地方政府出资产业投资基金的运营研究

诺在本地缴税可按缴纳税额的一定比例给予

税收返还或减免。因此，通过财政补贴、税 收返还、财政奖补等方式进行招商引资难以

业转型升级基金、国家集成电路产业投资基 金、国有企业结构调整基金等；从各地方政

符合政策要求。府层面来看，省市县各级政府设立政府出资 产业投资基金，已经成为聚合社会资本、发 展地方经济的重要手段。本文旨在对地方政

此外，财政补贴、税收返还、财政奖补 由于财政可持续性差、信息不透明、寻租等 弊端也被广泛质疑诟病。从各地出资产业投 资基金的设立目标来看，产业导入、投资放

府出资产业投资基金的运营进行分析，对其 实践发展中的问题进行深入剖析。大均是重要目标。所以，政府出资产业投资 基金是当下各地资本招商的重要手段。一、地方政府出资产业投资基金的设 立目标(-)资本招商的重要手段2014年开始国务院关于清理规范税收

(-)产业升级的重要举措在供给侧结构性改革的政策背景下，

各地政府出资产业投资基金普遍存在投向要

求，即投资于新一代信息技术、高端装备制 造、新能源汽车、生命健康产业、数据经济 等产业。显然，政府出资产业投资基金肩负

等优惠政策，《国务院关于清理规范税收等 优惠政策的通知》国发〔2014] 62号，要

引导区域经济转型、调整产业机构和助力地 方经济高质量发展的使命。求规范取消先征后返、列收列支、财政奖励

或补贴，以代缴或给予补贴等形式减免土地 出让收入等财政优惠政策；2018年中办发

二'政府出资产业投资基金的组成体系(-)政府出资产业投资基金的定义《政府出资产业投资基金管理暂行办

文《中共中央办公厅关于人大预算审查监督 重点向支出预算和政策拓展的指导意见X中

办发〔2018] 15号)，要求严禁向企业承

2020年第2期37

I产业金融I法》（发改财金规〔2016〕2800号）明确：

“政府出资产业投资基金，是指有政府出资，

主要投资于非公开交易企业股权的股权投资 基金和创业投资基金。”《政府投资基金暂行管理办法》（财预 〔2015〕210号）明确：“政府投资基金， 是指各级政府通过预算安排，以单独出资或

与社会资本共同出资设立，采用股权投资等 市场化方式，引导各类资本投资经济社会发

展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和 领域的发展的资金。”（-）政府出资产业投资基金的构成1. 引导基金引导基金，其本质上就是财政资金，

即政府出资资金。在本文中引导基金与财 政资金没有任何差别，通常是财政资金出

资设立引导基金。当然，引导基金可以是 各级财政共同出资构成，其资金来源有如 下规定：财预〔2015〕210号规定，“政府出资，

是指财政部门通过一般公共预算、政府性基 金预算、国有资本经营预算等安排的资金。”发改财金规〔2016〕2800号规定，“政 府出资资金来源包括财政预算内资金、中 央和地方各类专项建设基金及其他财政性 资金。”2. 子基金子基金是一个相对的概念，本文子基金

是指引导基金参与出资的基金，子基金是引 导基金和社会资本合作设立，投资具体标的，

从而起到放大财政性资金、引导和聚拢社会

资本的效果。当然，很多地方有专项基金的

概念，这种专项基金专门投资于一个地区或

38治會财伞•月刊者一个行业.但是专项基金并不直接投资于 企业（项目），而是通过投资子基金.子基

金投资于企业（项目）。这种专项基金，当 然是引导基金的子基金，同时也是其投资基

金的母基金。本文的子基金是一个相对宽泛 的概念，包括政府引导基金直接出资或者间

接出资的所有基金。笔者认为，政府出资产业投资基金，应

该是引导基金以及引导基金参与出资的子基 金的统称。三、地方政府出资产业投资基金的运

作模式（一）基金运作模式目前，我国政府引导基金主要运作模式 有参股基金、跟进投资、风险补偿、融资担 保四种。参股基金：是引导基金目前的主要运作 模式，在该模式下，引导基金吸引社会资本

共同发起设立子基金，子基金投向具体项目。跟进投资：是指对引导基金与市场化 投资机构共同投资于投资机构选定的投资 的企业（项目）。一般来说，引导基金按 照投资机构实际投资额的一定比例对项目

进行投资。风险补偿：是引导基金对市场化投资机 构投资的符合政策性目标的企业（项目）予 以一定的风险补助。融资担保：是引导基金为支持市场化投

资机构，对市场化投资机构融资予以担保。通常引导基金已经在子基金层面设置

了对社会资本的让利政策，以及对子基金

管理机构的业绩奖励制度，因此引导基金 一般也不再采用风险补偿模式。此外，为 兼顾化解政府隐性债务的政策要求，因此 引导基金一般也不采用融资担保的模式。 因此，参股基金是目前我国引导基金的最

为主要的模式，即不直接投资企业和项目，

而是通过设立子基金投资于符合政策导向 的企业和项目。（-）基金层级架构各地市在具体的投资路径上又细分为 两大模式。一是，以天津海河基金为代表分 为引导基金、专业基金（母基金）、子基金 三层架构，基金体系由引导基金出资形成多

支专业基金（母基金），专业基金（母基金） 再发起设立若干子基金组成；二是，以深圳

市政府引导基金、山东省新旧动能转换基金、

厦门产业投资基金为代表的两层架构，基金 体系由引导基金以及引导基金出资发起设立 子基金组成。笔者认为，相比于三层架构，两层架 构具有明显优势，一是，决策链条短，决

策效率更高，有助于提升产业基金整体投 资与管理效率；二是，管理费用低，两层

架构可以减少基金管理层级，降低基金整 体管理费率。（三）基金放大倍数在市场化的原则下，政府可以依托财政 引导基金，吸引机构投资者、民间资本、国 外资本等各类型社会资本，共同投资于符合 政府引导目标的投资项目，一方面可以提高

财政引导基金使用效率,形成资本供给效应； 另一方面也分担和降低了社会资本的投资风 险。因此，基金放大倍数既是各地市产业引

产业金融I导基金的追求目标，同时也是衡量产业引导

基金发展成效的评价指标。从政策约束来看，各地市引导基金对于

母（子）基金的出资比例在25%-40%之间，

即产业引导基金放大倍数普遍在3倍左右。 如深圳市政府投资引导基金约定引导基金对 子基金出资为25%-30%、浙江省转型升级

产业基金约定引导基金对子基金出资不高于 40%、江苏省政府投资基金约定引导基金对 子基金出资不高于30%等。从落地实践来看，以天津海河基金为

例.天津市政府出资200亿元设立政府引导

基金，吸引金融机构、企业和其它社会资本 共同发起设立形成1000亿元左右规模的母

基金群，再通过发起设立若干支子基金方式 力争撬动社会资本5000亿元。目前，天津

海河产业基金共有48支母基金通过核准， 27支母基金已完成工商登记注册，20支母

基金完成首期资金募集，实缴到位金额190 亿元；投资带入了 68个项目落地天津，计

划在津投资规模1295亿元，已实际投资到 位金额355亿元。此外，产业引导基金的发展与各地总体

经济发展密切相关。各地市引导基金放大倍

数仅是在认缴制（承诺出资）下的预期，具 体实际出资与实际放大倍数则是整个产业基 金群持续运营的结果反映。四'地方政府出资产业投资基金的发

展路径目前，我国政府引导基金主要通过三

种合作模式导入外部资本及优质资源，分

2020年第2期39I产业金融I别为与产业资本、金融资本、各地市政府 财政合作。（-）与产业龙头企业合作引导基金与产业龙头合作设立子基金

是各地产业引导基金的主要发展方向。依托 产业龙头在其商业生态圈和供应链上的核心 地位和其在人才、技术及市场等方面的资源 优势，投资于产业链上下游企业，一方面，

在项目企业层面形成采购、市场、技术等方 面的协同发展优势；另一方面在基金层面具

备退出渠道多元化的优势，打造完整的产业 生态，助力形成产业集群。天津海河基金的主要发展方向是与具

有产业背景的企业集团设立，专门用于行业 内的产业培育、股权并购和资源整合，比如 与中芯国际共同设立中芯海河赛达产业投资 基金，重点投资于集成电路及泛电子信息产

业；与海尔集团（青岛）金融控股有限公司 共同设立天津海河百川股权投资基金，依托

海尔资源生态圈，投向高端装备制造、新一 代信息技术、新能源新材料、医养健康等领

域；与中国电子有限公司合作设立中电智慧 投资基金管理公司，有助于导入中国电子旗

下产业资源，推动军工产业、半导体产业在 天津落地。（二）与金融机构合作引导基金与金融资本结合，主要依托 金融机构在资本市场积累的优质项目发掘

能力及多元化的资本运作能力，用投行思 维推进产业招商，孵化价值型企业，筛选

优质企业重点发展，加快产业整合进程， 同时，积极拓宽融资渠道，提供多元化的

项目退出渠道；通过与金融机构合作，一 40治會财伞•月刊方面撬动社会资本的目的，另一方面也能 为引导基金、子基金和所投资企业（项目） 提供资本市场增值服务。湖北长江产业基金与红杉资本中国合

作，吸引了中银投资、多家险资、广东粤科、 中再资管、中关村创投等机构出资人，设

立北京红杉濂德股权投资中心（有限合伙）。 长江产业基金与平安证券共同设立湖北长

投平安产业投资基金合伙企业（有限合伙）;

重庆产业引导基金与昆吾九鼎创投共同设

立重庆振渝九鼎股权投资合伙企业（有限 合伙）。（三）与各地市财政合作引导基金与各地市财政合作模式，主要 是在三个方面：一是吸引各地市财政资金参

与引导基金。二是与各地市共同设立专项产 业子基金。三是推动各地市政府发挥项目对 接、投后管理等综合协调作用。五、政府出资产业投资基金的基金让

利与业绩奖励政府出资产业投资基金设立目的是通

过设立引导基金吸引社会资本推动地方经济

高质量发展，更好发挥财政资金引导作用， 优化资源配置，更关注长远利益而不是短期

绩效，在实现财务平衡的基础上可对社会资 本合理让利，对子基金管理人适当业绩奖励，

从而激发股权创投活力，使政府政策目标和 金融资本、社会资本盈利目标有机统一，实

现多方共赢。因此，引导基金让利与业绩奖 励政策是地方政府出资引导产业投资基金的

核心制度。（-）基金让利具有合规性2015年11月16日，国家财政部印发《政

府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕

210号），规定“为更好地发挥政府出资的 引导作用，政府可适当让利，但不得向其他 出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最 低收益。”因此.在投资本金不受损失的前 提下，基金让利符合政策要求，具有合规性。（-）基金让利具有普遍性目前，绝大多数政府引导基金均建有子 基金管理人的直接让利机制。如天津海河基

金、湖北长江经济带产业基金等作均建立了 以引导基金投资放大倍数为主要核心的基金

让利制度；深圳市政府引导基金、山东省新 旧动能转换基金、河北科技创业投资和成果 转化引导基金建立了以投资行业、投资阶段、

投资地域为核心要素的基金让利制度；山东

省新旧动能转换基金、湖北省长江经济带产

业基金、科技部国家科技成果转化引导基金 等出台相关政策鼓励子基金其他岀资人提前

回购引导基金持有子基金份额。（三）基金让利与业绩奖励的制度考量目前各地基金让利与业绩奖励的政策，

一般综合考虑以下原则进行基金让利与管理 人业绩奖励：一是，引导基金管理公司原则上不参与

业绩奖励。引导基金已经在子基金层面对社

会资本进行了基金让利、对子基金管理人进 行了业绩奖励；此外，引导基金已经对引导 基金管理公司支付了基金管理费，因此引导 基金的收益一般不对引导基金管理公司进行

业绩奖励。二是，引导基金让利要以绩效导向为原

I产业金融I则。各地政府出资投资基金让利都需要建立 绩效考评机制，侧重于实现的社会效益和引 导效果，主要考虑新增就业、财政贡献、放

大倍数等因素，设计基金让利制度，吸引各 类社会资本基金参与；同时出台业绩奖励政

策，充分调动基金管理人积极性。三是，引导基金让利要以引导基金持

续稳健发展为前提。引导基金应按照“引 导为主、适当让利”的原则，可以采取“门

槛收益+分红”和“固定收益转让”等让

利模式，综合确定引导基金对社会资本的 让利、引导基金对基金管理人的业绩奖励。 原则上，引导基金的本金不参与让利，只 能以引导基金的投资收益作为基金让利和

业绩奖励的来源。六'地方政府出资产业投资基金的发

展瓶颈（-）未能实现政府出资的目标初衷受投向要求、投资比例、行业限制等多

重影响，引导基金投资效率不高，预期放大 作用和政策效果未达预期。主要表现是：一 是投资项目不足，实际投资效率不高。基金

在限定的领域和产业内难以找到符合投资要

求的项目；二是政府引导基金引导主要依赖 “让利+业绩奖励+合规性审核”等软约束，

实际投资项目遴选和投后管理主要依靠市场

化的子基金管理人，政府引导基金实质上处 于一种被动管理的状态；三是.无论是政府

还是市场，均对政府出资产业投资基金抱有 过高的期望，而政府出资产业投资基金一方

面能助力当地经济的发展，另一方面也获益

2020年第2期41I产业金融I于当地经济的发展，不能过分高估政府出资 产业投资基金对地方经济的推动力。（-）未能建立有效的业绩评价体系2008年10月18 H,由国家发改委等 部门共同制定的《关于创业投资引导基金规

范设立与运作的指导意见》提出，“引导基 金纳入公共财政考核评价体系，财政部门和 负责推进创业投资发展的有关部门对所设立

引导基金实施监管与指导，对引导基金建立 有效的绩效考核制度，定期对引导基金政策

目标、政策效果及其资产情况进行评估。”2015年12月10 0 ,财政部颁布的《政 府投资基金暂行管理办法》提出，“各级财 政部门应建立政府投资基金绩效评价制度，

按年度对基金政策目标实现程度、投资运营

情况等开展评价，有效应用绩效评价结果。”对政府出资产业投资基金的业绩评价，

包括两大维度：一是，对引导基金的绩效评

价；二是，对子基金管理公司的绩效评价。对政府引导基金的业绩评价，与引导基 金的设立目标直接相关，重点是对政策引导

效果和社会经济效益等方面，如基金投向、

引导和放大效果、资金使用效率和对产业拉

动效果等。子基金管理人的管理能力，在很大程度 上决定了政府引导基金的成败，因此引导基 金管理公司应建立对子基金管理人的业绩评 价制度，并将评价结果与业绩奖励挂钩。对于基金管理人的评价指标设置，一般

主要关注资本招商能力、资金募集能力、产 业经营能力、投后管理能力、资本退出能力、

投资收益等方面。但是目前各级地方政府均未能建立有

42治會财伞•月刊效的业绩评价体系，无论是对引导基金还是 对子基金，绩效考核体系均不完善。这一方

面影响政府出资产业投资基金设立目标的实

现，另一方面影响管理团队的积极性。（三）未能建立科学合理的容错机制目前，私募基金行业整体发展速度减 缓，市场化的容错机制尚且尚未建立。政府 出资产业投资基金不过是私募基金行业的一

部分，加之对于国有资本的保值增值的要求， 因此各地政府出资产业投资基金均未能建立 科学合理的容错机制。但任何投资都有风险，政府出资也是如

此。客观上来说，无论是对引导基金还是对

子基金.都应该建立容错机制。这种理论与现实的脱节，造成了政府出

资产业投资基金陷入了两难的困境。七' 结语当前各地政府出资产业投资基金共同 面临的业绩评价、容错机制等瓶颈问题，恰 恰是我国财政管理、产业政策、国资管理需

要重点关注的方面。虽然地方政府出资产业

投资基金的发展普遍不及预期，但是其发展 总体符合我国“竞争中性原则”的改革方向，

也是我国对中小微企业、高科技企业、民营 企业支持的重要举措。产业投资基金作为政

府引导市场的一种新模式，创新是核心竞争 力，只有不断的进行制度创新，才能全面综

合政府和市场的优势，推动地方经济实现包

容和可持续增长。（本文编辑李凌）