021 5 2 0 0

资料来源：青岛啤酒公告，东亚前海证券研究所

资料来源：发现报告《2022 年啤酒行业研究报告》，东亚前海证券研究所注：数字为各啤酒企业当年关厂数量（单位：家）

图表13. 2022 年啤酒龙头新建的大型化工厂助推高端化战略

厦门市华润新建产能 40 万千升啤酒工厂项目正式开工。总

2022 年 1 月 华润雪花 福建省 40 投资约 12.14 亿元，计划 2024 年 8 月投产，两年内达产

。 于沈阳市开展建设两片罐工厂的项目“沈阳项目”，总投资额预

2022 年 3 月 中粮包装 10 亿罐 辽宁省

计约为 6 亿元，其年产能为 10 亿罐两片罐。 2022 年 5 月 2022 年 7 月 2022 年 9 月 2022 年 9 月 2022 年 9 月

华润雪花 华润雪花 华润雪花 嘉士伯 百威亚太

10 40 100 10 1 100 50 20

贵州省 四川省 山东省 四川省 福建省 安徽省 广东省 河南省

龙里县将推进华润雪花啤酒新增 10 万千升年产能项目(投资额 1.4 亿元)，加快推进 60 万千升啤酒生产线二期项目。 第三次公示雪花啤酒搬迁/新建年产 40 万 KL 项目，投资总

额为 8.9 亿元，生产雪花主流、中档+高档系列产品。 年产 100 万千升啤酒生产基地项目正式开工，建成后将成为

华润雪花全国第 6 个百万千升生产基地。 第二次公示西昌啤酒厂技改扩能项目，新增啤酒酿造生产设备扩建为 10 万千升/年，项目总投资 10000 万元。 9 月中旬，百威莆田精酿啤酒工厂交付完成。工厂建筑面积约

5500 平方米，可年产 1 万吨精酿啤酒。 啤酒搬迁扩能项目目前已完成总体工程量的 90%，项目总投资 17.6 亿，产能 100 万千升，首期建设 80 万千升。 投资不超过 10.3 亿元新建年产 50 万千升啤酒产能的生产

基地。 洛阳青啤项目总投资 10 亿元，后续将投资 2 亿元推进新建

易拉罐生产线项目，每年新增产量达 20 万千升。

2022 年 10 月 华润雪花 2022 年 10 月 重庆啤酒 2022 年 11 月 青岛啤酒

资料来源：智妍咨询，东亚前海证券研究所

2. 现饮场景恢复、成本压力趋缓推动啤酒行业景气回归 2.1 .现饮为啤酒高端化主要渠道，场景回归叠加低基数下看好业绩弹性 现饮渠道为高端化升级主要渠道，疫情期间现饮场景缺失。啤酒行业销售渠道分为线下和线上渠道，线下渠道为啤酒主流销售渠道，分为现饮和非现饮渠道，其中现饮渠道销量占比约 51.4%（2019 年）。现饮渠道中，餐饮与夜场等娱乐场所为啤酒高端化消费主要渠道，而夜场 100%-200%的加价率为各渠道最高。2020 年疫情爆发后，现饮渠道中餐饮、夜场等消费场景缺失，非现饮渠道销量占比近年首次超过现饮渠道，啤酒高端化进程受阻。

图表14. 啤酒行业主要分为现饮与非现饮渠道

图表15. 疫情爆发后非现饮渠道销量赶超现饮渠道

现饮 非现饮

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

48.5% 48.5% 48.6% 51.4% 51.5% 51.5% 51.4% 48.6%

资料来源：东亚前海证券研究所 2017 2018 2019

2020

资料来源：发现报告《2022 年啤酒行业研究报告》，东亚前海证券研究所

疫情期间啤酒板块业绩承压，疫后高端化逻辑回归，估值仍有上升空间。疫情期间，啤酒板块主要上市企业（华润、青啤、重啤、燕京、珠江、百威亚太）营收与归母净利润总额保持上升趋势，但在疫情爆发超预期的 2020 年与 2022 年，主要酒企营收与归母净利润同比增速出现显著下滑，其中营收增速分别-5.7pct/-6.1pct，归母净利润增速分别-21.2pct/-61.3pct，而 2018 年来主要啤酒企业销量总体较为稳定，可推测营收增速下降主因吨价 增速放缓，产品结构弱化。估值方面，截至 2023 年 4 月 13 日，申万啤酒 PE（TTM）为 49.62 倍，处于 2017 年来历史分位值的 47.04%，考虑到疫后啤酒现饮渠道恢复下高端化逻辑回归，估值仍有上升空间。

图表16. 2020 与 2022 年主要啤酒企业营收增速下挫

主要上市酒企营收（亿元)

1500

1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100

2019

2020

2021

同比增速（右）

14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%

2022 -4% -6%

图表17. 2020 与 2022 年主要啤酒企业利润增速下滑

主要上市酒企归母净利（亿元)

200 150 100 50 0

2019

2020

2021

2022 同比增速（右）

80% 60% 40% 20% 0% -20%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

注：主要啤酒企业选取华润、青啤、重啤、燕京、珠江、百威亚太

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

注：主要啤酒企业选取华润、青啤、重啤、燕京、珠江、百威亚太

图表18. 2018 年来主要啤酒企业销量总体较为稳定

（万千升）

图表19. 啤酒板块估值仍有上升空间

青岛啤酒 值华润啤酒 重庆啤酒 百威亚太 珠江啤酒 燕京啤酒

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

申万啤酒：PE（TTM） 当前

0

2018

2019

2020

2021

2022

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2023 年啤酒销量趋势向好，低基数下业绩弹性有望加大。疫情影响下， 2022 年上半年我国啤酒行业景气度有所下行，2022 年 3-7 月，全国啤酒产 量呈现同比下降，其中 2022 年 4 月产量累计-6.2%。2023 年 2 月以来，啤 酒餐饮与夜场渠道完全开放，啤酒销量呈现向好趋势，其中百威亚太 2 月啤酒销量同比增长 20%左右。伴随二、三季度旺季到来，低基数下我国啤酒行业销量有望实现较高增长，业绩弹性预计加大。

图表20. 2022H1 全国啤酒产量呈现同比下降

6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2.2 .成本压力趋缓，高端啤酒消费回补驱动吨价提升

啤酒成本以包材与原材料等直接材料为主。根据智研咨询《2023 年中国啤酒产业现状及发展趋势研究报告》，啤酒成本主要以包材和原材料等直接材料为主，其中包材占比约 49%，原材料占比约 28%。我国啤酒包材主要包括玻璃瓶、铝罐、瓦楞纸等，多数来自于国内采购，且价格短期波动较大；原材料方面，我国大麦进口依赖度较高，2020 年进口大麦占比约为 80%，主因我国大麦相比欧洲发达国家在种植规模、品种与技术方面存在差

2017/1/3 2017/4/3 2017/7/3 2017/10/3 2018/1/3 2018/4/3 2018/7/3 2018/10/3 2019/1/3 2019/4/3 2019/7/3 2019/10/3 2020/1/3 2020/4/3 2020/7/3 2020/10/3 2021/1/3 2021/4/3 2021/7/3 2021/10/3 2022/1/3 2022/4/3 2022/7/3 2022/10/3 2023/1/3 2023/4/3 中国啤酒产量累计同比

1400

1200 1000 800

600 400

200

距，且种植经济效益偏低，致使农民种植积极性不高，较低的产量水平进而导致国内大麦价格高于进口大麦，预计 2023 年我国大麦仍以进口为主。

图表21. 啤酒成本以包材和原材料为主（2023 年）

图表22. 我国大麦进口依赖度较高（万吨）

我国大麦产量 1200 大麦进口量

大麦, 14% 包装物, 49% 其他, 17% 1000 大米, 8% 酒花, 5% 辅助材料, 1% 能源, 1% 直接人工, 5%

800 600 400 200 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202 0

资料来源：智研咨询，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，华经产业研究院，东亚前海证券研究所 包材价格预计低位运行，大麦价格涨幅可控，啤酒成本压力趋缓。包材方面，LME 铝现货结算价自 2022 年 3 月以来持续回落，截至 2023 年 3月价格跌幅约 41.4%，在年内供给端产能投放及需求端偏弱态势下，预计年内价格维持低位；浮法玻璃 2023 年 3 月 30 日市场价为 1798.3 元/吨，较 2022年 2 月阶段性高点下跌 26.6%。由于玻璃库存当前仍处于近 2 年高位，下游 地产需求力度有待观察，玻璃价格有望低位运行；瓦楞纸价格 2023 年有望持续下行，主因进口零关税实行、需求偏弱、成本下降等因素。进口大麦价格虽因俄乌冲突等因素持续上行，但由于其总成本占比仅 14%左右，且各大厂商基本在 2022 年末或 2023 年初完成锁价，年内成本涨幅可控。另 一方面，考虑到包材在啤酒占比较大，各类包材价格趋缓将有效缓解 2023 年啤酒成本压力，啤酒企业业绩弹性有望释放。

图表23. LME 铝现货结算价2022 年 3 月后持续回落

图表24. 浮法玻璃价格 2022 年 2 月后呈现下跌

现货结算价:LME铝（美元/吨）

4500

4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

中国:市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）

2020/1/2 2020/3/2 2020/5/2 2020/7/2 2020/9/2 2020/11/2 2021/1/2 2021/3/2 2021/5/2 2021/7/2 2021/9/2 2021/11/2 2022/1/2 2022/3/2 2022/5/2 2022/7/2 2022/9/2 2022/11/2 2023/1/2 2023/3/2 2020-01-10 2020-03-10 2020-05-10 2020-07-10 2020-09-10 2020-11-10 2021-01-10 2021-03-10 2021-05-10 2021-07-10 2021-09-10 2021-11-10 2022-01-10 2022-03-10 2022-05-10 2022-07-10 2022-09-10 2022-11-10 2023-01-10 2023-03-10 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表25. 瓦楞纸出厂价 2021 年后持续下降

图表26. 我国进口大麦平均价持续上行

出厂价:包装纸:瓦楞纸（元/吨）

5000

4500

4000

3500

3000

2500

450

400 350 300 250 200 150 100 50 0

中国:进口平均单价:大麦:当月值（美元/吨）

2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2019/10/1 2020/10/1 2021/10/1

2020/1/3 2020/3/3 2020/5/3 2020/7/3 2020/9/3 2020/11/3 2021/1/3 2021/3/3 2021/5/3 2021/7/3 2021/9/3 2021/11/3 2022/1/3 2022/3/3 2022/5/3 2022/7/3 2022/9/3 2022/11/3 2023/1/3 2023/3/3 2022/10/1 2023/1/1 资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

成本上涨推动酒企提价，高端啤酒消费回补驱动吨价进一步提升。随近年大宗商品价格不断上涨，啤酒行业生产成本逐渐加大，主要啤酒厂商 2021 年来陆续进行提价。其中青岛啤酒 2022 年 5 月分别对新装纯生、提装经典款、崂山进行提价，幅度从 0.5 元/箱至 4 元/箱不等；华润啤酒对勇闯

天涯出厂价上提 0.5 元/瓶，终端顺价至 7 元/瓶；重庆啤酒对乌苏、乐堡、重庆啤酒提价 3%-8%左右；百威亚太售价全国范围内增幅约中单位数左右。尽管 2022 年疫情超预期爆发，压制高端啤酒销量，提价后主要啤酒企业吨价仍保持上升趋势，其中青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、燕京啤酒 2022年吨价分别同比+4.8%/+4.5%/+5.2%/+6.0%。2023 年随餐饮与夜场场景回归与宏观经济恢复，高端啤酒消费有望回补，驱动啤酒企业吨价进一步提升。

图表27. 主要啤酒厂商 2022 年内多次提价 品牌 提价时间 涉及产品/地区 新装纯生 提装经典款 青岛啤酒 2022 年 5 月下旬

提价详情 从 66 元/箱提至 70 元/箱 从 23.5 元/箱提至 24 元/箱 零售价从 34 元提升至 5-6 元

出厂价提价约 0.5 元/瓶，终端顺价至 7 元/瓶

每箱提价 2 元

每箱提价 6 元左右，老雪新品迭代 上调 620ml 红乌苏产品价格，提价 5%左右

提价 3%-8% 提价 3%-8% 产品售价调升，增幅达中单位数

华润啤酒

2021 年 9 月-2022 年 3 月

崂山啤酒 勇闯天涯 清爽、超爽、精致、冰酷、 红区市场中档产品(除勇

闯天涯) 乌苏啤酒

乐堡啤酒、重庆啤酒

乌苏啤酒 全国范围内 2022 年 1 月 2022 年 6 月

重庆啤酒

百威亚太 2022 年 2-5 月 2022 年 6 月 2022 年 12 月 2022 年 3-4 月 资料来源：智研咨询，东亚前海证券研究所 3.重点公司及投资建议

3.1 .华润啤酒

3.1.1 .次高档以上产品持续放量，高端产品矩阵进一步完善

次高档及以上产品销量占比持续提升，高端化进程顺利。华润啤酒 2017年提出高端化转型以来，盈利能力取得显著增长，2017-2022 年公司营收/归母净利润CAGR 分别实现3.5%/29.9%，其中2022 年营收实现352.6 亿元，同比+5.6%，归母净利润实现 43.44 亿元，同比-5.3%，剔除一次性初始补偿收益影响则同比+32.8%。产品升级方面，次高档及以上（单价 8+元/瓶）产品销量 210.2 万千升，同比增长 12.6%，销量占比由 2019 年 11.5%升至 2022 年 18.9%，带动同期每千升毛利由 1069 元升至 1222 元，高端化进展顺利。 2023 年公司计划将次高档及以上产品占比提升至 23%-25%，有望带动业绩持续突破。

图表28. 华润啤酒 2017 年来营收呈现上升趋势

营业收入（亿元）

同比（右）

8%

6% 4% 2% 0% -2% -4% -6%

图表29. 华润啤酒 2017 年来盈利能力显著增长

归母净利润（亿元）

50 40 30 20 10 0

2017

2018

2019

2020

2021

2022 同比（右）

140% 120% 100% 80% 60%

40% 20% 0% -20% -40%

360 340 320 300 280 260

2017

2018

2019

2020

2021

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2022

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表30. 华润啤酒次高档以上啤酒销量趋势向好

次高档及以上销量（万千升）次高档及以上销量占比（右）

250 200 150 100 50 0

2019

2020

2021

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

20% 15% 10% 5% 0%

图表31. 华润啤酒每千升毛利持续提升

每千升毛利（元）

1250 1200 1150 1100 1050

18.9% 16.9% 13.2% 1222 1183 11.5% 1069 1088 1000

2022

950

2019

2020

2021

2022

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

勇闯+纯生“1+1”核心单品与“4+4”国内国际品牌，高端产品矩阵进

一步丰富。勇闯天涯和雪花纯生是华润啤酒铺开大众市场的“1+1”主流产品，具有广泛消费者基础。此外，华润打造了“4+4”品牌矩阵，即由勇闯天涯 superX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱系列组成的四大中国品牌，以及由喜力、苏尔啤酒、红爵啤酒、悠世白啤等组成的四大国际品牌，以满足不同圈层消费者的需求。在此基础上，华润 2022 年推出千元产品“醴”升级后的首款超高端烈性啤酒“醲醴”，以及“黑狮果啤”“雪花全麦纯生”、碳酸饮料“雪花小啤汽”等多元个性化产品组合，支撑其高端化发展进程。

图表32. 华润啤酒打造“1+1”、“4+4”与多元个性高端产品矩阵

资料来源：华润雪花官网，京东，东亚前海证券研究所

向大客户管理模式转变，助力“决战高端”战略。大客户对于公司高端产品增长贡献意义重大，其中 2021 年雪花啤酒前 200 大客户数量仅占经销商数量的 1.4%，而其增量贡献分别为：超级勇闯天涯 11%、马尔斯绿 24%、纯生 48%、喜力 52%。疫情期间，华润啤酒提出并积极向大客户渠道管理模式转变，并将高端大客户平台分为三层架构，进行分层设计、分层管理，分别以华鼎会、华樽会、华爵会命名。大客户管理模式将有助于华润巩固现有客户群，同时有助于引进外部有实力大客户，拓宽销售渠道。

3.1.2 .高端化“3+3+3”战略进入最后 3 年，转型取得明显成效

“3+3+3”的阶段性战略助力华润全面向高端化转型。2017 年华润啤酒提出“3+3+3”的阶段性高端化发展战略。其中第一阶段聚焦“去包袱” （产能优化）、“强基础”（管理和组织架构改革）和“蓄能量”（品牌重塑积蓄能量）；第二阶段提出“决战高端，质量发展”的战略目标，核心为“战高端”（提高高端产品销量及市占率比肩主要竞品）、“提质量”（生产、人力、财务质量提升）、“增效益”（综合收益迈上新台阶）。2023 年进入第三阶段，华润啤酒提出“最后一战”，将全国市场分为“高端化发达地区”、“高端化发展中地区”和“高端化发展初级地区”三大战场，产品上则聚焦喜力、雪花纯生、勇闯天涯 superX，打响三大战役，争做啤酒新世界领导者。

图表33. 华润啤酒“3+3+3”的阶段性战略已进入最后 3 年

时间

工作重点

执行效果

三年内实现经理人全员聘任制与契约化管理、职级评定全覆盖，精简各级机构 360 多个，用工规模下降 %，人均收入增加 113%，人均利润增长 259%

组织再造 产能优化 品牌重塑 文化建设 渠道赋能

升级扩建，降本增效;改善结构性矛盾，瓶装罐装产能配置转变;关停落后低效产能;生产系统专业化、 数字化、智能化

“三个一”理念:做一只好产品，做一个好品牌，做一杯好啤酒;提升产品结构:创新中高档品种，强化品牌组合失能

明确“每一个人都不简单，每一瓶酒才放光彩”的核心精神，提升企业整体文化认同度 实施市场专营化、片区化、扁平化、专业化改造; 数字化: OCMS、CSMS、CRM 三大系统 实现全员精益、提升盈利能力;提高费用使用效率，提高营销数据可比性以支持精益销售管理 2020 年 4 月，“华润雪花三年人才规划”启动，拟用 3 年时间，持续推进人员结构调整，以落实“年轻化、专业化、市场化、国际化”的四化人才战略。 由战略性项目举措逐步转化为常态化动作，释放资源势能，加快生产系统专业化、数字化、智能化的深层次管理变革 通过精准定位实现产品差异化，拓宽高端市场，加速迈进“全球一流啤酒企业”，引领中国啤酒市场进入新阶段 进一步夯实渠道能力，引进培育高端渠道，推动渠道效率与效益提升

2017-2019

精益销售 组织再造 产能优化 品牌重塑 渠道赋能 四大目标:管理合规、业务规范合理，数据真实可靠、投入可控可比，建立标杆体系、改善资源效率， 2020-2022 2023-2025 致胜高端，卓越发展，让雪花变成品牌价值最高、盈利能力最强、管理效率最优的领军企业 资料来源：发现报告《2022 年啤酒行业研究报告》，东亚前海证券研究所

3.1.3 .并购入局，积极构建“啤+白”双赋能商业模式

华润借并购积极入局白酒产业，建立“啤+白”双赋能商业模式。华润啤酒 CEO 侯孝海表示，华润啤酒在“十四五”期间的战略将探索并聚焦、优选有限多元化的产业和品类适当进入。2018 年华润集团旗下的华创鑫睿有限公司成为山西汾酒第二大股东；2021 年华润集团收购景芝酒业 40%的股份，成为其第一大股东；2022 年华润受让金种子酒控股股东金种子集团 49%的股份；2023 年年初正式完成金沙酒业 55.19%股权收购。“啤+白”模式下，华润有望实现二者业务的双向赋能，产生较好的长期业绩成长性。

图表34. 华润啤酒近年积极布局白酒产业

资料来源：每日经济新闻，酒度 VOL，小食代，东亚前海证券研究所

3.2 .青岛啤酒：主品牌高端化发力，区域拓展有望打开空间 聚焦“青岛啤酒+崂山啤酒”双品牌战略，高端化不断发力。青岛啤酒近年高端化进程不断加速，2022 年其营收/归母净利润分别实现 321.7/37.11亿元，同比+6.7%/+17.6%，增速由于 2022 年疫情加剧有所放缓，2017-2022年青啤的营收/归母净利润 CAGR 分别实现 4.1%/24.1%。品牌方面，公司 2015 年后坚定聚焦“青岛啤酒+崂山啤酒”的“1+1”双品牌格局，主品牌青岛啤酒销量占比由 2017 年 47.2%升至 2022 年 55.0%，带动同期公司均价由 3260.4 元/千升增至 3927.8 元/千升，CAGR 约为 3.8%。高端化不断发力下，公司业绩持续向好。

图表35. 青岛啤酒营收增速由于疫情扰动放缓

营业收入（亿元）

同比（右）

图表36. 青岛啤酒归母净利润增速受疫情干扰下滑

归母净利润（亿元）

40 35 30 25 20 15 10 5 0

2017

2018

2019

2020

2021

同比（右）

50% 40% 30% 20% 10%

2022 0%

350 300 250 200 150 100 50 0

2017

2018

2019

2020

2021

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 10% 8% 6% 4% 2% 0%

2022 -2%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表37. 青岛啤酒主品牌销量趋势上升

主品牌销量（万千升）

460 440 420 400 380 360 340

2017

2018

2019

2020

2021

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

56% % 52% 50% 48% 46% 44%

2022

42%

图表38. 青岛啤酒公司均价不断上升

青岛啤酒整体均价（元/千升）

4000

主品牌销量占比（右）

3800

3600

3400

3200

3000

2017

2018

2019

2020

2021

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2022

青啤产品研发力领先，品类多样化助推高端化进程。青啤拥有我国啤

酒行业唯一的国家重点实验室—啤酒生物发酵国家重点实验室，凭借其先进的研发技术，青啤近年推出一系列具有鲜明特色、迎合消费者需求的新产品。2010 年，青啤推出高端单品奥古特、逸品纯生；2015 年推出黑啤、鸿运当头、1903 精酿等高端新品；2018 年推出 IPA 精酿，填补了我国 IPA的品类空白；2020 年发布琥珀拉格，填补了国内深色啤酒色调技术空白；2022 年推出超高端新品“一世传奇”，站上千元价格带。依托高水平的研发力，青啤主品牌持续推出品类多样、顺应市场需求的高端产品，消费升级下有望引领与满足消费者多样化需求，助推公司高端化进程。

图表39. 青岛啤酒主品牌产品发布时间线

资料来源：青岛啤酒公司官网，京东，东亚前海证券研究所

山东为核心市场，加快推进“一纵两横”战略带市场布局。区域方面，公司以山东为核心基地市场，2022 年营收占比约 57.7%，且近年优势得到巩固，山东市场营收占比呈上升趋势，第二大市场为华北市场，山东、华北市场近 5 年营收平均增速分别为 6.5%/7.2%，其它区域市场增速以持平为主。市场策略方面，2015 年公司首次提出发展沿海、沿黄河流域市场，2018年后发展为“做大山东基地市场，提速沿黄，振兴沿海，沿江”战略， 2022 年“一纵两横”战略带市场布局再次明确。基地市场不断巩固，新兴市场不断发展下，公司业绩有望保持稳健增长。

图表40. 青岛啤酒以山东和华北为前两大市场

山东

华北 华南 华东 东南

港澳台及海外

图表41. 青啤山东和华北市场营收同比增速较稳

20% 15% 10% 5% 0% -5%

山东 华南 东南

华北 华东

港澳台及海外

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

2.5% 7.5% 9.7% 9.2% 12.5% 10.4% 10.6% 10.2% 21.0% 21.2% 19.4% 20.3% 19.0% 19.5% 3.2% 9.8% 2.6% 9.6% 2.6% 8.6% 2.6% 8.8% 2.6% 8.0% 53.3% 55.7% 56.7% 56.4% 56.9% 57.7% -10% -15% -20%

2017 2018 2019 2020 2021

2022 2018 2019 2020 2021

2022

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

3.3 .重庆啤酒：国内+国际优质资产加成，高端化前景可期 背靠国际+国内优质啤酒资产，重庆啤酒高端化前景值得期待。重庆啤酒为国际啤酒龙头丹麦嘉士伯集团成员，2020 年重庆啤酒与控股股东嘉士伯完成资产重组后，重啤成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。凭借“国际高端品牌+本地强势品牌”多元组合，结合大单品乌苏从走向全国化，重啤高端化之路不断前行。其中，2021 年本土、国际品牌营收占比分别为 .8%/35.2%，10 元以上高档产品销量占比亦从 2019 年 15.5%升至 2021 年 23.7%，公司高端化前景值得期待。

图表42. 重庆啤酒 2020 年资产重组后营收提升较大

营业收入（亿元）

图表43. 2020 年重组后重庆啤酒归母净利保持上升

归母净利润（亿元）

同比（右）

90%

80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

同比（右）

25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%

14 12 10 8 6 4 2 0

2017 160 140 120 100 80 60 40 20 0

2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2022 2018 2019 2020 2021 2022

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表44. 重庆啤酒本土品牌营收占比较大

图表45. 重庆啤酒高档产品销量占比逐渐上升

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

本土品牌 国际品牌

35.2% 高档 主流 经济

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30%

20% 10% 0% 22.1% 20.3% 18.4% 34.9% 62.3% 60.2% 57.9% 65.1% .8% 15.5% 2019

19.4% 2020

23.7% 2021

2020

2021

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

品牌矩阵丰富、产品调性差异化，利于加大多元人群覆盖。产品矩阵方面，重啤拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的“6+6”多元品牌组合，其中本地强势品牌包括乌苏、重庆、山城、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京 A 等，国际高端品牌涵盖嘉士伯、乐堡、16、格林堡、布鲁克林、夏日纷等。另一方面，各品牌具有鲜明调性，可有效满足消费者对于不同场景与价格区间的需求，其中乌苏强调“硬核”属性，嘉士伯营造高端现代的品牌形象，16 主打优雅的法式风情定位，乐堡围绕音乐及潮流，山城主打重庆区域经典怀旧情怀等等。丰富的产品矩阵有助于公司针对各类细分人群进行覆盖，实现高端产品持续放量。

图表46. 重庆啤酒拥有“国际高端+本地强势”的“6+6”高端品牌矩阵

资料来源：重庆啤酒公司官网，小食代，东亚前海证券研究所

乌苏啤酒扎根疆内，突破疆外，全国化有望不断推进。乌苏作为重啤的高端化引领大单品，核心在于其 “两高一大”（酒精度高、麦芽度高、容量大）的差异化特征与“硬核”的品牌调性，叠加线上话题营销+线下餐饮渠道推广，2020 年后乌苏逐渐走出。在市场，乌苏啤酒地位强势， 2021 年在省/乌苏市的市占率分别超 80%/90%。全国层面，2021 年乌苏销量达 80 万吨以上，同比+34%。乌苏在疆外放量主要受益于：1）产品方面，乌苏突出“两高一大”差异化特征，在当前啤酒行业口味淡化的浪潮下，满足年轻消费者追求刺激的消费心理；2）营销方面，乌苏啤酒凭借自身“异域”、“神秘”等属性，“夺命大乌苏”成功出圈，2020 年以来选择张伟丽、吴京作为代言人，加深品牌“硬核”辨识度；3）渠道方面，乌苏的控价策略保证经销商能够以较低的价格取得产品，后根据经营状况调整价格，经销商利润可达 10 元/箱，远超主流啤酒 6 元/箱利润水平；此外，乌苏实现与“烧烤”、“烤肉”场景捆绑，助力场景化推广。随现饮渠道不断恢复，乌苏在全国渗透率有望不断提升。

图表47. 乌苏啤酒全国销量不断攀升

图表48. 乌苏强化自身“硬核”品牌形象

乌苏销量（万吨）

90

80 70 60 50 40 30 20 10 0

83

62 49 2019 2020 2021 资料来源：莞通传媒，东亚前海证券研究所 资料来源：食业家，东亚前海证券研究所

BU 重组释放管理效益，“大城市计划”持续推进，重啤全国化发展有望加速。2022 年，重啤完成 BU 重组，将以往分品牌运营思路转变为分区域运营，利好公司管理效益释放。此外，近来来重啤积极推进“大城市计划”，即通过对重点省份、城市的投入以及建立经销商网络，带动各品牌发力新市场。该计划已从 2017 年的 9 个城市发展至 2022 年 76 个城市，覆盖省份从强势地区、云南、宁夏向周边省份拓展。乌苏方面，2021 年，在原有计划基础上，重啤为乌苏啤酒新增 20 个乌苏“大城市计划”，多为华南、华东的空白市场，并将全国的生产资源与乌苏啤酒共享，借乌苏大单

品引领各品牌实现全国化拓展。管理效益叠加大城市计划推进下，重啤全国化发展有望加速。

图表49. 重庆啤酒“大城市计划”持续推进

80 70 60 50 40 30 20 10 0 大城市计划数量（个） 76 41 9 2017 2021 2022

资料来源：证券日报网，渝酒头条，啤酒头条，东亚前海证券研究所

3.4 .燕京啤酒：U8 大单品持续放量，改革增效有望加速成长

二次创业，高端化驱动复兴。燕京啤酒作为啤酒龙头之一，在 2013 年后行业高端化布局节奏有所滞后，导致业绩增长势头受损。2019 年燕京啤酒提出“五年增长与转型战略”，计划以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”为四大关键举措，随后陆续推出了燕京 U8、7 日鲜、燕京八景等中高端产品，发力产品高端化。2022 年新董事长耿超上任后，提出“二次创业、复兴燕京”。当前燕京实行“1+3”品牌发展战略，其中“燕京”主品牌覆盖华北市场，辅以 3 个区域优势品牌广西漓泉、福建惠泉、内蒙古雪鹿覆盖当地市场，2021 年华北、华南营收占比合计约 80.6%，同时燕京中高档产品营收占比由 2019 年 .6%升至 2021 年 60.2%，高端化初见成效。

图表50. 燕京啤酒 2013 年后营收阶段性下降

营业收入（亿元）

160 140

120 100 80 60 40 20 0

同比（右）

20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%

图表51. 燕京啤酒 2014 年后盈利走低 归母净利润（亿元） 同比（右）

9

8 7 6 5 4 3 2 1 0

60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 图表52. 燕京啤酒中高档产品营收占比逐渐上升

图表53. 华北、华南为燕京啤酒主要市场

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

中高档产品 普通产品

华北 华南 华中 华东

100% 90% 80%

70% 60% 50% 40% 30%

20% 10% 0% 西北

45.4% 40.2% 39.8% 5.7% 8.0% 8.4% 32.4% 5.5% 7.4% 8.3% 4.9% 7.6% 9.1% 4.3% 6.8% 8.3% 31.2% 3 3.3 % 3 2.6 % .6% 2019

59.8% 60.2% 45.5% 45.6% 45.8% 49.4% 2020 2021

2018 2019 2020 2021

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

着力打造燕京 U8 大单品，引领产品高端化破局。产品方面，燕京啤酒 2019 年推出燕京 U8，覆盖 8 元价格带，主打“小度酒，大滋味”，并作为战略大单品着力推广。品质上，燕京 U8 通过研发独有的麦芽制麦工艺与麦芽 PYF 因子术，并采用小度特酿技术降低啤酒中乙醛含量，成就好喝不上头的体验，受到消费者好评；宣传上，燕京U8 以年轻市场切入，签约流量明星蔡徐坤实现营销破局。此外，燕京在线上联合主流KOL 进行互动、原创发布与电商直播等，线下覆盖城市灯光秀、交通站点、户外大屏、梯媒等媒体场景，实现消费者触达。燕京 U8 放量的同时，亦引领公司其他产品销量增长，2022 年推出了燕京 U8 plus、S12 皮尔森等高端新品，燕京啤酒产品高端化局面进一步打开。

图表. 燕京啤酒近年持续推出高端化单品

图表55. 燕京 U8 采用户外大屏等方式触达消费者

资料来源：燕京啤酒公告，京东，市界，东亚前海证券研究所

资料来源：今报网，东亚前海证券研究所

燕京盈利与管理效率方面提升空间较大，优化后可提供较大业绩弹性。由于燕京啤酒高端化改革与产能优化进程滞后于其他啤酒龙头，导致燕京在盈利能力与管理效率方面提升空间较大。盈利端，2021 年华润/青啤/重啤

净利率分别为 13.8%/10.8%/18.3%，而燕京净利率仅为 2.4%；产能利用率方面，燕京为 40.2%，较重啤（94.0%）与青啤（55.1%）差距明显；费用端，燕京 2021 年管理费用率为 13.8%，超过青啤（5.7%）与重啤（5.2%）的 2倍；人效上，2021 年重啤/华润/青啤/燕京人均创收为 197.0/133.5/91.6/45.7万元。若产能与人效得到有效优化，燕京业绩具备较大弹性空间。

新董事长改革经验丰富，有望成功实施优化改革。2022 年燕京新任董事长耿超上任，开启以“以机制改革激活团队”和“以优化资源配置释放动能”为主要内容的改革。考虑到耿超曾任职国企改革办公室，国企改革经验丰富，且作为公司外部入主人员，内生改革阻力较少，燕京改革有望成功实施。

图表56. 燕京啤酒净利率显著低于其他啤酒龙头

重庆啤酒

25%

青岛啤酒

华润啤酒 燕京啤酒

图表57. 燕京啤酒产能利用率提升空间较大（2021

年）

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

重庆啤酒

青岛啤酒

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 94.0%

20%

15%

55.1% 40.2%

10%

5%

0%

2017

2018

2019

2020

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2021 燕京啤酒

图表58. 燕京啤酒管理费用率约为青啤与重啤 2 倍

图表59. 燕京啤酒人均创收低于其他啤酒龙头（万元

/人）

重庆啤酒

500

青岛啤酒

华润啤酒 燕京啤酒

燕京啤酒

青岛啤酒 重庆啤酒

400

16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

2017

2018

2019

2020

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 11.3%

12.6%

13.0%

13.6% 13.8%

7.0%

4.9%

4.4% 4.5% 300

5.2%

200

100

2021

0

2017

2018

2019

2020

2021

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

4.风险提示

宏观经济下行：啤酒消费与宏观经济及居民购买力相关性较大，高端

啤酒产品与居民消费力相关性更为明显，若宏观经济增速放缓，将影响消费升级节奏，或对啤酒行业景气度产生不利影响。

国内疫情反复：高端啤酒消费以现饮消费场景居多，若国内疫情反复，现饮场景或受限，或将影响高端产品销量与企业业绩释放。

原材料成本走高：包材和粮食原材料为啤酒成本主要构成部分，若包材与粮食原材料价格超预期上涨，将会对啤酒企业利润端产生负面影响。