开放式指数基金业绩与规模研究

研究与探索ｌ　ＳＴＵＤＹ　ＡＮＤ　ＥＸＰＬＯＲＥ　开放式指数基金业绩与规模研究　西南财经大学　易振　目前，基金行业比较关注的一个问题是基金是否存在一个最佳　其中，Ｔｔ为Ｔｒｅｙｎｏｒ测度，ｒ　为基金在样本期内的平均收益率，　规模。事实上，不同投资风格的基金可能具有不同最佳规模，本文拟　以被动型基金的典型代表——指数型基金为例进行实证检验。　一ｒ　为样本期内的平均无风险利率。Ｔｒｅｙｎｏｒ指数表示每单位系数风　险所获取风险收益的大小，较大的Ｔｒｅｙｎｏｒ指数代表较好的绩效。　（３）Ｓｈａｒｐｅ测度。　Ｓ＿－　ｉ　、研究设计　（一）样本选取与评价区间目前我国共有１３支股票型开放式　指数基金，为保证研究有效性，选取２００６年以前发行的指数基金。　样本评价区间为２００６年１月４日￣２００７年１２月５日。　（二）基本指标（１）由于指数基金的每日交易频繁，规模总　式中，ｓ　为Ｓｈａｒｐｅ测度，　为基金收益率的标准差，代表总风　险。Ｓｈａｒｐｅ测度表示基金平均收益率超出无风险利率部分（超额　是不断变化。考虑到申购赎回高峰的交易日不多，因此本文用基金　评价期内所有季报公布的资产净值求取平均值来估计基金规模。　（２）本文选取基金的累计净值增长率作为收益率的估计，公式为　ｎ　收益率）与基金收益率标准差之商，即基金承担单位风险（包括系　统风险和非系统风险）所获得的超额收益。　（４）估价比率。　ＡＲｉ＝—　Ｌ　ｇｉ　“ｒｉ，ｔ＝　ｌ二－且　”Ｏｐｉ．Ｈ　其中，Ｐｉ．　为基金ｉ在ｔ日的累计净值。（３）每个　‘　指数型基金都是为了跟踪目标指数，且要求跟踪误差不能超过一　个很小的范围。因此，为方便计算，本文选取目标指数作为每个基　金的市场基准。（４）无风险利率。由于评价期内经历了数次加息，　本文在计算时，均使用每日对应的一年期存款利率。　（三）业绩评价指标本文用基于ＣＡＰＭ模型的传统指标来评　价样本基金的业绩表现，具体指标有５个，即Ｊｅｎｓｅｎ测度、Ｔｒｅｙｎｏｒ　测度、Ｓｈａｑ￣测度、估价比率和　测度。　（１）Ｊｅｎｓｅｎ测度ｏ　ｔｆ．￣＝ｒａ－［ｒａ＋Ｂｉ（　）】　　，其中，ＡＲ为Ｊｅｎｓｅｎ测度，即用基金的ｆｔ．值除以其非系统风　险，代表每单位非系统风险带来的超额收益。　（５）Ｍ　测度。　Ｍ２：　．一ｒｍ　其中，ｒ　为经重新调整的资产组合收益率，ｒ　为市场基准组合　收益率。Ｍ２指数是指在实际资产组合中引入一定量的无风险证　券，从而构建一个虚拟资产组合，使该组合的总风险等于市场基准　组合的总风险，然后将虚拟资产组合与市场基准组合的平均收益　率进行比较。Ｍ　测度数值越大，业绩相对越好。　本文用不同基金的目标指数作为基准组合进行调整。　ｎｉ２：－Ｓｉ・　ｍｉ—ｒ　ｉ　其中，ｆｔ．　为Ｊｅｎｓｅｎ测度，ｒｍ　为目标指数在ｔ时期的收益率，ｒｉ　为基金ｉ在ｔ日的收益率，ｒａ为ｔ日的无风险利率，ｐｉ为基金所承　担的系统风险。Ｊｅｎｓｅｎ指数衡量的是基金的超额回报。　（２）Ｔｒｅｙｎｏｒ测度。　Ｔ－－　其中，Ｓｉ为夏普测度，　ｔ为目标指数收益率标准差，ｒ　为目　标指数收益率均值。　二、实证分析　指数基金业绩指标　规模（亿）　５．１５　ｐ值　０．６５ｌｌ　Ｊｅｎｓｅｎ：￣ｌ度　－０．ｏｏ８２　ＩＩｒｅｙｎｏｒ测度　－０．０３７３　Ｓｈａｒｐｅ＇￣，ｌ度　一１．８６６２　估价比率　—２．１７７４　Ｍ铡度　－０．０３９４　表１　基金名称　万家１８０　长城久泰中标３００　融通巨潮１００　１０．７ｌ　１７．４０　０．８９６６　０．５８４７　－０．ｏｏ２２　－０．０１０３　－０．０２６３　－０．Ｏ４２７　一１．３５４９　—２．１７９８　－０．８９８９　—３．７７８３　－０．０２９８　－０．Ｏ４５２　华安中国Ａ股　融通深证１００　ｌ８．１２　４５．３ｌ　０．８５３５　０．６ｌ８７　－０．ｏｏ９７　－０．０１２３　－０．Ｏ４０ｌ　－０．０５ｌ６　—１．９３３ｌ　－２．３３８４　一３．４３２６　—２．３２７３　－０．０４３ｌ　一Ｏ．Ｏ４８２　银华道琼斯８８　华夏上证５０　４９．５５　５４．１７　０．４８３２　０．９Ｏ９６　－０．ｏｏ８２　－０．ｏｏｌ５　－０．０３７３　－０．０２４９　一１．８６６２　—０．６７２１　－２．１７７４　—０．１３９５　－０．０３９４　－０．０２９５　易方达５０指数　５６－２３　０．６７３７　－０．ｏｏ７７　－０．０３６２　一１．７６ｏ２　一１．４３３７　－０．０３７０　嘉实沪深３００　８３．４５　０．６０５９　—０．ｏｏ９７　－０．０４０９　－２．０２５８　—２．６２８３　－－０．Ｏ４２８　从表１可知：（１）所有绩效评价指标均为负。第一，所有指数　基金实际上都没能获取超额收益。一个合理的解释是，指数基金不　可能完全拟合目标指数，一般会忽略权重很小的股票。正因为如　此，使得指数基金漏掉了这些小盘股的收益，结果使指数基金的收　财冬通乳・理财２ｏｏ８￣ｓｊｇ　３￥１　益比不上目标指数。第二，ＣＡＰＭ模型下的业绩评价指标不适用　于评价完全被动型基金的业绩，因为指数基金的超额收益为负使　得所有传统指标失去了评价的意义。（２）随ｐ值的减小，指数基　金的业绩逐渐下降。用估价比率来代表业绩，其刻画的是基金获取　维普资讯 http://www.cqvip.com

研究与探索ｌ　ＳＴＵＤＹ　ＡＮＤ　ＥＸＰＬＯＲＥ　　一　一　一　一Ｏ　５　ｌ　５　２　５　３　５　４　省管县财政运行体制刍议　财政部驻湖北专员办　刘军　本文拟以某省具体运行情况调查结果为例，探究省管县财政　调配能力。　运行体制的相关问题。　一（三）县级财政可用财力明显增加省管县财政体　从调查情况看，省直管县　、省管县财政体制优势　后，各县（市）财力状况均有明显改善，政府可用财力逐年增加。　（一）加大激励，县（市）经济发展明显加快（四）加强工作指导，提高县（市）财政管理水平省管县　制确立后，通过实行激励性转移支付、税收增量返还等政策，较好　地发挥了财政杠杆引导作用，不仅缓解了县级财政的压力，而且增　强了县（市）发展经济的内在动力，使县（市）政府有更大的积极　性来发展县域经济，有利于促进县和县以下经济的繁荣，加速城乡　一（市）后，各项财政政策、工作布置直接下达到县级，减少了中转环　节，提高了行政效率。同时，省财政厅通过建立财政工作联络组制　度、县级预算合规性审核制度和财政激励约束制度，加强了上下沟　通，及时反馈县级财政实际情况，并出台量化考核办法，实行点对　体化进程。　点的指导、督促和检查，有效地促进了县级财政工作效率，提高了　省管县财政体制实　县（市）财政管理水平。　（五）推进财政改革，提高财政服务水平　省管县财政体制　（二）资金直达，财政管理效率明显提升行以后，省财政对转移支付补助资金和专项补助资金实行直接　分配到县（市）的管理方式，减少了资金分配中间环节，提高了　资金运行速度，各项资金下拨及时、快捷、方便，克服了过去资金　多头管理、多渠道拨付、信息不畅的弊端，杜绝了市级财政及主　管部门滞留、滞拨甚至少拨的现象，极大地缓解了县（市）财政　实行以后，县级财政有了配套资金的保障，资金扶持与改革任务直　接挂钩，有力地促进了相关改革的推进。同样，部门预算、政府采　购、收支两条线、乡财县管等改革突破了原有制度的束缚，激发了　活力，提高了财政服务中心工作的水平。　二、省管县财政体制存在的问题　资金调度的压力，促进了各项政策及时到位，增强了资金分配的　透明度。同时，确定上划资金留解的比例，增强了县级资金自主　估价比率　省直管县财政体制的改革对提高省财政管理水平和财政资金　超额收益的能力，见图１和表２。Ｂ值反映了指数基金与目标指数　的相关性。ｐ值越接近１，表明投资策略越被动；ｐ值越小，则越　灵活。表２表明，随着ｐ值的减小，指数基金的估价比率值也减　小。这说明采取灵活投资策略的指数基金并没有获得更多超额收　益，恰恰相反损失了更多的收益。反而是那些完全被动的指数基金　规模　更能获取市场的平均收益。在样本数据中有几支基金被称作“增　图１　ｐ值与业绩关系　表２　强型指数基金”，这些基金的目标是在跟踪目标指数的同时积极　估价比率　－２．３２７３　－３．７７８３　基金名称　银华道琼斯８８　融通巨潮１００４￣　ｐ值　０．４８３２　０．５８４７　操作获取超额收益。事实证明这些所谓的“增强型指数基金”并没　有达到获取超额收益的目的。（３）指数基金不具有最佳规模。测度　代表了基金经风险调整后获取超额收益的能力。从图２可以看出　测度与规模之间没有明显的关系。主要原因在于指数基金都是被　动拟合目标指数，如果都用超额收益来衡量业绩，那么无论多大规　模的指数基金，业绩都相差不大。　参考文献：　嘉实沪深３０ｏ　融通深证ｌ０ｏ指数　万家１８０　０　６０５９　０．６ｌ８７　０．６５ｌ】　－２　６２８３　－３　４３２６　一２．１７７４　易方达５０指数　华安中国Ａ股　长城久泰中标３００　华夏上证５０　０．６７３７　０．８５３５　０．８９６６　０．９０９６　一１．４３３７　一ｌ｜４５８ｌ　－０，８９８９　—０．１３９５　［１］戈登小亚历山大等著，赵锡军等译：《投资学基础》，电　００　子工业出版社２００３年版。　［２］冯辰：《我国股票型开放式基金规模与绩效关系的实证研　究》，《财经界》２００７年第７期。　［３］罗真：《我国证券投资基金评价体系研究》，华中科技大　学２００４年博士学位论文。　规横　（编辑夏娜）　图２　财企通孔－理财２０ｏ８年第３期