Ｅｃｏｎ 。ｍｉｃＯｕ ｔｌ ｏｏｋ￣黼视野麓 黼 黼黼麟 黼黼麟黼视野黼 黼我国分行业上市公司ＩＰＯ定价影响因素的实证研究 张翔宇孟奕 湖南大学经济与贸易学院 【摘要】本文用数理统计、描述统计、多元回归分析的方法，对我国２０１０年以来ＩＴ业、建筑业两个行业上市公司的ＩＰＯ定价进行 了实证研究，分行业建立多元回归模型，揭示了我国不同行业新股定价的基本特征，得出了不同行业ＩＰＯ定价的主要影响因素，并进行 行业间的比较分析，给出结论和建议。 【关键词】分行业；ＩＰＯ；多元回归模型 一、引言 上市公司股票首次公开发行（Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇ，ＩＰＯ）定 价，简称ＩＰＯ定价，是指获准发行股票并上市的公司与其主承销商 共同确定股票价格，按此价格把股票公开发售给特定或非特定投资 者。ＩＰＯ定价是国际金融理论界和实务界公认的最具迷惑性的难题 之一，对发行人而言，发行价格的高低直接决定其筹集资金计划的 完成情况和发行的成本，而且也影响公司的未来发展；对承销商而 言，发行价格的高低决定了它的成本效益水平；对投资者而言，发 行价格既是投资欲望转化为现实的决定因素，同时又是投资人未来 收益水平的决定性因素。 ２０１３年１１月３Ｏ日，我国证监会制定并发布了《关于进一步 推进新股发行体制改革的意见》，确定于２０１４年１月份重启ＩＰＯ， 新股发行注册制开启后，企业股票发行价格确定等问题，将完全由 市场主体决定，外部影响因素对于发行价的制约将被很好弱化。因 此，本文对于以往股票发行价影响因素的研究将对未来发行决策者 对新股的定价和投资者对未来收益的预期有着重要的借鉴意义。 二、文献综述 对于公司股票定价的理论研究，西方财务管理界做过详细的定 性研究，并提出了一套相对成熟的理论，例如内在价值理论、有效 市场假说等。而对新股发行定价估值问题的研究，一直是困扰学术 界和实务界的一个难题。ＩＰＯ定价估值是ＩＰＯ定价的重要参考依据， 通常的方法有现金流量贴现法、经济收益附加值法、可比公司法等。 Ｋｉｍ和Ｒｉｔｔｅｒ（１９９９）、Ｐｕｍａｎａｎｄａｍ和Ｓｗａｍｉｎａｔｈａｎ（２００４）等都使用 “配比公司乘数”的方法对美国１９８０年一１９９７年的２０００多家ＩＰＯ 公司进行了估值，却发现股票价值被高估。学术界认为这些方法 在实际应用中存在困难，精度也是问题。其他实证分析中，Ｒｉｔｔｅｒ 和Ｌｏｕｇｈｒ￣ｎ（２００２）总结了１９８０－－－－２００１年美国股票的平均首日回报 率为１８．８％，证实了美国证券市场确实存在ＩＰＯ抑价现象。Ｍｉｃｈａｅｌ Ａｄａｍｓ、Ｂａｒｒｙ Ｔｈｏｒｎｔｏｎ和Ｇｅｏｒｇｅ Ｈａｌｌ（２００８１发现大规模ＩＰＯ要比小 规模的ＩＰＯ抑价率低，发行量越小，越容易产生抑价。 在我国证券市场上，股票发行抑价程度远高于发达国家。国内 学者根据我国股票市场自身的特点，对我国ＩＰＯ价格定价问题做了 积极地研究。姚海鑫（２００２）根据截止至２００２年６月在沪深交易 所挂牌上市的１１４９家Ａ股上市公司的有关数据，分阶段建立了几 个多元回归模型，指出各主要因素对新股发行价格具有显著性影响。 王春峰、赵威和房振明ｆ２００６）实证研究表明询价过程中存在对信息 揭示者的价格补偿和数量补偿，我国的新股询价制在揭示新股真实 价值方面具有较好作用。曹凤岐，董秀良（２００６）利用价值变量提 取的主成分因子分析了我国股票ＩＰＯ定价的合理性，并通过对各阶 段的实证分析检验了发行定价制度改革的效果。杜枫（２００６）将发 行抑价率作为被解释变量，将流通股数量、公司负债比率、中签率 等１２大因素作为解释变量，运用多元线性回归模型检验了我国Ａ 股ＩＰＯ抑价现象，并得出对抑价率有显著影响的因素。岳意定、肖 赛君（２００６）结合上证指数和整个经济发展的指标，运用ＳＰＳＳ软 件对２００３及２００４年的数据进行回归分析，从而得出影响我国股票 价格的因素主要包括社会消费品零售总额、工业增加值、汇率、人 民币存款基准利率、企业商品价格指数等。陶冶，马健（２００６）将 ＩＰＯ定价研究集中到行业中进行，以多元回归得到的主要因素作为 聚类指标，以电力行业为例，建立行业新股发行定价的衡量体系。 但是已有的研究多针对对２００８年以前的股票市场的，对于０８年以 后ＩＰＯ研究较少。 三、变量选取与数据说明 １．变量选取 （１）被解释变量：上市公司发行价格。单位：元。 （２）解释变量： （ 票发行数量：公司股票发行数量一般根据计划的募集资金 金额和预计股票发行价进行测算。一般来说，在公司净资产、未来 收益、行业地位都差不多的情况下，发行的股票流通股本越大，股 价就越低，反之则越高。单位：万股。 ②发行市盈率：发行市盈率指股票发行价格与股票的每股收益 的比例。市盈率通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者 低估的指标。一般情况下，一只股票市盈率越低，市价相对于股票 的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的 投资价值就越大；反之则结论相反。 ③销售毛利率：销售毛利率是指毛利占销售收入的百分比，也 简称为毛利率，其中毛利是销售收入与销售成本的差额。销售毛利 率是上市公司的重要经营指标，能反映公司产品的竞争力和获利潜 力。销售毛利率有助于合理预测企业的核心竞争力，从而对公司股 票发行价有普遍的预测作用。 ④固定资产：固定资产，是指企业为生产商品、提供劳务、出 租或经营管理而持有的、使用寿命超过一个会计年度的有形资产。 单位：万元。 ⑤营运资本：指企业的流动资产总额减去各类流动负债后的余 额，也称净营运资本。它是判断和分析企业资金运作状况和财务风 险程度的重要依据。单位：万元。 变量说明袁 变量 变量说明 股票发行价 ２０１０年以来四个行业公司ＩＰＯ发行价单位：元 Ｄｒｌ 发行数量Ｂｕｍ 一般发行数量越多，发行价越低单位：万股 发行市盈率 股票发行价格与股票的每股收益的比例 ＰＥＲ １ ５１ 舞器 销售毛利率 ｓａｌｅ 毛利占销售收入的百分比 单位：万元 票发行价的影响非常小，这可能是由于ＩＴ业是技术密集型产业， 对于人才技术的要求较高而厂房、设备等固定资产的对其公司的 业绩影响不大，从而发行价受其制约较小。因此，建议决策者在 对ｒｒ行业股票进行发行价评估时，应更多考虑该公司的销售毛利 固定资产ｆｉｘ 营运资本ＷＣ ２．数据说明 单位：万元 率、营运资金股票发行数量和发行市盈率：毛利率、营运资金、 市盈率较大的企业发行价应相应的较高，而发行数量越多的企业 本文选取了２０１０年以后在深圳证券交易所上市的我国ＩＴ业、 发行价要下调。 建筑业共８９支股票作为截面数据，数据来源为股票证券交易分析 ２．建筑业 软件同花顺。为了防止部分数据如发行数量、固定资产等数值过大 选取的５个解释变量对建筑业股票发行价在５％的显著水平下 影响回归结果，我们对其进行了取对数处理，而营运资本尽管数值 都有显著的影响。制定建筑业发行价格时应该充分考虑这５大因素 同样较大，但其中存在负值，为了保证数据的真实有效性，我们未 指标，股票发行数量越多、销售毛利率和发行市盈率越高，制定的 对其进行处理。 四、模型建立与实证分析 １．ＩＴ业 ２０１０年以来在深圳证券交易所ＩＰＯ的公司共有２５家，对这２５ 股票进行回归分析并加以修正并消除异方差以后，我们设定了以下 回归模型： ｉ＝ｌ，２，３…２５表示２５支上市公司股票 Ｅｉ表示误差 得到的回归模型如下： Ｐｒｉｃｅ＝１３９．９１９６－２Ｏ．８１１７１ｎｎｕｍ＋０ １９３８ ｓａｌｅ＋０．４５９７ ＰＥＲ＋０．１４６９Ｉｎｆｉｘ＋０．０００５ｗｃ＋Ｂｉ （９．１７５３）（一８．６９１４）（１０．６３６４）（１９．９６０２）（Ｏ．４６４９）（４．３４３４） ＝０．９７０６ Ｆ＝１２５．３２３７ Ｄ．Ｗ＝Ｉ．９９７１ 上式括号内为ｔ统计量值，下同。 ＩＴ业实证结果分析： 从回归结果中的判决系数值看，总的来讲，模型对所用数据拟 合得还可以，对５个指标对股票发行价的解释达到６４．６％．并且对 回归方程显著性检验的Ｆ值很理想。 从回归系数看，销售毛利率、市盈率、营运资本对ＩＴ行业的 股票发行价的解释在１０％的显著水平下有显著的正效应，而股票 发行数量在５％的显著水平下对发行价有显著的负效应，固定资产 的影响程度不大。 ２．建筑业 ２０１０年以来在深圳证券交易所ＩＰＯ的公司共有２５家，对这２５ 股票进行回归分析并加以修正以后，我们设定了以下回归模型： ｉ＝ｌ，２，３…２０表示２０支上市公司股票 Ｅｉ表示误差项 经过检验分析，发现变量之间存在异方差，因此选取为权 数利用ＷＬＳ得出回归模型： Ｐｒｉｃｅ＝０．４０５９＋４．３７０５１ｍｍｍ＋０．０５０８ｓａｌｅ＋０．６６８９ＰＥＲ－４．８２２８１ｎｆｉｘ－ｆ２．３ １Ｅ－０５）ｗｃ＋Ｅｉ （０．２０１５）（５．０８９７）（５．８７６０）（２５．４７８）（－７．３０１８）（－２０．３１８） ＝ｏ．９９９９９５ Ｆ＝５１５２１ｌ Ｄ—Ｗ＝１．０２２６６０ 建筑业实证结果分析： 从回归结果中的判决系数值看，模型对所用数据拟合度非常高， ５个指标对股票发行价的解释达到９９．９％．并且对回归方程显著性检 验的Ｆ值达到了５０００００以上。 。从回归系数看，股票发行数量、销售毛利率和发行市盈率对 建筑行业的股票发行价的解释在５％的显著水平下有显著的正效 应，固定资产和营运资金在５％的显著水平下对发行价有显著的 负效应。 五、结论与建议 １．ＩＴ业 在所选取的五个因素中对发行价有显著影响产生负效应的是 发行数量，产生正效应的是销售毛利率、市盈率和营运资金，这 也符合大多数股票发行价影响因素的特征；固定资产对ＩＴ行业股 １ ５２中国经贸 发行价就应该越高，而固定资产和营运资金越多，价格相应的越低。 ３．综合 通过对两个行业的对比分析可以很明显的看出，不同行业， 影响股票发行价的因素有着非常大的差异，某些行业中对该行业 股票发行价有非常显著影响的因素（如建筑业的固定资产）在另 外一些行业中就没有很大的影响（如ＩＴ行业的固定资产）。因此， 发行价决策者和投资者在进行操作时，分清股票所在行业是关键。 确定行业之后要对其影响因素进行细致的分析，分清哪些因素与 发行价有关哪些因素无关；哪些因素对发行价有正效应，哪些因 素会使发行价下降。从而，使决策者更能定出科学合理的股票发 行价，使发行价更能反映市场供求；使股票投资者对股票的选择 有科学的依据，对股价有明确的预期，做到心中有数，达到获取 收益的目的。 参考文献： 【１］Ｓｃｈｕｌｔｚ ａｎｄ Ｚａｍａｎ．Ａｆｆｅｒｍａ￣ｅｔ ｓｕｐｐｏｒｔ ａｎｄ ｕｎｄｅｒ ｐｒｉｃｉｎｇ ｏｆ ｉｎｉｔｉａｌ ｐｕｂｌｉｃ ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ０］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９９９．（０２）：１９９—２１９ 【２］Ｔｉｍ Ｌｏｕｇｈｒａｎ ａｎｄ Ｊ吖Ｒ．Ｒｉｔｔｅｒ Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ：Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｉｎｓｉｇｈｔｓ［Ｊ］．Ｐａｃｉｉｆｃ—Ｂａｓｉｎ ＦｉｎａｎｃｅＪｏｕｒｎａ１．１９９４．（０２）：１６５—１９９ 【３］Ｐｕｒｎａｎａｎｄａｍ ａｎｄ Ｓｗａｍｉｎａｔｈａｎ Ｌｏｎｇ—Ｔｅｒｍ Ｕｎｄｅｒｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ Ｎｅｗ Ｉｓｓｕｅｓ：Ｉｓ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｔｈｅ Ｖｉｌｌａｉｎ？卟Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．２００１．（０４）：２００—２１７ ［４］Ｍｉｃｈａｅｌ Ａｄａｍｓ，Ｂａｒｒｙ Ｔｈｏｒｎｔｏｎ，Ｇｅｏｒｇｅ Ｈａｌ１．ＩＰＯ Ｐｒｉｃｉｎｇ Ｐｈｅｎｏｍｅｎａ：Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ＯｆＢｅｈａｖｉｏｒａｌ ＢｉａｓｅｓⅡ１．ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ＆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｉｋｅｓｅａｒｃｈ．２００８．（０４）：８５—８７ ［５］Ｋｅ￣ｉ Ｋｕｔｓｕｍａ，Ｊａｎｅｔ Ｋｉｈｏｌｍ Ｓｍｉｔｈ ａｎｄ Ｒｉｃｈａｒｄ Ｌ．Ｓｍｉｔｈ．Ｐｕｂｌｉｃ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ＩＰＯ Ｐｒｉｃｅ Ｆｏｒｍａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｌｏｎｇ—ｒｕｎ Ｒｅｔｕｒｎｓ：Ｊａｐａｎｅｓｅ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ２００７．（１０） ［６］曹凤岐，董秀良．我国ＩＰＯ定价合理性的实证研究叽２００６． ３２（６） ［７］杜枫．对我国上市公司的ＩＰＯ定价实证分析Ｕ］．现代商业， ２００８（２） ［８］姚海鑫．我国上市公司ＩＰＯ定价问题的一个实证分析【『】．辽宁大 学学报（哲学社会科学版），２００４ ３２（３）：２—１０ ［９】陶冶，马健．基于聚类分析的ＩＰＯ定价实证研究卟湖南大学学 报（社会科学版），２００６．２０（４）：７４—７８ ［１０］高学哲．中国上市公司ＩＰＯ定价研究［Ｄ】．西安：西安交通大学， ２００６ 【１１］王春峰，赵威，房振明．询价制度下新股发行价格”有偏调整” 特征实证研究卟北京理工大学学报：社会科学版，２００６．８（０６）：６９—７３ 作者简介： 张翔宇，男，汉，山东枣庄，学生，本科在读，湖南大学经济与贸易学院； 孟奕，男，汉，湖南益阳，学生，本科在读，湖南大学经济与贸易学院。
