双汇国际收购史密斯菲尔德案例分析

当今形势下,企业并购已成为企业战略发展的重要途径之一。企业进行跨国并购是 为了获取

企业所需要的资源（比如技术、品牌资源、管理经验等），以及扩大国际市场份额。双 汇国际收购史密斯菲尔徳是近几年来我国企业跨国并购的一个典型案例,双汇国际通过收购, 可以获得共享史密斯菲尔徳公司的资源、产品、品牌、技术和管理经验，有助于扩大我国市 场甚至世界市场。但经济的全球化，有时一国经济波动会使得他国甚至多国的经济产生波动, 从而使跨国并购企业面临一圧程度的风险，尤其是财务风险。为此，我们需要总结经验，供我国 企业跨国并购借鉴和参考。

一、企业跨国并购及其财务风险概述

（一）企业跨国并购的动因及类型

从20世纪90年代后期以来，国际形势转变为经济全球化、区域经济一体化•资本 在全球性

流动。跨国并购是国际资本流动的主要形式。跨国公司通过跨国并购的方式，来实 现生产经营的优化性的全球配宜。企业跨国并购主要为适应国际环境变迁，获取战略性资源 及获取经营、管理、财务协同效应。我国企业跨国并购的类型主要有资源驱动型、技术品牌 驱动型及市场驱动型。

（二）企业跨国并购财务风险

跨国并购中的财务风险是指企业在海外并购中，由于设左的融资、支付、目标价值 评估等财

务决策而引起的企业财务状况的不确左，使预期和实际产生较大偏离,而导致企业岀 现财务危机。财务风险贯穿于企业整个并购活动之中，在不同的并购环肖会产生不同的财务 风险，主要有并购前战略决策风险、目标企业价值评估风险、融资和支付风险、整合风险。

（三）我国企业跨国并购及财务风险控制现状

1. 我国企业跨国并购现状

近年来，我国的并购市场发生了不小的变化,主要体现在并购重点转移、并购模式调 整、并购

市场拓展、并购工具创新等几个方而。首先，并购市场由传统产业逐步投向新兴产 业。英次，并购模式从兼并重组逐步过渡为收购重组。此外，我国并购市场由国内逐渐走向国 际。最后，企业并购的金融工具岀现多元化趋势。目前横向并购仍然是我国跨国并购中主要 的并购方式。

2. 我国企业跨国并购的特点

⑴并购的行业分布广泛，但仍以寻找资源和制造业为主导。（2）海外并购区域从以亚 洲为

主转变为以欧美、澳洲等发达市场为主。（3）跨国并购更多呈现逆向并购，并购目标以发 达经济体为主。（4）跨国并购大多为横向并购和纵向并购,混合并购少。（5）并购主体仍以国有 大中型企业为主,民营企业海外并购开始快速增长。

3. 我国企业跨国并购财务风险控制现状

一是融资与支付方式单一较窄;二是缺乏有效的战略目标;三是没有做好准确的价值 评估;四

是财务整合不理想。

二、双汇国际收购史密斯菲尔徳案例分析

（一）案例概述

2013年5月29日晚间，双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔徳食品公司联合发 布公告

称,双汇国际将以总价约71亿美元（约合人民币437亿元）收购美国最大猪肉及生猪生 产商史密斯菲尔徳。其中，股权部分对价约为47亿美元，债权部分对价约为23亿美元。此消 息一出，便引起了舆论的极大关注。而双汇国际间接控股的国内A股上市公司双汇发展在消 息爆岀的第二日上涨8.73%。此后史密斯菲尔徳成为双汇国际的全资子公司，但英品牌仍然保 留。

（二）并购双方公司背景

1. 双汇国际公司概况

双汇国际主要从事国际贸易、投资及多元化业务,是上市公司双汇发展的控股股东, 也是双汇

集团的控股股东。双汇在屠宰和肉制品方而具有领先优势。2012年,双汇国际控股 的双汇发展出栏生猪

31万头、生猪屠宰S1142万头.肉类总产量270万吨,实现销售收入 393亿元人民币，利润总额38亿元人民币。

2. 史密斯菲尔徳公司概况

史密斯菲尔徳食品公司成立于1936年，是美国第一大猪肉制品供应商，旗下拥有十 几个美

国领先品牌。此前公司公布的2012年财务报表显示，公司净利润达到3.61亿美元，摊 薄后每股收益

2.21美元;销售额达到131亿美元，增长7%。在2011年财务报表中，史密斯菲 尔徳食品公司净利润

为5.21亿美元，摊薄后每股收益3.12美元。史密斯菲尔徳是世界第一大 生猪生产商，共饲养母猪85万头，年产近1 600万头商品猪，日屠宰能力可达11万头。

(三) 并购动因分析

1.双汇国际并购动因

(1) 产生规模经济。与进口猪肉成本相比，我国本丄猪肉成本较髙。双汇国际完成收 购后,可

以通过史密斯菲尔徳以更低的价格获得美国猪肉资源，运用进口的美国髙品质、更安 全的猪肉来满足国内市场对髙档猪肉产品的需求。此次收购中美两国最大的猪肉企业结合, 使得双汇成为世界上最大的猪肉企业，从而增强了企业实力。

(2) 优势互补。美国的史密斯菲尔徳同双汇相比具有先进的生产养殖技术和管理经 验，因为需

要很髙的生产成本但是国内需求量不足，导致企业利润下降;而我国的养殖技术相 对落后，但市场非常大，所以双汇收购史密斯菲尔徳后可以相互共享经验、技术,两家公司产生 协同效应。

(3) 提髙市场份额。史密斯菲尔徳的猪肉产品不仅供应美国国内,还出口中国、墨西 哥、日本

等全球12个国家，市场占有量非常大，双汇收购后，将占据更多的市场份额，提高了双 汇对全球市场的控制力，获得较髙的利润，提升品牌优势和知名度。

(4) 获得持续的成本优势。中国相对于美国的上地密集型农产品和生猪并无太多的 成本优势，

但是我国人口众多，劳动成本上升的速度远远快于美国，迟早会取得相对的成本优 势。双汇将美国在生猪养殖、饲料粮种植等环节日益凸显的成本优势收归企业所有,再和国 内在加工、消费等环巧的稳固优势相结合，这有利于双汇在较长时期内稳龙原材料成本，甚至 将有助于稳加猪肉原料来源。

2.史密斯菲尔徳并购动因分析

⑴销售业绩下降，公司利润减少。20082013年史密斯菲尔徳营业收入盈利和同比增 长波动

较大,2009和2010年出现亏损,20□年净利润5.21亿美元,2022年则下滑至3.61亿美 元,2013年仍在下降，为1.83亿美元。通过表1数据可以看出，史密斯菲尔徳公司整体业绩连 续下降，并下降幅度很大。其中影响该公司权益净利率变动的主要因素就是其销售净利率的 持续下降。通过该公司的利润表可以看出，主营业务收入在不断增加，而净利润却在逐年减少, 说明史密斯菲尔徳公司的主营业务成本控制得比较差。这主要是受市场的饱和、养殖饲料成 本的上升等多方而因素影响。

表1 20112 0 13年史密斯菲尔徳权益变动情况

(2)获得更大利润空间。由图1可以看出,史密斯菲尔徳公司的毛利率及净利率波动 较大，尤

苴在2011年后下降趋势明显，逐渐走低。销售利润的下降,势必获得利润空间在减小, 这对一个企业来说是很大的财务危机。双汇国际和史密斯菲尔徳合并后，可以帮助史密斯菲 尔徳进入巨大的中国和其他国家市场，增加商品出口量,从而获得更大的利润空间。

(3)英他受益。并购后，双汇国际向史密斯菲尔徳承诺保持其运营不变，原有的品牌不 变、管

理层不变、总部不变，承诺不裁减员工、不关闭工厂。

(四) 双汇国际收购史密斯菲尔徳财务风险及防范分析

1 •企业价值评估及防范分析

在跨国并购交易中企业价值评估是很重要的一项，企业需要合理的并购投资战略与 并购动机。

但是由于并购双方地域等问题致使相关信息不对称,容易导致企业价值高估或低 估。双汇国际与史密斯菲尔徳分別属于不同的经济市场，双方存在着很大的信息不对称性，尤 其是财务信息的准确性,只有充分准确地了解史密斯菲尔徳的经营业绩、财务状况及是否有 潜藏的财务风险等相关重要信息才能有效降低因信息不对称而造成的价值评估风险。

对企业进行评估时可以采用平均市盈率模型法来测算企业是否存在髙估或者低估。 估价模型

为:目标企业每股价值=可比企业平均市盈率X目标企业的每股收益。通过搜集资料 可以查到2013年美国市场可比企业市盈率大约为16.43 2013年史密斯菲尔徳每股收益按 2.01美元进行测算，股价

=2.01x16.4=32.96(美元)，小于收购价34美元。并且每股34美元的收 购价相比SFD公告之前最后一个

交易日的收盘价存在约31%的溢价。

从计算结果可以看出，双汇国际并购存在髙估，髙估了史密斯菲尔徳的企业价值必然 会使双

汇在一定程度上承担财务债务，如果在并购前用不同的讣算方法或者参考数据综合考 虽;然后再谈判收购价，那么对双汇的财务和整体运营来说是有利的。

2.融资风险及防范分析

企业在跨国并购中往往需要巨额的资金来支持,外部融资已经成为跨国企业在并购 中应用较

多的融资方式。双汇国际釆用的是杠杆融资模式。双汇国际指左了中国银行纽约分 行负责其40亿美元的财团融资来支持并购史密斯菲尔徳公司，贷款期限不超过5年，贷款将以 双汇在中国的资产作为抵押。为双汇国际此次收购提供咨询的摩根士丹利也将为英提供贷款, 贷款将以史密斯菲尔徳资产作为

抵押。摩根上丹利提供约39亿美元贷款，贷款将用于承担史 密斯菲尔徳目前的债务，包括可转换债券和贷款。双汇提出了以每股34美元、总额为72亿 美元（包括债务）的资金收购史密斯菲尔徳。

图1 20082013年史密斯菲尔徳销售毛利率及净利率趋势图

杠杆收购为双汇国际收购解决了收购资金不足的问题，提髙了成功收购的可能性，但 是同时

也使企业增加了财务风险。并购后双汇国际的固泄成本支出增加，短期内的财务压力 增加。

综合来说，双汇国际通过杠杆融资的方式迅速筹集到了充足的并购资金，因为充分考 虑到了

企业并购的资本结构、融资成本、资金需求量等因素，完成了融资，降低了融资风险。 并且因为双汇国际采用杠杆融资的模式，所以支付债务资本的利息可在计算收益前扣除，使双 汇不仅可以合法避税，还能减轻税负。但是对于双汇来说仍然而临着巨额偿还债务的压力。

3. 支付风险及防范分析

支付风险是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与目标企业估 值风险和

融资风险关系密切。在不同的支付方式下风险会有不同的表现，包括:现金支付形式 下的资金流动性风险，股权支付形式下的股权稀释风险，杠杆支付形式下的债务风险等。双汇 采用现金支付，史密斯菲尔徳不用考虑变现问题，现金流动性最强，吸引力最强，可迅速获取史 密斯菲尔徳控制权。但是如果过多现金的支付可能会降低双汇在短期内对外部环境变化的反 应和调肖能力，影响企业的正常运营，进而增加企业的经营风险及财务风险，双汇在支付风险 的防范上做得并不好，巨额的债务让双汇一时间难以进行企业循环的资本运作。对于防范只 能是后期降低支付收购资金带来的财务风险，但周期会很长。

4. 整合风险及防范分析

双汇并购史密斯菲尔徳毕竟存在着地域、文化、财务.战略等的区别，双汇在收购 后整合效果

不理想，尤其是在财务状况方而。另外,并购后双汇国际向史密斯菲尔徳承诺保持 公司的品牌不变、运营不变、管理层不变、总部不变，承诺不裁减员工、不关闭工厂。两家 企业的商业模式有区别,因为这些承诺，史密斯菲尔徳很难将双汇的高成长、髙利润、高现金 运营模式复制到美国的市场中，很难提高史密斯菲尔徳的经营效率。而对并购后的整合问题, 双汇国际必须对并购企业双方的总体战略进行整合,综合分析两家企业而临的环境现状，包括 未来的发展及存在的潜在竞争威胁*

财务整合是发挥企业并购“财务协同效应匕的前提，是实现并购目标的重要保障。双 汇成功

并购后，必须通过制定有效的方案使并购后的企业集团能获得最大程度的目标利润，以 实现企业资源的优化配置，比如史密斯菲尔徳的品牌还在,对于美国市场就要制怎因地制宜的 财务改善方案，不能一味照搬中国模式，但是一泄程度上要吸取双汇在财务方而的优势之处, 带来”财务协同效应i使并购方对被并购方釆取并实施有效控制。

三、对降低我国企业跨国并购财务风险的建议

（一）做好企业价值评估

首先，在实施并购前要做好科学合理的企业价值评估工作。目前我国企业在海外并 购时大多

会与银行等机构合作，综合考虑目标企业的各项报告尤其是财务报告，来对目标企业 的价值进行评估。当然其中会存在一左的财务风险。所以说我国企业在海外并购时首先要进 行调查分析，选择适当的评估方法对目标企业进行评估和价值判断，增强对目标企业价值的了 解，提髙自身的议价能力，降低目标企业价值评估风险。

（二）选择合理的融资和支付方式

对于收购企业来说要充分考虑到自身的支付和偿还债务的能力，包括企业自有的流 动性资源，

当然也要考虑自身的财务状况是否有能力去完成收购以及收购后的整合工作。在 综合考虑各种不确立因素和目标企业财务状况的基础上，合理地设计出并购的融资和支付方 式，同时还应充分考虑并购后的负债率。

（三）将重点放在财务整合

只有将目标企业的资源和企业原有的资源有效地整合在一起，才能降低企业成本，提 高企业

效益,实现頁•正的并购成功,企业才能发挥1+1大于2的效应。

四、结论

对正在融入全球经济链条的中国来说，越来越多的企业以跨国并购作为提升企业实 力的方法。

企业在跨国并购时会产生各个层而的财务风险,企业管理者、决策者应根据大环 境及自身的财务状况设讣一套降低并购所产生的财务风险的方案。跨国并购过程中涉及的因 素比较多，风险较大,所以我国企业在跨国并购时，需要有一个全面的评估和长远的规划方案。 除了做好企业价值评估,选择合理的融资支付方式和将财务整合作为整合重点外，企业也要建 立完善的财务信息机制。另外，掌握杠杆收购能力可以使公司利用少量的资金，以债务杠杆的 方式完成海外并购，有利于公司用较小的成本来实现海外并购。但是也要分析自身情况。跨 国并购会涉及到两个企业在民族、文化、历史、经营模式等各个方而的问题，只有克服了这 些问题，企业才能通过有效整合形成一个有机的整体。

参考文献

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