刘鸿伟 张非 杜望：结构性理财产品收益研究 结构性理财产品收益研究 刘鸿伟 张非 杜整 （武汉大学经济与管理学院湖北武汉４３００７２） 摘要：目前国内外大部分关于结构性理财产品定价的文献均是从产品设计的结构出发，将其分解成固 定收益部分与期权部分，再分别进行定价。本文则从投资人的角度出发，将结构性理财产品看成一个整体，运 用概率分布函数及蒙特卡罗模拟技术计算出整体的收益率，以及最低收益率的概率；在详细介绍估价模型 后，以招商银行理财产品为例，运用该方法计算出其收益，并进行了敏感性分析。 关键词：结构性理财产品收益率保本收益概率 蒙特卡．罗模拟 敏感・ｌ＃－：ｆ析 ． 一、文献回顾 一（一）结构性理财产品概念结构性理财产品在国外称之为结构性债券（ｓｔｒｕｃｔｕｒｅｄ ｂｏｎｄｓ）、结构性票据（ｓｔｒｕｃｔｕｒｅｄ Ｎｏｔｅｓ），是在普通 存款基础上嵌入某种金融衍生工具（主要是期权），通过与指数、利率、汇率等的波动情况挂钩或与某实体的信用情况挂钩从而使投 资人承受一定风险的基础上获得较高收益的业务产品。本文所讨论的结构性理财产品是一种有最低保证收益的保本型理财产品。从 产品的设计角度来讲，这种结构性理财产品是一种结合固定收益产品与选择权组合形式的产品。通过选择权与固定收益产品的结 合，结构性产品的投资报酬与相关联的标的资产价格波动产生联动效应，可以达到在一定程度上保障本金或获得较高投资报酬率的 功能。需要特别说明的是，这里的保障本金并不是指完全保本，其保障本金的金额可能是比例保障本金，期末仍有可能有小幅本金亏 损。目前国内外的大部分关于定价的文献也是从产品设计的结构出发，将结构性理财产品分解成固定收益部分与期权部分，再将这 两个部分进行定价。Ｃｈｅｎ和Ｋｅｎｓｉｎｇｅｒ（１９９０）针对结构性产品的基本结构提出了一个万能公式：ｌ＋ｍｉｎ｛ｋ，ｍａｘ［Ｘ，０（ 一１）】｝ｏ该公式描述 的是投资本金为ｌ元，最低收益率为 ，最高收益率为ｋ，投资者在挂钩股票收益率上涨中的分享比率为０（通常称之为参与率），挂钩 对象的收益率为（－Ｙ －一１）（其中为基准价格，为比较价格）的票据的在计算日的支付。 （二）ＳＰＩＮ定价法全球公认的第一个结构性理财产品是Ｓａｌｏｍａｎ Ｂｒｏｔｈｅｒｓ在１９８６年发行的标准普尔５００指数债券（ＳＰＩＮ），该产品 票面利率为２％（半年付息一次），到期时除了得到本息外，还可分享ＳＰＩＮ指数上涨的一定比率报酬。当Ｓ＆Ｐ５００超过２７０．３８时，可以获 得乘数为３．６９８５（１０００／２７０．３８）的收益。Ｃｈｅｎ和Ｓｅａｒｓ（１９９０）在分析此产品定价时提出了ＳＰＩＮ定价方法，将该产品拆分成两个部分： ２ｎ ＳＰＩＮ＝Ｂｏｎｄ＋（Ｃａｌ ｏｐｔｉｏｎ×Ｍｕｌｉｔｐｌｉｅｒ）。其中债券部分采用普通的贴现现金流来计算其价值，Ｂｏｎｄ Ｖａｌｕｅ＝— ∑ 鲁 ＋ ＋Ｃｌ／２ ，、 ｌ＋ｌ１２，…一 一一（ ｔｔ．）（１－ ）。其中ＣＪ２为每半年的债券利息的支付， 为半年到期的收益率，Ｉｎ为距下次付息日的天数。而期权部分的价值用 Ｂｌａｃｌ￣－Ｓｈｏｌｅｓ／Ａｋ－５￣来评价，Ｃａｌｌ Ｖａｌｕｅ＝［ＳＮ（ｄ。）～Ｘｅ－＂Ｎ（ｄ２）】×Ｍｕｌｔｉｐｌｉｅｒ，ｒ为无风险利率，ｓ为当前指数值，ｘ为执行指数值。Ｆｉｎｎｅｒｔｙ （１９９３）在为澳大利亚股票指数增长票据（ＳＩＧＮｓ）定价时，提出了类似于ＳＰＩＮ的方法，认为票据的价值主要取决于固定收入债券（Ｂ）、 期权（ｃ）价值，但同时又引入了套利增加值（Ｔ）、交易成本减少带来的收益（Ｅ）、创新增加值（Ｒ），这样票据的价值就取决于这五个部 分的总和。Ｖａｌｕｅ＝Ｂ＋Ｃ＋Ｔ＋Ｅ＋Ｒ。但这种ＳＰＩＮ式的定价方法将票据分割成两个部分，从而忽略了不同成分之间的相关性对债券价值带 来的影响，也就是说，整体价值不一定会等于个体价值的总和。解决办法便是找出指数连动债券的债券部分与期权部分的影响因子， 这些因子可能既会影响到债券部分，也会影响到期权部分，并以数值方法来加以分析。 （三）其他定价法我国台湾地区薛立言和黄共扬（１９９９）在评价了“茂砂股价指数连动公司债”时，考虑了票面利率具有与股价 路径相依的问题，因此采用蒙特卡罗模拟法来估计每期债息金额的期望值。又针对指数波动性作敏感度分析，结论是其对债券价值 影响有限。目前国内的对于理财产品定价的文章还不是很多，康朝锋和郑振龙（２ｏｏ５）运用可赎回债券的定价方法对２００４年初中国 银行、工商银行、建设银行在厦门发行的外汇结构性存款进行了定价，使用ＢＤＴ与二叉树方，并把理论价格和实际价格的差别归结为 由于国家信用作为担保而导致的商业银行的道德风险。从已有研究来看，对结构性理财产品研究有一个共同点，从产品设计的角度 出发，注重产品定价，将理论定价与真实价格进行比较，而对产品收益状况及收益率的分布情况却研究甚少。而实际上，投资人可能 更关心理财产品的未来期望收益率和未来收益率的风险，或者说是未来收益率各种可能性的概率。投资者在评价时是对整个理财产 作者简介： 刘鸿伟（１９７９一），男，湖北赤壁人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生 张非（１９８１一），男，湖北武汉人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生 杜垄（１９８４一），男，湖北襄樊人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生 １５４ 财务运孔・综合ｆ下）２００９年第２期 品做出评价，而非对其拆解后的固定收益与期权分别作出评价。而在度量风险方面，经典的金融学基于风险中性假设，用方差来度量 风险。但由于理财产品的收益并不服从正态分布假设，经典的金融学度量风险方法在度量理财产品时并不实用。相反保本性理财产 品提供了最低保证收益，这种设计更符合风险厌恶型的投资者。风险厌恶是指一定的损失带来的负效用的绝对值大于相同正收益的 带来的正效用。因此，风险厌恶型授资者是会对不同收益率的概率给予不同的权重，在评价理财产品时，对于最低部分的收益会给予 更多的权重。本文选择最低保本收益概率做为评价指标，而不用方差来考查风险。同时从投资人的角度出发，将结构性理财产品看成 一个整体，运用概率分布函数及蒙特卡罗技术计算出整体的收益率，以及最低收益率的概率并以招商银行“金葵花”Ｏ８中国系列之零 二、模型介绍 售精英美元理财计划为例，运用这种方法计算出其收益，同时进行了敏感性分析。 （一）收益函数及其特征所有保本型结构理财产品的收益结构均可看为一个常数与不确定的收益函数的复合函数，其一般表 达式可以表现为： ：｛ｌ 匕Ｃ 年保证收益率。 其中，ｃ为最低保证收益率，即条款在期末终止时所获得的最终收益率的年化，这一 部分是条款中约定的、在不考虑信用风险下可以确定的到期收益率。而ｆ（ｘ）是在期末，按照条款可以得到的最低保证收益率与不确 定收益率之和， ｘ）有以下特征：（１） ｘ１恒有ｆ（ｘ）＞ｃ；而当产品条款设置了最高收益率时，ｆ（ｘ）具有ｆ（ｘ）≤Ｋ，Ｋ为最高收益率。（２）ｆ（ｘ） 可以是连续型函数，也可以是离散型。 （二）密度函数产品收益率主要取决于其密度函数，密度函数具体形式取决于条款及所选用标的资产价格运行基础模型。对股 票连接型理财产品，可以假定股价服从几何布朗运动，在风险中立条件下，有ｄＳ＝Ｓｕｄｔ＋Ｓ￣ｒ，ｄＺ 。其中，Ｓ为股价，ｕ为标的股票期望收益 率，仃沩股价报酬波动率，ｄ劝股价瞬间变动的随机误差，ｄＺｓ＝８，ｅ为正态分布随机数。利用Ｉｔｏ＇ｓ Ｌｅｍｍａ得到ＩｎＳ的变动随机过程： Ｓ，＝Ｓｏｅｘｐ【（ｕ一 ）ｚ ｔ＋ ￡Ｘ／ｄｉｌ。在只有单标的股票连接时，上述等式中变型后的ｌｎ（孚）就是其概率密度函数，有ｌｎ（ ） （ｕｄｔ，盯、／ ）， ￣Ｐｕｄｔ为均值，ｏｒ、／ 为标准差的正态分布。上式中，ｕ和ｏｒ均可用历史数据算出，已知密度函数的情况下，即可求出收益期望。而类似 的，如果标的资产是利率、汇率，也可以用相关的模型，常用的有ｖａｓｉｃｅｋ ｍｏｄｅ／、ＣＩＲｍｏｄｅｌ模型等。 （三）产品闻相关性的消除由于现在的理财产品基本上都是多标的资产，则必须考虑产品间的相关性，可以使用Ｃｈｏｌｅｓｋｙ分解 法消除其间的相关性。假设ｄｚ。，ｄｚ …ｄｚ 独立的随机过程，则可以将ｄｚ ｄ ．…ｄｚ 转换成以下ｎ个随机过程： ｄｚｓｌ＝ “ｄｚｌ ｄｚａ＝ａ：ｌｄｚｌ＋ａ＝ｄｚ２ 根据条款写出理财产品 分布函数、收益密度函数 或分布律 ｄｚ￣３＝ａ３ｌｄｚｌ＋ Ｉ记ｄｚ２＋ａ３３ｄｚ３ ｄｚ ＝ａ￣ｄｚＩ＋ａ ｚ２＋ ｄｚ 丽 —］— 否 使用Ｃｈｏｌｅｓｋｙ分 ｄｚｌ×ｄｚ￣＝０ ｉ，ｊ＝１，２，…，ｎ ｉ≠ｊ ｉ—ｌ 解法消除相关性 ｉ／－其中， Ｆ—Ｐ—｝Ｅａｌｋａｉｋ，巩ｊ：＼／ ： ｉ－ Ｉ ｃｉ：ｔ，２，… ｊ：ｉ＋ ，ｉ＋２， 进行蒙特卡罗模拟，求出 对应概率 ．．ｎ）。再令，ｄｚｌ＝￡Ｉ、／ ，ｄｚ２＝￡２、／ ，…，ｄｚ ＝ｅ 、／ ，￡ｌ，￡２．… ￡ 相互独立，可以得到： 计算了产品期望收益率、 最低保证收益率的概率 图１收益率的求解过程 ｓ （Ｉ＋１） （１）ｅｘｐ［（ｕ（１）一譬）ｄ －ａ一。８－Ｖ 】 ｓ２（ｔ＋１）＝Ｓ２（【）ｅｘｐ［（ｕ（Ｉ）一譬）ｄｔ＋ ａ２，ｓ ＋ａ２２ ｅ 、／ 】 Ｓ３（ｔ＋１）＝Ｓ３（ｔ）ｅｘｐ［（ｕ（ｔ）一譬）ｄ【＋ ｓ一 ２＋ａｓｓ￡，、／面］ Ｓｏ（ｔ＋１）：Ｓ （ｔ）ｅｘｐ【（ｕ（【）一 ）ｄｔ＋０－ｓ ．ｉ ｓ ｌ＋ａｎ，２ ８ ２＋ａＩＩ， ８ 、／厂 １ 一 ● 相应估计 ，Ｐｓ的值，就可以得出对应的概率密度或分布率。现在结构性理财产品越来越复杂，其内置的期权种类也越来越繁 杂，在这种情况下，即使写出对应的概率密度的具体形式，也未必能计算出期望收益。为解决这个问题，本文采用数值分析中的蒙特 卡罗模拟技术，求出收益密度函数或分布律的具体函数值，再进一步求出近似期望收益。（图１）对整个收益率求解过程进行了归纳， 并以招商银行“金葵花”Ｏ８中国系列之零售精英美元理财计划为实例，详细介绍了这种方法。 三、实例研究 （一）核心条款招商银行“金葵花”０８中国系列之零售精英美元理财计划系～款期末保证９５％本金的保本型理财产品。有效期 １５５ 刘鸿伟 张非杜望：结构性理财产品收益研究 为２００８年１月９Ｈ到２００９年１月９日。基础标的资产为香港交易所上市的国美电器（０４９３）、蒙牛乳业（２３１９）、百丽国际（１８８０）三支股票。 该产品银行与投资人均无提前终止权，但设有中途自动终止条款。该产品涉及两个事件：触发事件与增收事件。触发事件：某个观察 期末，如果三支挂钩股票的观察价格均分别大于或等于各自期初价格的１０７％的水平，则触发事件发生。当单支股票满足该条件称这 支股票的触发条件。增收事件：在２００８年１Ｂ １４日（含）到２００８年４月８日（含）期间内，不限于同一个交易所交易日，所有挂钩股票的收 盘价格曾经低于其期初价格的９５％的水平，则增收事件发生。当单支股票满足该条件称这支股票的增收条件。产品设有四个观察期， 即ｔ：１，２，３，４，每个观察期有三个观察日（见表１），这三个观察日的均价就是观察价格。当期的观察价格为下一期的期初价格，第一期的 期初价格自取产品起息日２００８年１月９日后的三个交易日均价。若在观察期ｔ，当三支股票观察价格达到触发条件，即触发事件发生，此 时若增收事件未发生，投资人可以获得４．５％ｘ ｔ的收益率，同时产品自动终止。若触发事件发生，此时增收事件也已发生，投资人可以 获得６．５ｘｔ的收益率，同时产品自动终止。如果到终期，触发事件在四个观察期均未发生，则只能收回本金的９５％。 （二）规范表述为了使后续研究更简明，本文将上述条款均转为数学表达式。令触发事件发生为事件Ｔ，概率为 ，其对立事件为 Ｎ，即触发事件不发生，其概率为Ｐ ，显然有ｐＴ＋ｐＮ＝１；增收事件发生为事件Ｈ，概率为Ｐ”，其对立事件，即增收事件不发生为Ｌ，其概率为 ＰＬ。显然有ｐａ＋ｐＬ＝１。若多事件同时发生，本文将头标第一个用来表述触发事件，第二个用来表述增收事件。在考虑某一观察期时，将带 上ｔ的脚标，如： 表示在ｔ期触发事件与增收事件同时发生。令股票事件记为Ｉ，单支股票的上标表述与触发事件表述一样，即上标的 第一个字母表示触发条件状态，Ｔ表示满足触发条件，Ｎ表示不满足触发条件。第二个字母表示增收条件状态，Ｈ表示满足增收条件，Ｌ 表示不满足增收条件。而在考虑单事件时，只需要带一个上标。股票事件的下标的第一个字母ｉ代表第ｉ支股票，第二个字母ｔ用小括号 包含表示第ｔ个观察期。如事件Ｉ 嚷示第ｉ支股票在第【爪观察期内的股票同时满足触发条件与增收事件，即股票ｉ在ｌ期末的观察价格 大于等于期初价格；同时满足增收条件，即股票ｉ在溯里某Ｈ收盘价小于期初价格的９５％，其概率记为Ｄ 。当表示多支股票同时满足 相关事件时，将这多支股票序号标在下标，如事件Ｉ廿ｎ 表示第２支与第３支股票在第１个观察期内，同时满足触发条件和增收条件。 （三）收益率分布函数和收益率分布律依照条款，该理财产品收益率分布函数是一个离散型函数。由于设有自动终止条款，产品 在中途中止时复合收益率将超过年收益率。如在事件１１Ｌ发生时，第一期终止时产品的收益率按复合收益率年化为（１＋４．５％）４－１＝１９． ２５％。这其中超出的１．２５％的收益率可以看成提前终止带来的再投资收益补偿，这是由于投资人在购买该产品时，其预设的资金使用 期为１年，但由于中途自动终止条款发生，投资人在剩余的期限内面临再投资的收益率可能低于１８％的年收益率，因而给予提前终止 所带来的收益补偿。考虑到这一点，在产品提前中止时，其正常收益率仍可等价于投资期满时的收益率。收益分布函数的具体形式为： 表１ 观察日期 ，一５％（事件 发生） 第ｔ个观察期 对应的观察日日期 Ｆ（ｘ）＝？１８％（事件ＴＬ发生） ｔ＝ｌ ２００８年４月９目、４月１０日、４月１１日 ｔ＝２ ２００８年７月９日、７月１０日、７月１１日 【２６％（事件ＴＨ发生） ｔ＝３ ２００８年１Ｏ月９日、１０月１０日、１０月１３日 ｔ＝４ ２００９年１月６日、１月７日、１月８日 （表２）则给出了该理财产品的收益率分布律。得出 、Ｉ删具 表２ 收益率分布律 体的值就可以计算出该产品的期望收益。需要先求出它们与基础标 鱼ｆ概率 ） ｌ ＝曼堑 ＰＮ ＩＩ ＰＴＬ 蔓 ｌＩ 至鱼竖 的资产的满足相应条件的概率关系，而基础标的资产的概率则使 ＰＴＨ 用蒙特卡罗模拟方法得出近似值。计算公式如下： ＰＮ＝Ｈ（１－ＰＴ ）； （Ｐ Ｐ ）＋（１－喘 ）一Ｐ ）＋Ｐ ｌ一兀（１＿Ｐ ）； 喵 ）＋（喘”一喵，）【１一兀（１一 ］ ＼ 上述的概率均是建立在基础标的资产的概率上，Ｐ 、ＰＨ咧）、Ｐ ）、等标的资产的概率使用蒙特卡罗模拟算出近似值。需要特别提 及，在这里假定并没有考虑汇率波动带来的收益率变化，原因是虽然该理财产品本币为美元，连动标的资产是港元，但美元与港元基 本是固定汇率，因此不考虑汇率风险。 ’ （四）平均收益ｕ、波动率盯、相关系数ｐ国美电器（０４９３）、蒙牛乳业（２３１９）、百丽国际（１８８ｏ）依次表示第ｉ支股标（ １，２，３），假定 股价服从几何布朗运动，在考虑相关性后，直接运用前述Ｃｈｏｌｅｓｋｙ分解法。其中平均收益Ｕ、波动率 、相关系数Ｐ均从历史数据中 获取，所有股价历史数据均使用日收盘数据。在计算平均收益ｕ、波动率仃时，考虑到新上市股票波动率有可能较大，剔除上市后前 ｌＯ５＂－交易日的数据，终止日期在２００８年５月３１日；计算相关系数的数据取三支股票共有的交易期间数据，这样上市时间较长的股票 将相对于最后上市股票，在后者上市前的交易数据将剔除。而如果遇到停牌数据，使用线性插入法插入停牌期间股价。如蒙牛乳业 （２３１９）在２００８年２月２８日停牌一日，２００８年２月２７日与２００８年２月２９日收盘价分别为２４．７５与２５．７９，则插入后的２００８年２月２８日收盘 价为２５．２７。所有收盘数据均是复权、复息后的收盘数据。原产品条款中并没有说明对发生现金分红（ｄ１时是否调整观察价格，但考虑 到在标的资产发生现金分红时，期权中的执行价并不调整，因此也需要考虑到分红因素。Ｃｈｅｎ和Ｓｅａｒｓ（１９９０）在为ＳＰＩＮ定价时，假定 分红是按日均匀的进行，本文也使用同样的方法。这样原平均收益率减去分红率才是基础模型所需使用的平均收益。以人民币计 的分红收益按除息日汇率进行折算，汇率数据取自中国人民银行（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｐｂｃ．ｇｏｖ．ＣＩＩ）人民币中间报价。（表３）给出了这三支股票 的平均收益１１、波动率仃、相关系数Ｐ、分红率ｄ以及调整后的收益率。 （五）蒙特卡罗模拟在已知了（表３）中的数据，就可进行蒙特卡罗模拟。但与欧式期权定价中的蒙特卡罗模拟资产价格不同，本 文模型中是通过蒙特卡罗模拟来模拟基础事件的概率，这一点更类似于两值期权的模拟。在进行股票模拟时假定每个月有２１个交易 １５６ 财会通 ・综合（下）２００９年第２期 表３ 相关系数 国美电器（０４９３） 蒙牛乳业（２３１９） 百丽国际ｆ１８８０１ ０４９３ ｌ ２３１９ 一０ Ｏ２７９４４７Ｏ６ —０．０６９４１９１ １ ０．４６４４８６６１ １ 标的股票的相关数据 １８８０ 均值“ ０ ００１５４７７６１ ０ ００１６０８１４６ １ Ｏ．Ｏ００７５７７２ｌ 标准差ｏｒ Ｏ．Ｏ３Ｏ１６６７８９ 日分红率ｄ ６＿３２Ｏ７９Ｅ—Ｏ５ 调整后“ Ｏ．ｏｏ１４８４５５１ ０．０２４８５９４０４ ０．０３７２６９５０６ ２．８１０２９Ｅ－０５ ３．１２５２８Ｅ－０５ Ｏ．ｏｏ１５８００４２ Ｏ．ＯＯ０７２６４６Ｅ 表４ 第ｔ个观察期 ｔ＝Ｏ 观察日期对应的模拟时间序列 对应的观察日日期 对应模拟时间序 １，２，３ 日，这样在一个观察期里共有３ ｘ ２１＝６３个时间序列，共进行４个观 察期的模拟，共２５２个时间序列。（表４）给出了（表１）对应的观察日 期对应的模拟时间序列。 进行模拟１０，０００次后，得到（表５）的结果，进一步求出ＰＮ、 一、 ，ｔ＝１ ｔ＝２ ｔ＝３ ｔ＝４ ２００８年４月９日、４月１０日、４月１１日 ６４，６５，６６ ２００８年７月９日、７月１０日、７月１１日 ２７，１２８，１２９ ２００８牟１０月９日、１０月１０日、１０月１３日 １９０．１９１．１９２ ２００９年１月６日、１月７日、１月８日 ２５０，２５１，２５２ 表５ 模拟的基础结果 （表６）给出了收益率分布律。这样，即可计算出该理财产品的期 概率ｌＩ 表６ １５．Ｏ１％ｌ １５％）ｌ ， ∞Ｉ 『１５ １８％ｌ １３．０２％ 收益率分布律 ｌｌ— ３８．１９％ ｝ １．８９％ 望收益率为６．９８％，标准差为１３．０５％，相比于发行时的美元的一年 期利率３％，该产品收益超出部分３．９８％，这些超额收益是收益不确 定性带来的风险溢价。 一 （六）敏感性分析平均收益ｕ、波动率 、相关系数Ｐ是影响理 财产品期望收益的三个最重要因素。在本文的敏感性分析中着重考 鱼ｆ 概率 ｌ ｆ曼墅 ５３．２９７２％ ｌ ｝ 璺墅 ３１．２７６５％ ２６％ １ ５．４２６３％ 表７ 一敏赢性分析：期望收益率 个股预期收益率变化 １Ｏ％ 一虑这三个因素对期望收益的影响以及对最低保证收益率概率的影 ５％ ７．４６３％ ７．３５１％ ７．１９７％ ７．１４２％ ７．０９１％ 一１Ｏ％ ６．４７８ ６．４６５・％ ６．４０３％ ６．３２９％ ６．Ｉ８１％ 一５％ ６．８２８％ ６．７９４％ ６．６７２％ ６．５９７％ ６．５４０％ Ｏ％ ７．１４０％ ７．０４４％ ６．９７５％ ６．９４８％ ６．８０４％ ｌＯ％ ７．８０２％ ７．６４９％ ７．４９４％ ７ ４１８％ ７．２７９％ ５％ ０％ ５％ １（）％ 响。由于在模拟中使用的期望收益率是从原收益率中扣减分红率而 来。因此只需要进行波动率、预期收益率分析，而分红率的影响直接 在预期收益率中得到，与预期收益率呈负相关关系。在设置中，具体 考虑所有标的股票的波动率或收益率同时变动影响。以历史数据为 基础，分别将标的股票的波动率、预期收益率上调５％、１０％，下调５％、 １Ｏ％，这样，共可得￣ｍ］２５档，（表７）中给出了不同情况下，该理财产品 表８ 一敏感性分析：最低保本收益概率 个股预期收益率变化 １Ｏ％ 一５％ Ｏ％ ５％ １０％ 一１Ｏ％ 一５４．８１５％ ５５．１９４％ ５５．７０９％ ５６．２３１％ ５７．０１４％ ５３．３６４％ ５２．０６９％ ５３．８０２％ ５２．８０６％ ５４．５６２％ ５３．２９７％ ５５．００４％ ５３．７４１％ ５５．５７９％ ５４．４９８％ ５０．７３５％ ４９．３０９％ ５１．５２１％ ５０．２５６％ ５２３７７％ ５１．１５８％ ５２．８６８％ ５１．７０３％ ５３．３６６％ ５２．５６１％ 的最终期望收益率数据。可以看出，在任何一档固定的个股预期收 益率中，期望收益率都是随波动率增加而减少。而当波动率固定时， 期望收益率都是随个股预期收益率增加而增加。这一点与用传统的 ５％ Ｏ％ ５％ １Ｏ％ 拆解方法结论是一样的，该理财产品在结构上可以拆解为一个固定 收益证券与一个两值期权。而两值期权价格与标的资产波动率负相关，分红率负相关，标的资产预期收益率正相关。（表８）给出了２５档情 况下，该理财产品的最低保本收益率概率的变化情况。可见，最低保本收益率概率与个股预期收益率成反比，而与波动率成正比。一般而 言，投资者会希望有较高的收益率、较低的最低保证收益率概率。具体到该理财产品而言，最低保本收益的概率还是过大，即使在股票的 波动率下调ｌＯ％预期收益率上调１０％这种情况下，最低保本收益率还是高达４９．０３９％，而其它的２４档下，该概率则均高于５０％。综合考虑 （表７）与（表８）的情况，如果投资者预期该理财产品的标的股票在未来会有的预期收益率，或者标的股票的分红会有减少，或者标的股票 的波动率将会下降，投资者则可以调高对该理财产品的评价。 四、结论 本文提出了一个全新的结构性理财评价模式。这种创新补充了传统的拆解定价方法的不足，主要体现在以下方面：（１）本文提 出的对结构性理财产品的研究方法实质是一种买方评价的方法，弥补了传统定价的缺陷。传统定价是典型的卖方统治的定价方 法，产品的设计者确定了产品的价格。而经济学中，基础理论则的是“消费者统治”。虽然投资人也可以采用产品设计的定价方法来 洋价理财产品，由于信息不对称等原因，投资人根本无法作出正确评价，￣ｌｌＦｉｎｎｅｒｔｙ（１９９３）提出的创新增加值部分，其具体值显然应 由投资者给出，但由于信息不对称原因，投资人根本无法作出评价，实质给出的价格还是产品的设计者运用内部信息给出的价格。 而本文提出的评价方式，则是直接从投资者的效用出发，由投资者从已有产品中找出期望收益率与最低保本收益概率，评价该理 财产品是否符合自已的投资偏好。（２）相对于传统模式，本文的评价模式更符合实际。事实上，按ＳＰＩＮ式的定价方法，Ｃｈｅｎ和Ｓ 鹏 ：１９９０）、Ｆｉｎｎｅｄｙ（１９９３）、薛立言和黄共扬（１９９９）的结论都是溢价发行，康朝锋、郑振龙（２００５）虽然给出的结论是折价发行，但这也 是由于国家信用作为担保而导致商业银行的道德风险造成的折价。这严重不符合结论，如果这些产品都是溢价，投资人在已知产 品结构的情况下，可以自行复制现金流，也就形成了套利。本文的评价模式中，并不着重于理财产品是否溢价，而是直接用期望收 益率来评价理财产品。期望收益率更好地评价了一个理财产品未来所能带来的货币增值。这也是投资人所关心的最本质的东西。 参考文献： ［１］王春峰：《金融市场风险管理》，天津大学出版社２００３年版。 ［２］薛立言、黄共扬：《股价指数连动债券的设计与评价》，《大华债券期刊》ｌ９９９年第７期。 （下转第１６０页） １５７ 侯俊：网络虚拟货币对金融市场影响分析 了新的形式，网络虚拟货币无形之中滋长了网络诈骗等网络犯罪行为的蔓延。更为严重的是，一些腐败分子也可能通过购买虚拟货 币的方式进行洗钱，转移不法收入，加剧了我国反腐倡廉的难度。 三、网络虚拟货币市场规范的政策建议 （一）颁布相关法规，对网络虚拟货币的发行与使用进行必要的规范虽然网络虚拟货币还没有真正威胁到国家金融体系，但国 家货币主管部门应高度重视，应当未雨绸缪，加强调查研究，适时出台监管措施。首先，应当限制网络虚拟货币的使用范围，使其限制 在购买或支付相关公司提供的虚拟物品、游戏服务等增值服务的范围内，不能扩展成为具有与其他虚拟财产和网络服务进行交易充 当一般等价物的功能，更不能扩展到具有在现实世界其他物品与服务充当一般等价物的功能。其次，制定相关法律对网络虚拟货币 市场进行规范。社会主义市场经济具有法制性，因此，法律手段是规范虚拟货币的发行与使用的最有效手段。国家立法机关有必要在 完善网络虚拟货币的管理方面的法律，中央银行应该对网络虚拟货币交易的后果予以重视，严格规范网络虚拟货币的发行主体资 格，对网络运行商发行的虚拟货币数量实行申报制，设立准入门槛，清查发行商的资产状况，建立对网络货币发行、流量、统计的监控 体系及认证中心，如果虚拟货币形成了统一市场，就将对货币市场形成压力。因此，对于网络虚拟货币与现实货币的交换也应该有严 格的法律限制，否则，一旦网络虚拟货币的发行泛滥，必然会造成网络虚拟货币的持有者的财产损失，甚至可能会冲击正常的金融 体系，引发通货膨胀。 ’ （二）依法保护合理获取的网络虚拟货币 尽管目前立法规范网络“虚拟财产”无论是在技术层面上还是在可行性上，都存在着 这样或那样的问题。但尽快制定出相应的立法，切实保护网民的虚拟财产权和相关权益已经迫在眉睫。对于“网络虚拟货币”的监管， 内业专家认为应从维护网民的合法财产权出发，建立起保护网民虚拟财产权的行之有效的管理制度。如对网上购物应建立“追踪机 制”，完善网上追踪系统，这样出现“网络虚拟货币”等网财失窃事件后，可以及时找到相关的责任人，做到有责可查。目前最简易可行 的方法是利用成熟的银行支付系统，由网络运营商与银行联手，所有支付行为均通过银行，实行银行实名汇款制，保证网民身份的真 实存在性，从而保障网民对于“网财”拥有的合法权益。对于网民个人应该把网络作为增长见识，拓宽视野的工具，要理性面对虚拟财 产，千万不要过分追逐，免得既浪费宝贵的时间，又引发一些不必要的矛盾。同时，也更应树立网络安全意识，及时更新系统补丁，安 装必要的杀毒软件和程序，不轻易透露个人的账号或密码，保护自己的私有网络虚拟财产不受侵犯。 （三）加强对网络货币交易的管理，依法打击洗钱等不法行为 对涉及网络虚拟货币的交易活动应该有合理的规范和管理，正 如对手机号码和储蓄帐户实行实名制管理一样，对于网络游戏的用户信息，特别是网络虚拟货币的使用者，在进行虚拟货币交易的 过程中，也应当有必要的实名登记，由此来减少在涉及网络虚拟货币的犯罪中根本无法审查的可能性。尽管目前对网络实名制的推 行还存在用户信息容易泄露等问题，但至少可以对网络虚拟货币的交易进行重点关注，避免一些不法分子借此途径来转移不法所 得。同时，对利用网络虚拟货币进行赌博的行为应该严厉禁止，严禁网络赌博游戏的上市发行，以净化社会风气，维护社会稳定。 参考文献： ． ［１］郑榕凌、田甜：《虚拟货币不再“虚拟”一虚拟货币现实流通状况调查报告》，《金融管理与研究）２００７年第８期。 ［２］苏宁：《虚拟货币的理论分析》，社会科学文献出版社２ｏｏ８年版。 ［３］杨丽媪：《网络货币：虚拟财富的现实危机》，《理￣＠）２００６年第５期。・ ［４］ｍ宗亮：《网络时代背景下的洗钱犯罪》，《中国人民公安大学学报》２００６年第４期。 （编辑聂慧丽） （上接第１５７页） ｅ３］廖四郎、康荣宝、张嘉倩：《保本型票券之订价及避险策略》，《证券暨期货管理杂志）２００２第７期。 ［４］康朝锋、郑振龙：《外汇结构性存款的定价》，《国际金融研究）２ｏ０５年第５期。 ［５］沈传河：《外汇结构性存款的期权定价方法及投资风险分析》，《山东科技大学学报》（自然科学￣）２００５年第５期。 ［６］曾世轩：《多标的资产连动债券评价与分析》，《台湾国立中山大学财务管理研究所论文》，２００３年。 ｌ７ｊＨｕＨ，Ｊ．“Ｏｐｔｉｏｎｓ，Ｆｕｔｕｒｅｓ ａｎｄ Ｏｔｈｅｒ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ（ｓｔｈ ｅｄｉｔｉｏｎ）”，Ｐｒｅｎｔｉｃｅ－Ｈａｌ１．２００２ ［８］Ｃｈｅｎ，Ａ．Ｈ＿，＆Ｋｅｎｓｉｎｇｅｒ，Ｊ．Ｗ．，“Ａｎ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｍａｒｋｅｔ－ｉｎｄｅｘ Ｃｅｒｔｉｉｆｃａｔｅｓ ｏｆＤｅｐｏｓｉｔ”Ｊｏｕｒｎａｌ ｆｏＦｉｎａｎｃｉｌａ Ｓｅｒｖｉｃｅｓ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，Ｊｕｌｙ １９９０． 【９￣Ｃｈｅｎ，Ｋ．Ｃ．，ａｎｄ Ｓｅａｒｓ，Ｒ．Ｓ．，“Ｐｒｉｃｉｎｇ ｔｈｅ ＳＰＩＮ”，Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．Ｓｕｍｍｅｒ １９９０． 【ｌＯ］Ｆｉｎｎｅｒｔｙ Ｊｏｈｎ Ｄ．，“Ｉｎｔｅｒｐｒｅｔｉｎｇ ＳＩＧＮｓ“。ｉｆｎａｎｃｉｌａ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｊｕｎｅ １９９３． 【ｌ １ ＪＢｅｎｎｅｔｔ，从 ｈｅｎ，Ａ．Ｉ－ＬａｎｄＭｅＧｉｎｎｅｓｓ，Ｐ，＇‘ＡｎＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＣａｐｉｔａｌＧｕａｒａｎｔｅｅｄＦｕｎｄｓ’，Ｊｎｔｅｍ ｏｎａｌＲｅｖｉｅｗｏｆＥｃｏｎ ｏⅡｌｉｃｓａｎｄ Ｆｉｎ蛐ｃ岛１９９６ Ｉ１２ ＪＥｄｗａｒｄｓ，Ｍ．ａｎｄ Ｓｗｉｄｌｅｒ，Ｓ．“Ｄｏ ｅｑｕｉｔｙ—ｈｎｋｅｄ ｃｅｒｔｉｉｆｃａｔｅｓｏｆｄｅｐｏｓ￣ｈａｖｅｅｑｕｉｙｔ—ｌｉｋｅ ｒｅｔｕｒｎｓ？”。ＦｉｎａｎｃｉｌａＳｅｒｖｉｃｅｓＲｅｖｉｅｗ。２００５． 【１３］Ｂｏｙｌｅ，Ｐ．Ｐ。“ｏｒＩｉｔｏｎｓ：Ａ Ｍｏｎｔｅ Ｃａｒｌｏ Ａｐｐｒｏａｃｈ”，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉｌａ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ。１９７７． 【１４］Ｂｏｙｌｅ，Ｐ．Ｐ￣４．Ｂｒｏａｄｉｅ．ａｎｄＰ．Ｇｌａｓｓｅｒｍｍｒ“ＭｏｎｔｅＣａｒｌｏＭｅｔｈｏｄｓｆｏｒＳｅｅｕｒｉｙｔＰｒｉｃｉｎ￣’＇ＪｏｕｍａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｅＤｙｎａｍｉｃｓ＆Ｃｏｎｔｒｏｌ，１９９７． ＇ （编辑虹云） １６０
